本報記者 朱寶琛

    11月15日，中證中小投資者服務中心參加了霞客環保重組媒體說明會。現場，投服中心針對重組標的公司的未來盈利能力、標的公司預測業績大幅增長的合理性等方面的問題，希望霞客環保及相關方給予進一步解釋。

    一是標的公司的未來盈利能力。

    預案披露，標的公司協鑫智慧能源的主要產品為電力和蒸汽，其主營業務收入主要來源于華東地區，其中以江蘇、浙江為收入主要來源地。

    首先，預案顯示，協鑫智慧能源控股的下屬電廠總裝機容量為2458MW，其中燃機熱電聯產裝機容量為1872MW。而蘇州藍天燃機、蘇州北部燃機、無錫藍天燃機合計裝機容量為1080MW。2015年至2017年江蘇省熱電聯產機組的年平均利用小時分別為5786小時、5608小時、5716小時。協鑫智慧能源于2018年1月提交給中國證監會的招股說明書披露，2015年、2016年及2017年前三季度蘇州藍天燃機項目機組的年平均利用小時數分別為4921小時、5199小時、3729小時；蘇州北部燃機項目機組的年平均利用小時數為4436小時、5001小時、3887小時；無錫藍天燃機項目機組的年平均利用小時數為675小時、3701小時、3684小時。

    這三個項目的發電機組年平均利用小時數均低于江蘇省平均水平。以上項目的發電機組年利用小時數低于江蘇省平均利用小時數的原因不明。

    此外，標的公司燃機發電收入占電力銷售收入的50%以上，若電廠發電機組利用小時數下降，將直接影響到電廠的生產經營及盈利能力。需了解相關項目的發電機組年利用小時數長期較低對公司未來的盈利能力影響及相應的應對措施。

    其次，招股說明書披露，燃煤發電與燃機發電是標的公司營業收入的主要來源，而煤炭、天然氣則是標的公司的主要原料。

    2014年至2017年三季度，燃煤發電的毛利率分別為25.24%、34.58%、24.38%、4.04%，燃機發電的毛利率分別為15.53%、15.65%、20.80%、18.15%，主營業務的毛利率波動較大。招股說明書顯示，2014年，燃料成本每提高1%、3%、5%對公司主營業務毛利率變動絕對額的影響分別為-0.36%、-1.08%、-1.80%，2015年及2016年相應的變動額絕對值都有所提高，2017年第三季度分別變為-0.68%、-2.04%、-3.40%。結合預案選取的秦皇島港動力末煤（Q5500）與全國液化天然氣LNG價格，并查閱萬得數據庫可知，2015年以來的煤炭與天然氣價格波動較大。其中，煤炭價格從2015年年初開始下降，在2015年11月下降至351元/噸左右。此后，煤炭價格開始上漲，2017年以后一直保持在550元/噸以上，2018年10月以來已上漲到640元/噸以上。而天然氣價格從2015年初開始下降，至2016年6月底下降到2，728元/噸左右，此后開始波動增長，在2017年12月底增長至7，248元/噸左右后開始下降，并在2018年9月底至今穩定在4，500多元/噸。

    對比煤炭及天然氣的價格與燃煤發電及燃機發電業務的毛利率可發現，煤炭及天然氣價格的上漲都將使相關業務的毛利率下降。而目前該兩項原材料價格與2016年相比都處于相對高價，在標的公司毛利率受燃料價格影響較大且變動絕對額不斷升高的情況下，標的公司未來經營業績及持續經營能力存疑。此外，預案亦未說明標的資產估值是否充分考慮以上因素。

    二是標的公司預測業績大幅增長的合理性。

    首先，根據預案，標的公司最近三年一期的資產負債率分別約為61.94%、62.42%、69.19%、71.43%。而本次預案選取的東方能源、天富能源、吉電股份、寧波熱電、富春環保五家同行業可比公司的最近三年一期資產負債率的平均值分別約為53.06%、52.07%、55.94%、56.69%。相對于可比公司，標的公司資產負債率明顯高于同行業公司，且呈上升趨勢。

    同時，標的公司目前仍有較多新項目處于在建、擬建階段，其資金需求可能使標的公司的資產負債率進一步升高。在此情況下，需相關方說明公司是否會面臨資金短缺困難和償債風險及解決可能面對的財務風險的措施。

    其次，預案披露，標的公司目前在建項目達11項，擬建項目22項。對比招股說明書中關于昆山分布式、國電中山、中馬分布式、阜寧再生、永城再生、寶應沼氣發電、天雷風電7項規劃裝機總容量為920.8MW的在建項目并網發電時間，預案披露的7個項目并網發電時間均與招股說明書不同，且均延遲并網。可見，標的公司的在建項目并網發電及盈利時間都有不確定性。協鑫智慧能源控股的下屬電廠總裝機容量2458MW，而標的公司在建及擬建項目的總容量合計達到3841.7MW。即使標的公司克服資金困難建成以上項目，但仍可能面臨無法按時正常并網發電的可能，這勢必會影響到標的公司的盈利能力。需相關方說明影響在建、擬建項目并網發電時間的因素及標的公司應對并網時間一再延遲對公司盈利能力造成影響的措施。

    預案顯示，上海其辰承諾協鑫智慧能源在2018年至2020年度實現的合并報表范圍扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于20029萬元、37699萬元和59471萬元。若本次重大資產重組無法在2018年度內實施完畢，則業績承諾期延續至2021年度，即協鑫智慧能源在2018年至2021年度實現的合并報表范圍扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于20029萬元、37699萬元、59471萬元和61313萬元。而標的公司最近三年的凈利潤分別為78300.93萬元、63863.36萬元、48797.98萬元。

    綜上，標的公司近三年凈利潤連續大幅下降；資產負債率較高且在建及擬建項目資金需求額大；在建、擬建項目并網發電時間不確定，而標的公司承諾業績則呈連續大幅上升趨勢，其合理性及可實現性存疑。