----------德恒律師事務所賈輝 陳力 高雅

    投資者保護一直以來是監管部門及金融、資產管理等機構的重要監管目的，自2020年1月31日披露發酵的瑞幸咖啡事件再一次使得投資者保護成為各界關注的熱點問題。2020年4月15日，中共中央政治局委員、國務院副總理、金融委主任劉鶴主持召開，會議專題研究了加強資本市場投資者保護問題。會議強調，“資本市場發展必須堅持市場化、法治化原則，依法誠信經營是最基本的市場紀律。監管部門要依法加強投資者保護，提高上市公司質量，確保真實、準確、完整、及時的信息披露，壓實中介機構責任，對造假、欺詐等行為從重處理，堅決維護良好的市場環境，更好發揮資本市場服務實體經濟和投資者的功能”。[1]

    一、瑞幸咖啡事件之警鐘

    在做空機構渾水研究公司披露了瑞幸咖啡存在捏造公司財務和運營數據行為的匿名報告后，瑞幸咖啡（LK.US）其后公布內部調查報告，承認從2019年第二季度開始，公司首席運營官兼董事劉健以及向他報告的幾名員工從事了不當行為，包括捏造交易數據。同日，美國律師事務所Block&Leviton宣布，已就證券欺詐行為對瑞幸咖啡公司和特定管理人員提起集體訴訟。對比2001年安然公司財務造假事件，瑞幸財務造假行為除了可能導致其遭到美國證監會的行政執法，即使集體訴訟最終可達成和解，與投資者達成的和解協議也將面臨嚴重后果，此外，瑞幸董事會成員和高管可能將面臨美國司法部啟動的證券欺詐刑事調查和起訴。

    2020年4月3日下午，中國證監會發表聲明：高度關注瑞幸咖啡財務造假事件，對該公司財務造假行為表示強烈譴責。中國證監會將按照國際證券監管合作的有關安排，依法對相關情況進行核查，堅決打擊證券欺詐行為，切實保護投資者權益。

    瑞幸咖啡注冊地在開曼群島，并在美國納斯達克股票市場上市，根據《中華人民共和國證券法》（2019修訂）（以下簡稱“《證券法》”），“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。”瑞幸咖啡的境內投資者可加入到美國的集體訴訟中或在國內發起訴訟，適用證券集體訴訟（代表人訴訟）規定。

    瑞幸咖啡事件引發監管部門和公眾對于投資者保護問題的進一步重視。私募投資基金作為資本市場的重要組成部分，因私募基金“非公開”、投資者多數情況下作為有限合伙人不參與基金運作易造成信息不對稱等特點，為完善私募基金市場的發展，增加投資者的投資信心，從各方面加強對投資者的保護尤為重要。

    二、新《證券法》加強信息披露監管和投資者保護

    自2020年3月1日起施行的新修訂的《中華人民共和國證券法》（下稱“新《證券法》”）設專章規定信息披露制度，包括擴大信息披露義務人的范圍；完善信息披露的內容；強調應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息；明確上市公司收購人應當披露增持股份的資金來源；確立發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員公開承諾的信息披露制度等。在制度設計層面為落實投資者保護和信息披露義務提供了堅強的法治保障。[2]

    新《證券法》還專門增加和完善了投資者保護制度，包括區分普通投資者和專業投資者，有針對性地做出投資者權益保護安排；建立上市公司股東權利代為行使征集制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度；特別是探索了適應我國國情的證券民事訴訟制度，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。

    在中證中小投資者服務中心有限責任公司與上海海利生物技術股份有限公司公司決議效力確認糾紛案（（2017）滬0120民初13112號）中，中證中小投資者服務中心有限責任公司代表中小股東（原告為持有被告230股股份的股東），因“公司章程第八十二條第二款第（一）項中有關“連續90天以上單獨或合并持有公司3%以上股份”的內容不合理地限制了股東對董事、監事候選人的提名權，并將歸屬于股東大會的董事候選人審查、決策權變相轉移至董事會，違反了《公司法》及相關規定”，主張股東大會決定修訂公司章程的決議無效，對公司提起訴訟。法院認為，只要具有公司股東身份，就有選擇包括非獨立董事候選人在內的管理者的權利，在權利的行使上并未附加任何的限制條件。最終法院判決被告限制股東非獨立董事提名權的股東大會決議無效。本案中，中證中小投資者服務中心有限責任公司代表公司中小股東通過行使法律賦予股東的合法權利，促使上市公司修改公司章程中的不合理條款，從而維護了中小投資者合法權益。

    新《證券法》還加強了違法處罰力度，延長了證監會在執法中對違法資金、證券的凍結、查封期限；規定了證監會為防范市場風險、維護市場秩序采取監管措施的制度；完善了證券市場禁入制度，規定被市場禁入的主體，在一定期限內不得從事證券交易等。

    三、私募投資基金領域不斷加強投資者保護和信息披露監管

    投資者適當性管理義務及投資機構的信息披露義務是私募投資基金等資產管理領域投資者保護的核心內容。2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）等一系列監管政策法規的出臺使得堅持產品風險和投資者風險類型匹配原則，加強投資者適當性管理，強化金融機構的勤勉盡責和信息披露義務等投資者保護的監管思路更進一步被強化落實。2019年11月最高人民法院發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民紀要”）也再次重申金融產品中“賣者盡責、買者自負”的原則，并進一步明確了金融機構應履行的投資者適當性管理義務，向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資產管理產品。《九民紀要》同時明確了告知說明義務的衡量標準，賣方機構簡單地以金融消費者手寫了諸如“本人明確知悉可能存在本金損失風險”等內容主張其已經履行了告知說明義務，不能提供其他相關證據的，人民法院對其抗辯理由不予支持。

    在私募基金行業快速發展過程中也出現了通過虛報信息騙取登記備案侵害投資者合法權益的現象。對此，監管部門不但在規則制定層面針對性的進行規則細化，同時也逐步推進監管的落實，使得監管的廣度和深度均得以加強。2019年12月23日，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）發布了《私募投資基金備案須知（2019年12月）》，在落實管理人、托管人職責、明確風險揭示書內容要求、規范基金封閉運作、強調信息公示和信息披露義務等方面具有重要作用，明確要求管理人應在私募基金的投資運作中向投資者依法依規持續披露基金募集信息、投資架構、特殊目的載體（如有）的具體信息、杠桿水平、收益分配、托管安排（如有）、資金賬戶信息、主要投資風險以及影響投資者合法權益的其他重大信息等。

    2019年12月25日，基金業協會組織1500家私募基金管理機構簽署了《私募基金管理人投資者保護倡議書》，共同踐行“把維護投資者合法權益作為私募基金一切運作行為的立足點和出發點，忠實履行對投資者的忠誠義務和專業義務，嚴格遵守投資者適當性原則，嚴格按照‘真實、準確、完整、及時、公平’標準履行信息披露的責任與義務，公平對待每一位投資者”的倡議。

    2020年1月17日，基金業協會進一步在“推出私募基金產品備案‘分道制+抽查制’改革舉措”通知中提到，持續合規運行、信用狀況良好的私募基金管理人，通過資產管理業務綜合報送平臺提交私募基金備案申請后，可于次日在基金業協會官網以公示該私募基金基本情況的方式完成該基金備案。

    2020年2月14日，基金業協會私募基金信息披露備份系統投資者定向披露功能正式上線，增加了投資者登錄查詢端口，私募基金投資者可以通過協會信披備份系統查看其購買私募基金的信息披露報告，有效減少了信息不對稱，提高私募基金信息披露透明度和專業度，有效地保護投資者合法權益。[3]

    四、對私募投資基金發展及其監管的進一步建議

    根據近兩年各地證監局的行政監管和專項檢查處罰情況，投資者適當性管理仍是私募投資機構的重要違規問題之一，如私募投資機構未建立適當性內部管理制度，未對投資者風險識別能力和風險承受能力進行評估，未對普通投資者進行特別風險提示，未進行雙錄等。根據我們對于目前已出現的相關司法判例的分析，因私募投資機構未履行投資者適當性管理義務或未向投資者披露相關必要信息而引發的爭議案件絕大多數涉及契約型私募投資基金中的自然人投資者。因此，私募基金管理人應充分意識到，充分履行投資和適當性義務及信息披露義務不僅是其法定義務，更是在其自身面臨爭議時保護自身權益的重要屏障。

    從監管的角度，在信息披露方面，因私募機構與投資者之間存在信息不對稱的實際情況，投資者對私募基金信息披露的需求十分強烈。在《私募投資基金備案須知（2019年12月）》強化信息披露的基礎上，進一步明確信息披露的具體要求及披露詳細程度，增加私募基金的募集期風險揭示、運作期間影響投資者利益的事項披露、清算期盈虧情況、費用支出等信息的披露，并提高對違反信息披露義務的處罰力度。

    在糾紛解決方面，應繼續推動建立和完善多元化糾紛解決機制，加強投資者民事權益司法保護，維護投資者的財產安全。新《證券法》對證券集體訴訟提供了制度環境，規定了投資者保護機構可以作為訴訟代表人參加證券民事賠償訴訟。目前被司法機關和證監會認可，也被投資者廣為接受的投資者保護機構是中國證券投資者保護基金有限責任公司和中證中小投資者服務中心。[4]私募基金的糾紛解決亦可考慮引入集體訴訟機制和投資者保護機構代表訴訟，同時充分發揮調解機構、仲裁機構、司法機構等多種風險化解主體的作用，最大限度地保護投資者合法權益。

    [1]中國政府網：《劉鶴主持國務院金融穩定發展委員會第二十六次會議》，2020年4月15日發布。載于http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-04/15/content_5502798.htm

    [2]中國證券監督管理委員會《新<證券法>全文及修訂要點》http://www.csrc.gov.cn/pub/shanghai/ztzl/pfzl/202003/t20200306_371622.htm

    [3]《夯實私募基金信息披露責任提供投資者權益自我保護工具——基金業協會私募基金信息披露備份系統投資者定向披露功能上線》http://www.amac.org.cn/businessservices_2025/privatefundbusiness/gzdt/202002/t20200214_6654.html

    [4]孫彩霞《新<證券法>集體訴訟制度解讀》

（編輯 張明富）