一、什么是投服中心

    中證中小投資者服務(wù)中心（簡(jiǎn)稱(chēng)投服中心）是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立的一家專(zhuān)門(mén)從事投資者保護(hù)和服務(wù)的證券金融類(lèi)公益性機(jī)構(gòu)，于2014年12月注冊(cè)成立，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理。作為一家投資者保護(hù)公益性機(jī)構(gòu)，自成立以來(lái)，投服中心始終堅(jiān)持“為民奉獻(xiàn)專(zhuān)業(yè)引領(lǐng)”理念，以投資者需求為導(dǎo)向，擴(kuò)充投資者知權(quán)渠道，豐富投資者行權(quán)方式，完善投資者賠償救濟(jì)維權(quán)手段，切實(shí)維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

    二、什么是持股行權(quán)

    持股行權(quán)即持有股票行使股東權(quán)利，具體是指投服中心持有上市公司每家一手股票以及之后因送轉(zhuǎn)增持的股票、存托憑證等證券，依法以投資者身份自行或聯(lián)合其他投資者共同行權(quán)。此外根據(jù)《證券法》第九十條規(guī)定，投服中心作為依照法律、行政法規(guī)或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，公開(kāi)請(qǐng)求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì)，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利。截至2021年7月31日，投服中心共計(jì)持有4413家A股上市公司（包括317家科創(chuàng)板公司）股票。

    三、持股行權(quán)關(guān)注點(diǎn)有哪些

    對(duì)股東來(lái)說(shuō)，其向公司投入資產(chǎn)最重要的目的就是希望從公司獲取收益。為了確保實(shí)現(xiàn)這一目的，《公司法》第四條明確規(guī)定，股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。在這些股東權(quán)利中，追求資產(chǎn)收益權(quán)是最終目的，參與重大決策和選擇管理者則是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益權(quán)的手段。為了使上述概括性的股東權(quán)利得以落實(shí)，《公司法》又詳細(xì)規(guī)定了十多項(xiàng)具體權(quán)利，如利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)、表決權(quán)、建議權(quán)、提案權(quán)、召集及主持股東大會(huì)等權(quán)利。

    上市公司股東取得資產(chǎn)收益的途徑主要有兩個(gè)，即獲取股利分配和股權(quán)增值收益，這就要求上市公司必須做好兩方面工作：一方面要持續(xù)做好價(jià)值創(chuàng)造，另一方面要確保公司治理能夠?yàn)閮r(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)保駕護(hù)航。因此，投服中心的持股行權(quán)工作，既關(guān)注上市公司的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，也關(guān)注其公司治理情況。當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司上述兩方面存在問(wèn)題時(shí)，投服中心會(huì)通過(guò)參加股東大會(huì)、發(fā)送股東函件、參加媒體說(shuō)明會(huì)及業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)上問(wèn)詢等方式行使表決權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)、提案權(quán)等股東權(quán)利。

    （一）如何聚焦上市公司價(jià)值創(chuàng)造

    1.關(guān)注資產(chǎn)收購(gòu)事項(xiàng)

    一是關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)是否存在瑕疵；二是關(guān)注標(biāo)的公司的盈利能力受行業(yè)政策的影響程度；三是關(guān)注高技術(shù)含量的標(biāo)的公司的技術(shù)領(lǐng)先性；四是關(guān)注標(biāo)的公司收購(gòu)前業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的影響因素及是否可持續(xù)；五是關(guān)注標(biāo)的公司盈利預(yù)測(cè)是否符合行業(yè)發(fā)展周期及產(chǎn)品生命周期，預(yù)測(cè)期的業(yè)績(jī)是否超常規(guī)高增長(zhǎng)；六是關(guān)注對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估時(shí)的參數(shù)選擇是否合理；七是關(guān)注業(yè)績(jī)承諾是否合理，是否保障上市公司利益，履約保障是否充分；八是關(guān)注若成功收購(gòu)標(biāo)的公司，上市公司是否有能力對(duì)其經(jīng)營(yíng)提供持續(xù)支持。

    2.關(guān)注資產(chǎn)出售事項(xiàng)

    一是關(guān)注是否存在“黎明前黑暗”賣(mài)出。二是關(guān)注標(biāo)的公司估值是否合理、是否存在賤賣(mài)；三是關(guān)注標(biāo)的公司存在的未決事項(xiàng)處置是否合理；四是關(guān)注交易對(duì)方是否有支付能力；五是關(guān)注高買(mǎi)低賣(mài)案例中董事是否充分勤勉履職。

    3.關(guān)注業(yè)績(jī)承諾不履行及承諾變更事項(xiàng)

    一是關(guān)注公司為督促承諾履行所采取的措施是否及時(shí)充分；二是關(guān)注變更承諾的必要性和變更方案的合理性。

    （二）如何聚焦上市公司治理

    1.關(guān)注上市公司制度是否合規(guī)健全

    關(guān)注上市公司章程是否合規(guī)、內(nèi)部控制制度是否完備。

    2.關(guān)注制度是否切實(shí)履行

    （1）關(guān)注分紅制度的實(shí)際執(zhí)行情況。

    （2）關(guān)注董監(jiān)高履職情況。一是關(guān)注董監(jiān)高是否積極參與股東大會(huì)、董監(jiān)事會(huì)會(huì)議等；二是關(guān)注在資產(chǎn)收購(gòu)與出售、變更或不履行承諾、商譽(yù)減值、子公司失控等事項(xiàng)中，董監(jiān)高是否充分勤勉履職；三是通過(guò)股東訴訟和股東代位訴訟的方式追究公司治理失敗中的董事責(zé)任。如公司在公司治理、經(jīng)營(yíng)管理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督等方面存在重大失誤時(shí)，投服中心可建議監(jiān)事會(huì)對(duì)負(fù)有失誤責(zé)任的董事或高管提起民事賠償訴訟。

    （3）關(guān)注非經(jīng)營(yíng)性資金占用、違規(guī)擔(dān)保、應(yīng)收賬款催收等事項(xiàng)。梳理還原資金占用、違規(guī)擔(dān)保等事項(xiàng)發(fā)生的經(jīng)過(guò)，督促上市公司激活內(nèi)控機(jī)制，采取一切必要的措施積極追討欠款、追究責(zé)任，維護(hù)中小股東利益。

    （三）為什么關(guān)注上述事項(xiàng)

    1.為什么關(guān)注資產(chǎn)收購(gòu)事項(xiàng)

    投服中心歡迎的是物有所值的資產(chǎn)收購(gòu)，反對(duì)的是定價(jià)畸高的收購(gòu)，也就是收購(gòu)價(jià)遠(yuǎn)高于擬收購(gòu)的標(biāo)的公司價(jià)值。若收購(gòu)對(duì)價(jià)以現(xiàn)金支付，上市公司為畸高定價(jià)部分多支付了現(xiàn)金，直接損害了原有股東權(quán)益；若收購(gòu)對(duì)價(jià)以發(fā)行股份支付，為畸高定價(jià)多發(fā)行的股份則稀釋了上市公司原有股東的權(quán)益。在畸高定價(jià)下，資產(chǎn)出售方利用部分無(wú)效資產(chǎn)攫取了上市公司現(xiàn)金或股權(quán)。

    在非同一控制下收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)對(duì)價(jià)高于標(biāo)的公司凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額確定為商譽(yù)，當(dāng)標(biāo)的公司持續(xù)為上市公司創(chuàng)造預(yù)期收益時(shí)，收購(gòu)形成的商譽(yù)物有所值；而當(dāng)標(biāo)的公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益時(shí)，畸高估值對(duì)應(yīng)的商譽(yù)部分應(yīng)計(jì)提減值，商譽(yù)減值一方面直接減少了上市公司凈資產(chǎn)；另一方面直接沖減上市公司當(dāng)期凈利潤(rùn)，而市場(chǎng)往往還會(huì)放大業(yè)績(jī)下滑的負(fù)面效應(yīng)，造成上市公司股價(jià)的降低，直接減少投資者持股市值。

    在同一控制下收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)對(duì)價(jià)高于標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的差額，直接沖減資本公積，減少上市公司所有者權(quán)益。當(dāng)標(biāo)的公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益時(shí)，畸高估值部分因沖減資本公積導(dǎo)致降低的所有者權(quán)益，不僅無(wú)法依靠持續(xù)盈利補(bǔ)回，“爛資產(chǎn)”還會(huì)持續(xù)蠶食上市公司所有者權(quán)益。這種關(guān)聯(lián)交易涉嫌侵吞上市公司資產(chǎn)和利益輸送。

    收購(gòu)行為構(gòu)成重組上市時(shí)，如果原上市公司的資產(chǎn)未置出，影響與非同一控制下收購(gòu)相同；如果原有資產(chǎn)全部置出，則影響與同一控制下相同。

    2.為什么關(guān)注資產(chǎn)出售事項(xiàng)

    上市公司出售資產(chǎn)如存在賤賣(mài)情形，會(huì)稀釋公司股東權(quán)益。

    3.為什么關(guān)注資產(chǎn)收購(gòu)后業(yè)績(jī)承諾不履行和變更業(yè)績(jī)承諾等事項(xiàng)

    業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案作為并購(gòu)重組中一項(xiàng)重要交易安排，是對(duì)收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè)、估值和定價(jià)的一種背書(shū)，一般來(lái)講，如果完成了承諾，說(shuō)明收購(gòu)時(shí)的交易定價(jià)相對(duì)合理，如果沒(méi)完成承諾，說(shuō)明收購(gòu)時(shí)的交易定價(jià)過(guò)高，標(biāo)的公司不值那么多錢(qián)，上市公司如能順利收回承諾補(bǔ)償款，則能全部或部分彌補(bǔ)收購(gòu)造成的損失，如果收不回承諾補(bǔ)償款，則收購(gòu)造成的損失無(wú)法得到彌補(bǔ)，上市公司及全體股東的權(quán)益受到損害，因此，投服中心一貫反對(duì)不可抗力以外的一切不履行承諾和變更承諾事項(xiàng)。

    4.為什么關(guān)注分紅制度設(shè)計(jì)和實(shí)際執(zhí)行情況

    上市公司現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者回報(bào)的重要形式，是投資者收益權(quán)實(shí)現(xiàn)的重要途徑之一，因此投服中心要關(guān)注上市公司的分紅制度設(shè)計(jì)是否合規(guī)，制度的執(zhí)行是否到位。

    5.為什么關(guān)注違規(guī)擔(dān)保和資金占用事項(xiàng)

    上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人違法占用上市公司資金或違規(guī)擔(dān)保后發(fā)生實(shí)質(zhì)扣劃，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害上市公司的權(quán)益，給上市公司帶來(lái)重大損失。一是嚴(yán)重影響上市公司的正常經(jīng)營(yíng)，受控股股東及實(shí)際控制人資金占用或因違規(guī)擔(dān)保被司法凍結(jié)扣劃資金等事項(xiàng)的影響，上市公司現(xiàn)金流緊張、資金周轉(zhuǎn)困難，資金鏈斷裂、正常經(jīng)營(yíng)無(wú)法開(kāi)展；二是嚴(yán)重拖累上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，雖然無(wú)法證明上市公司的業(yè)績(jī)暴跌和資金占用事項(xiàng)有直接的因果關(guān)系，但自資金占用發(fā)生以來(lái)，多家上市公司的業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧；三是導(dǎo)致上市公司被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示、破產(chǎn)重整或退市。

    6.為什么關(guān)注董監(jiān)高勤勉履職

    公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員是經(jīng)過(guò)股東大會(huì)選舉或者由董事會(huì)聘任，代替股東經(jīng)營(yíng)管理公司的人員。其在法律和公司章程范圍內(nèi)被授予了廣泛的決策權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)督權(quán)和業(yè)務(wù)執(zhí)行權(quán)，在很大程度上實(shí)際控制著公司運(yùn)營(yíng)。但是，與股東不同，他們并非公司的所有人，為了追求自身利益的最大化，很可能與股東和公司利益不一致，甚至侵害股東與公司利益。為了保障公司及股東自身權(quán)益不受損害，包括投服中心在內(nèi)的所有股東應(yīng)該積極關(guān)注董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員的履職行為，看其決策的出發(fā)點(diǎn)是否正確、決策過(guò)程是否勤勉盡責(zé)。

    以上行權(quán)思路是投服中心基于目前的行權(quán)實(shí)踐所做的歸納和提煉，有效地指導(dǎo)著現(xiàn)階段的行權(quán)工作。同時(shí)投服中心還就如何踐行股東積極主義進(jìn)行著論證和探索，逐漸嘗試在不干預(yù)公司日常經(jīng)營(yíng)的前提下，以適當(dāng)方式參與公司長(zhǎng)期規(guī)劃的制定以及價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值管理過(guò)程。

（編輯 張明富）