中國杠桿率過高的問題在近些年引起了人們的廣泛關注。分部門來看，我國政府、住戶部門債務風險總體可控，而企業部門杠桿率偏高。隨著金融去杠桿取得成效，實體經濟也開始了去杠桿進程。目前，我國宏觀杠桿率過快上升勢頭已得到初步遏制，結構性去杠桿也取得積極進展，企業杠桿率有所下降。7月31日，中央政治局會議明確要求，把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。近日召開的國務院金融穩定發展委員會第二次會議也研究了堅持結構化去杠桿的問題，并重點研究了進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題。事實上，金融防風險與服務實體經濟本質上并不矛盾，從長期和全局看，兩者甚至是相輔相成的，應有機統一、動態平衡。

    一、我國結構性去杠桿取得積極進展

    首先，我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，2017年全年上升2.7個百分點至250.3%。從部門對杠桿率的貢獻來看，企業和政府部門杠桿率有所下降。2017年，企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降；2012-2016年，企業部門杠桿率年均增長8.3個百分點。2017年，政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點；2012-2016年，政府部門杠桿率年均增長1.1個百分點。盡管居民部門杠桿率在2017年有所提高，從2016年的51.1%提高4個百分點至55.1%，但增幅已經開始放緩，比2012-2016年年均增幅略低0.1個百分點。

    其次，金融去杠桿成效顯著，影子銀行風險得到初步治理。根據穆迪發布的《中國影子銀行季度監測報告》，2017年我國影子銀行資產增長近乎停滯，年底時的總規模為65.6萬億元，而2016年底為64.5萬億元。值得一提的是，2017年全年名義GDP增速自2012年以來首次超過影子銀行資產增速，影子銀行資產在GDP中的比例從2016年86.7%的峰值降至79.3%。

    未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩。隨著地方政府舉債的更加規范、透明，房地產和地方政府融資平臺債務將得到有效控制，這將進一步降低政府部門和企業的杠桿率。而繼續嚴格調控房地產市場也有助于我國住戶部門杠桿率趨于穩定。

    二、理性看待實體去杠桿

    在實體去杠桿過程中，信用事件的發生幾乎是必然的，應理性看待，冷靜應對。信用事件頻發，既有企業的內部因素，也會受到融資環境變化的影響，甚至還有突發事件帶來的不可控因素。由于企業自身經營不善導致的違約，是市場出清的正常過程。但同時應盡可能避免由于融資環境趨緊和銀行風險偏好下降觸發違約的風險。既要從嚴對待房地產加杠桿、區別對待地方政府融資平臺債務，又要對企業正常的融資需求給予更多支持。

    盡管我國信貸供應向銀行表內的回流幫助彌補了影子信貸供應的減少，但銀行信貸承接影子信貸收縮的規模是有限的，因為銀行面臨自身資本和流動性的限制，同時銀行貸款審批流程比較嚴格。很多信用狀況較弱、對影子信貸依賴性較高的邊際借款人在趨緊的信貸環境下，面臨較大的再融資風險。

    從防范風險的角度看，銀行貸款并不能滿足企業所有的融資需求。而近期人民銀行發布的數據顯示，上半年對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模增量的96.3%，這意味著在所有融資渠道中，實體經濟僅能依靠人民幣貸款融資，其他融資工具、融資渠道幾乎都沒有得到利用。即便在本世紀初，人民幣貸款在社會融資規模增量中的占比也還不到92%。盡管人民銀行通過定向降準等方式支持小微企業融資和市場化債轉股，然而受信用事件多發影響，目前銀行的風險偏好已經大大降低。這恐怕也是近期貨幣市場的流動性寬松難以緩解實體經濟資金緊張的原因之一。要正確處理表外融資與表內融資的關系，在符合監管要求和風險防控的前提下適當保留表外融資，增加企業（尤其是小微企業）的融資渠道。當前未貼現銀行承兌匯票大幅萎縮，而未貼現銀行承兌匯票實際上就是銀行為企業融資提供的擔保，往往反映了企業的正常融資需求，尤其小微企業的融資需求。

    影子銀行實際上是中性的。它是現代市場經濟條件下的現實存在、現實反映，實際上不僅在中國有，在其他國家也都有。就我國而言，影子銀行既是市場主動突破金融壓抑的嘗試，在滿足實體經濟的投融資需求、豐富金融產品供給、推動利率市場化等方面發揮了積極作用；又反映出我國金融發展面臨的諸多困惑，因為伴隨著影子銀行業務發展產生的監管套利、業務運作不夠規范、投資者適當性管理不到位、信息披露不充分等問題，道德風險和金融體系的脆弱性也加劇了。我們既要看到它的實際作用，也要看到它的風險所在，要積極引導影子銀行向好的方向發展。

    三、金融防風險應與服務實體經濟

    有機統一、動態平衡

    事實上，金融防風險與服務實體經濟本質上是統一的。去杠桿既需要控制債務增量，也需要企業、財政和居民收入的增長，而后者要求金融更好地為實體經濟發展服務。如果金融不能服務好實體經濟，最終自身的風險也無法避免。美國當年次貸危機的教訓仍歷歷在目。

    我國最近一輪房價上漲的一個突出特征就是房價增速與經濟增長出現背離——GDP增速從2014年12月的7.2%下降至2016年3月的6.7%，而同期房價同比增速反而從5.6%上升至18.3%。高房價使居民的購房負擔加重，對居民消費產生擠出效應；房地產業的高回報率使資金向房地產業集中，實體企業融資困難，對實體企業產生擠出效應。

    值得欣喜的是，我國宏觀政策正朝著金融防風險與服務實體經濟動態平衡的方向發展。

    首先，堅決防控信貸資金脫實向虛。日前，中央政治局會議明確提出“下決心解決好房地產市場問題”“堅決遏制房價上漲”。中央對房地產調控的堅決態度，有助于資金配置脫虛向實。

    其次，強調貨幣政策傳導機制的疏浚工作。國務院金融穩定委員會第二次會議對進一步打通貨幣政策傳導機制提出了具體工作要求，重點是處理好穩增長與防風險的關系，為實體經濟創造新的動力和方向，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力。

    第三，進一步深化小微金融服務。近期，人民銀行會同相關部門印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，明確要增加小微企業貸款戶數，擴大小微企業貸款投放，適度降低小微企業貸款成本，建成為小微企業貸款的商業可持續長效機制。為此，央行安排增加支小、支農再貸款和再貼現限額各500億元，合計1500億元，同時將商業銀行單戶授信500萬元以下的小微企業貸款納入中期借貸便利的合格抵押品范圍，支持盤活信貸資金1000億元以上，將小微企業貸款資產支持證券基礎資產由單戶授信100萬元以下放寬至500萬元以下等。隨著一項項舉措落地，金融服務實體經濟的成效將會不斷顯現。

    第四，積極創造良好的貨幣金融環境。為進一步有效防控金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級，近日，人民銀行與銀保監會、證監會共同研究制定了《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》。該通知明確公募產品在滿足期限匹配、限額管理、信息披露的監管要求的前提下，可以適當投資非標資產，且過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求。此外，《通知》在支持非標回表方面也做出了相應安排，一是MPA考核時將合理調整有關參數，二是支持商業銀行通過發行二級資本債補充資本解決占用資本問題。

    下一步，金融機構應認真落實相應的政策措施，監管部門應密切關注、跟進評估政策實施效果，努力實現金融防風險與服務實體經濟的有機統一和動態平衡。