編者按：了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業(yè)環(huán)境。為幫助投資者掌握不同行業(yè)的財務(wù)分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投教中心聯(lián)合畢馬威、海通證券、長江證券、興業(yè)證券，共同推出“財務(wù)視角看行業(yè)”系列投教文章。本篇是第五篇，帶您探討如何分析一家家電公司，一起來看看。

    家電行業(yè)是一個較為成熟的消費行業(yè)，在對家電類公司進(jìn)行分析時，有哪些指標(biāo)需要我們特別關(guān)注呢？

    一般來說，對成熟家電行業(yè)中的公司進(jìn)行財務(wù)分析，需要重點關(guān)注增長類、盈利類及收益質(zhì)量類三類指標(biāo)。

    一、增長類指標(biāo)

    增長類指標(biāo)主要包括營業(yè)收入增速和歸屬于母公司所有者的凈利潤增速，通常情況下，二者是公司當(dāng)期經(jīng)營最直接、最重要的反映。

    （一）關(guān)注增長持續(xù)性

    對增長類指標(biāo)的評價，需要建立在行業(yè)及主要公司的比較上，若均源于正常經(jīng)營活動，增長更快往往意味著更好。不過，由于短期增長表現(xiàn)受偶然因素擾動概率較大，并不適合做過多解讀，更重要的是增長持續(xù)性。如果增長長期快于行業(yè)或者主要競爭對手，往往意味著公司競爭力增強，市場份額持續(xù)提升。判斷增長是否可持續(xù)，需要通過因素分析來實現(xiàn)，這時候上一篇介紹過的產(chǎn)業(yè)背景及研判就成了必要的知識。

    （二）分析增長來源

    公司層面快速增長來源主要包括原有品類銷量增長、原有品類價格增長、新品上市放量和新市場拓展等四個方面。展開來說，原有品類銷量增長及新市場拓展的持續(xù)性，與行業(yè)前景和渠道能力相關(guān)，公司價格競爭策略也會有一定影響；原有品類價格增長以及新產(chǎn)品上市放量的可持續(xù)性，則取決于公司品牌力、新品儲備及新品的行業(yè)前景，其背后是產(chǎn)品品質(zhì)鑄造的口碑、營銷及研發(fā)投入。

    在分析增長來源時，還需要關(guān)注政策影響和子行業(yè)差異。政策方面，例如“家電下鄉(xiāng)”政策，如果按10年的更新周期計算，“家電下鄉(xiāng)”期間銷售的產(chǎn)品可能正進(jìn)入換新潮；再如房地產(chǎn)政策，家電是典型的地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)政策變化（如地產(chǎn)融資、限購限貸等）對家電需求的規(guī)模和釋放節(jié)奏都有影響。子行業(yè)差異方面，小家電新興品類增速顯著高于傳統(tǒng)家電，如掃地機器人、智能微投等，近幾年滲透率提升明顯，而廚電需求與其余三個子行業(yè)相比對地產(chǎn)依賴度最高，因此地產(chǎn)回暖對廚電業(yè)績增長的傳導(dǎo)彈性最大。

    需要特別注意的是，由于較高的產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度，公司短期增長也有可能產(chǎn)生于向渠道壓貨。市場其實并不愿意看到這樣的情況發(fā)生，因為這最終將兌現(xiàn)為公司未來某個時段的經(jīng)營壓力。因此，對于顯著區(qū)別于行業(yè)和主要競爭對手的增長表現(xiàn)，如果缺乏足夠的公司層面因素支撐，則需要格外警惕。當(dāng)然，如果出于戰(zhàn)略考慮的壓貨行為則另當(dāng)別論，長期分析更加重要。此外，資本支出增加、固定資產(chǎn)和營運資本存量的增加往往是公司業(yè)績增長的先行指標(biāo)，實際分析中也可加以參考。

    二、盈利類指標(biāo)

    盈利類指標(biāo)主要包括毛利率和歸屬于母公司凈利潤率，二者之間主要通過期間費用率聯(lián)系起來，也存在部分?jǐn)_動項。理論上來說，盈利能力自然是越強越好，但是也受短期增長和長期可持續(xù)發(fā)展的約束，不宜片面強調(diào)。

    （一）怎么看毛利率

    毛利率的絕對水平受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響較大，這可能來自品類差異，也可能來自內(nèi)外銷占比差異，因而同一市場中同一業(yè)務(wù)的毛利率對比更有意義。例如，比較兩個公司空調(diào)內(nèi)銷的毛利率，其高低往往代表著產(chǎn)品競爭能力強弱。當(dāng)然，競爭力的消長不在朝夕，短期來看，縱向比較即毛利率同比變動情況，更值得關(guān)注。

    事實上，毛利率和期間費用率中的銷售費用率能夠很好地反映不同廠商的業(yè)務(wù)模式區(qū)別。從業(yè)務(wù)模式來看，代工業(yè)務(wù)的毛利率和銷售費用率均較低，自主品牌業(yè)務(wù)的毛利率和銷售費用率均較高。從渠道來看，零售渠道毛利率及銷售費用率更高，而工程渠道毛利率及銷售費用率更低。

    一般情況下，廠商盈利主要取決于毛利率與期間費用率之差。因此，提升盈利能力的方式主要有兩種，即提升毛利率和降低期間費用率，前者類似于“開源”，后者相當(dāng)于“節(jié)流”，通常情況下“開源”來得更加重要。

    那么，如何開源？簡單說，毛利率是進(jìn)銷價差的直接體現(xiàn)，毛利率的提升要么是價格向上，要么是成本向下，或者二者皆有。第一，成本因素，成本一方面與大宗原材料價格相關(guān)，但它屬于非產(chǎn)業(yè)自身因素，僅可跟蹤，另一方面與制造能力相關(guān)，存在規(guī)模效應(yīng)。第二，價格因素，提價是廠商推動毛利率改善的主要工具。首先，這要求行業(yè)具有優(yōu)良的競爭格局，多數(shù)情況下家電行業(yè)滿足這一要求，但是也存在階段性格局惡化帶來價格壓力，例如2019年二季度到2020年上半年的空調(diào)行業(yè)。其次，提價還要求公司具有較強的品牌力和產(chǎn)品力，基于此通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升中高端產(chǎn)品占比或毛利率更高的業(yè)務(wù)占比來實現(xiàn)，而不是直接進(jìn)行價格調(diào)整。近幾年家電產(chǎn)業(yè)中這樣的例子不勝枚舉：冰箱大容量+門數(shù)占比提升，洗衣機從波輪走向滾筒再到洗烘一體，掃地機器人從隨機式到全局規(guī)劃式再到掃拖一體，微投從手動校正到自動校正到畫質(zhì)亮度全面提升……產(chǎn)品的迭代和升級都推動了產(chǎn)業(yè)均價持續(xù)上行。

    （二）影響毛利率的幾個方面

    家電廠商對渠道特有的激勵方式，使得毛利率與銷售費用聯(lián)系得格外緊密，這在空調(diào)行業(yè)中較為常見。由于終端銷售明顯的淡旺季特征，空調(diào)廠商需要在不同階段實施差異化銷售政策，刺激渠道提貨，平衡生產(chǎn)資源，同時，銷售政策中的讓利部分又主要以實物兌現(xiàn)，導(dǎo)致毛利率與銷售費用率常常出現(xiàn)較大幅度的同向變動。若出現(xiàn)上述情況，不宜直接通過毛利率的同比變動來評估經(jīng)營狀況，通過毛銷差即“毛利率-銷售費用率”評估或更加妥當(dāng)。不過，隨著家電企業(yè)柔性生產(chǎn)能力以及數(shù)字化營銷水平的提升，上述壓貨行為，以及毛利率與銷售費用率聯(lián)動現(xiàn)象，正逐步減少。

    行業(yè)地位方面，以空調(diào)為例，銷量規(guī)模與毛利率正相關(guān)，空調(diào)龍頭由于實現(xiàn)了壓縮機自配套，在成本控制和技術(shù)升級上有明顯優(yōu)勢。同時，龍頭公司自建了線下專賣店體系，線上B2C占比也較高，短期相比同行終端定價話語權(quán)更大，長期表現(xiàn)為從渠道擠占的利潤內(nèi)化為研發(fā)能力、質(zhì)量控制和規(guī)模優(yōu)勢，拉開競爭對手差距，淘汰落后產(chǎn)能。

    在盈利分析中，還需要重點關(guān)注匯率，尤其是出口占比較高且經(jīng)營利潤體量較小的公司，匯率波動往往會對最終盈利造成較大影響。不過匯率只是擾動項，如何通過相關(guān)財務(wù)科目（如匯兌損益）剔除匯兌影響還原真實經(jīng)營表現(xiàn)尤為重要。

    總的來說，家電的盈利分析中需要注意三個方面：一是毛利率與銷售費用率的聯(lián)動，這與渠道相關(guān)；二是龍頭公司由于制造壁壘和渠道壁壘帶來的毛利率優(yōu)勢；三是外匯的影響。

    三、收益質(zhì)量類指標(biāo)

    收益質(zhì)量類指標(biāo)不一而足，一般主要參考經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤表相關(guān)項目的匹配度，以及資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收預(yù)收、應(yīng)付預(yù)付、存貨等科目變動情況。家電行業(yè)的資金流向一般是“消費者→渠道→廠商”，但由于行業(yè)慣例是先款后貨，在資金流發(fā)生時點上有“渠道→廠商”先于“消費者→渠道”的特點，上市公司回款質(zhì)量均較高（營業(yè)收入中銷售商品收到的現(xiàn)金占比約為90%），經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤表相關(guān)科目的匹配度一般較好，個別企業(yè)或因為發(fā)展策略或溢價能力的限制存在差異。

    現(xiàn)實經(jīng)營中，回款往往是大部分廠商都會重點考核的指標(biāo)，這也是收益質(zhì)量的試金石。近年來，由于工程及電商自營等大渠道商的快速發(fā)展，部分公司回款受到一定影響，對應(yīng)于應(yīng)收項目的結(jié)構(gòu)變化。預(yù)收項目通常作為反映行業(yè)景氣邊際的指標(biāo)，預(yù)收大幅增長通常意味著渠道商提貨的積極性較高，反之則說明渠道商提貨的積極性較低，不僅直接反饋終端景氣程度，也側(cè)面反映渠道庫存水平。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同樣可以反映產(chǎn)品的溢價效應(yīng)和渠道商提貨的積極性。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則可以反映對上游供應(yīng)商的占款能力。綜合來看，我們可以用凈營業(yè)周期（凈營業(yè)周期=存貨周期+應(yīng)收周期+預(yù)付周期-應(yīng)付周期-預(yù)收周期）這個指標(biāo)來衡量公司的營運能力及其在整個產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。

    除此之外，我們還需要將扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與凈利潤進(jìn)行對比，如果扣非凈利潤占凈利潤比重較高，則說明公司盈利主要來源于主營業(yè)務(wù)；反之，則說明公司主營業(yè)務(wù)不清晰，持續(xù)盈利能力存疑。一些上市公司在家電主營業(yè)務(wù)不景氣時，為了維持業(yè)績增長，通過處置非流動資產(chǎn)、金融資產(chǎn)或投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益、政府補助等方式來支撐利潤，這些手段長期來看往往是不可持續(xù)的。相應(yīng)的，也可以用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占比來衡量現(xiàn)金流質(zhì)量。在實際分析中，我們需要透過利潤數(shù)字看公司盈利可持續(xù)性的本質(zhì)。

    下一篇，我們將會結(jié)合真實案例，幫助大家理解家電行業(yè)財務(wù)指標(biāo)的分析和運用，在實踐中使用財務(wù)指標(biāo)幫助投資者分析企業(yè)價值，敬請關(guān)注。

    （本篇由長江證券研究所管泉森供稿）

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（編輯 張偉）