國浩律師（長沙）事務所合伙人律師 夏祎彤

    2025年9月30日，最高人民法院發布的《關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）中，專設10條“上市公司的特別規定”，精準回應了資本市場長期存在的治理亂象與司法爭議。從財務造假的責任追償到反收購措施的合法性邊界，從估值調整條款的效力認定到高管義務的剛性約束，這些規定構建起上市公司監管的司法新框架，彰顯了司法層面對資本市場高質量發展的制度保障決心。作為深耕資本市場法律實務的從業者，筆者結合多年執業經驗，對其中核心制度的價值與影響展開粗淺評析。

    一、責任追溯：財務造假的“薪酬追回”與治理問責

    財務造假始終是資本市場的“毒瘤”，而高管薪酬與業績掛鉤機制的異化，更催生了“造假獲利、退市走人”的道德風險。《征求意見稿》第八十五條創新性地確立了“違法薪酬退回”制度，明確當上市公司財務會計報告存在虛假記載或隱瞞重要事實時，公司有權請求董事、高級管理人員退回與其業績不相匹配的超額薪酬、股權及期權，人民法院應予支持。

    這一制度填補了此前監管實踐的空白。在以往案例中，即便上市公司因財務造假被處罰，高管已領取的高額薪酬往往難以追回，導致“公司受損、高管獲利”的權責失衡。《征求意見稿》中的該條款將薪酬合理性與財務真實性直接綁定，通過司法強制力實現“違法收益返還”，不僅是對《證券法》虛假陳述責任的重要補充，更構建了“薪酬與責任對等”的長效約束機制。從實務操作看，條款中“合理標準”的界定可能成為爭議焦點，未來需結合同行業薪酬水平、公司實際經營狀況及高管過錯程度綜合判斷，這也對上市公司薪酬考核體系的透明化提出了更高要求。

    二、市場凈化：估值承諾的效力否定與風險歸位

    資本市場中常見的市值調整條款與定增保底承諾，本質上是對市場風險的不當轉移，嚴重擾亂了資源配置的市場化機制。《征求意見稿》用兩條核心條款直擊此類亂象：第八十二條明確投資者與上市公司及其控股股東訂立的市值調整條款無效，第八十三條則否定定增保底條款的效力，但維持整體合同的有效性。

    這一制度設計體現了“打擊違規與維持交易穩定”的平衡藝術。市值調整條款通過約定市盈率、市凈率等指標不達標時的回購或補償義務，將本應由投資者承擔的市場風險轉嫁給公司或控股股東，既違背“風險自擔”的資本市場基本原則，更可能誘發股價操縱等違規行為。上海二中院及高院曾在相關案例中認定，此類與市值掛鉤的回購條款因損害公共利益、違反公序良俗而無效，此次《征求意見稿》將司法實踐經驗上升為統一規則，進一步夯實了市場風險的市場化分配機制。

    對于定增保底條款，《征求意見稿》采取“條款無效而非合同無效”的處理方式極具實務價值。保底承諾通過“明股實債”等形式規避監管，實質構成利益輸送，損害上市公司及中小股東利益，但全盤否定定增合同效力將導致交易破裂與資源浪費。條款明確參照《中華人民共和國民法典》合同編通則解釋處理損失賠償問題，既斬斷了違規保底的利益鏈條，又保障了正常融資交易的穩定性，為定增市場的合規發展掃清了制度障礙。

    三、治理校準：反收購措施的合法性邊界與中小股東保護

    隨著上市公司控制權爭奪日趨激烈，部分控股股東通過修改公司章程設置“毒丸計劃”“超級表決權”等反收購措施，實質剝奪了中小股東的合法權利。《征求意見稿》第七十九條針對性地劃定了反收購措施的“合法性底線”，明確三類情形下的股東會決議無效：不當限制股東提案權、表決權等基本權利；對董監高任職資格設置不公平限制；其他違反法律強制性規定或公序良俗的情形。

    這一規定回應了近年來控制權爭奪中的突出問題。實踐中，有些上市公司通過提高股東持股比例、延長持股期限等方式限制股東權利，或通過章程條款排除特定人員擔任董監高，實質是控股股東濫用控制權維護自身地位，嚴重損害了公司治理的制衡機制。《征求意見稿》將反收購措施納入司法審查范圍，明確“程序正當與實質公平”的雙重判斷標準，與新《公司法》及《證券法》保護中小投資者的立法傾向高度契合。未來上市公司在制定反收購策略時，必須摒棄“權利限制”思維，轉向“基于公司利益的合理防御”，確保所有股東的合法權益得到平等保護。

    四、制度協同：上市公司治理的司法銜接與體系完善

    此次《征求意見稿》的上市公司特別規定，并非孤立的制度創新，而是與新《公司法》及證監會監管規則形成的有機銜接。2024年實施的新《公司法》確立了審計委員會替代監事會的治理模式，2025年修訂的《上市公司章程指引》進一步明確上市公司需在2026年1月1日前完成“兩會一層”改革，取消監事會并由審計委員會行使其職權。《征求意見稿》的相關規定正是在這一治理框架下展開的制度細化。

    例如，“違法薪酬退回”制度需要審計委員會發揮前端監督作用，通過定期核查薪酬與業績的匹配性，及時發現并啟動追償程序；反收購措施的合規審查則依賴于董事會特別是獨立董事的專業判斷，防止控股股東利用決議程序損害公司利益。這種“司法規則與公司治理”的協同，構建了“事前預防、事中監督、事后追責”的全鏈條治理體系。同時，《征求意見稿》對關聯交易效力、人格否認等共性問題的規定，雖非上市公司專屬條款，但結合上市公司公眾性特點，其適用將更為嚴格，這也對上市公司的合規管理提出了系統性要求。

    五、實務前瞻：上市公司的合規應對與制度建議

    結合《征求意見稿》的制度導向，上市公司需從三個維度構建合規體系：一是完善薪酬考核機制，建立與財務真實性掛鉤的薪酬追回預案，明確超額薪酬的計算標準與追回程序；二是規范融資交易文件，全面清理存量市值調整條款與保底承諾，在新發定增中強化風險提示，杜絕任何形式的變相保底；三是優化公司治理結構，修訂公司章程時嚴格遵循反收購措施的合法性底線，保障審計委員會與獨立董事的獨立性與履職能力。

    從制度完善角度，建議在后續修訂中進一步明確“合理薪酬”的判斷標準，可參考《上市公司治理準則》相關要求，細化行業基準、崗位職責、經營業績等考量因素；同時針對上市公司的公眾性特點，明確中小股東在“薪酬追回”“決議無效”等訴訟中的代表訴訟資格，降低維權成本。

    結語

    《征求意見稿》的10條上市公司特別規定，以問題為導向，以公平為核心，以效率為兼顧，構建了資本市場治理的司法新范式。這些規定不僅回應了當前上市公司監管中的實務痛點，更是深入貫徹黨的二十大和二十屆二中、三中全會精神，準確理解和適用《中華人民共和國公司法》，統一裁判尺度的制度優化，與新《公司法》的制度精神一脈相承，為資本市場的健康發展提供了堅實的司法保障。對于上市公司而言，唯有將合規要求內化為治理自覺，才能在新的制度框架下實現高質量發展；對于市場各方而言，這種“司法定規則、市場歸本位”的制度安排，終將推動資本市場朝著更透明、更規范、更具活力的方向邁進。

    （本文僅代表作者個人觀點，不構成任何法律意見）

（編輯 李家琪 郭之宸）