本報記者 毛藝融

    “一個業績持續增長、企業盈利健康的市場，其向上的行情就會有比較強的保證。”摩根大通中國內地及香港地區股票策略研究主管劉鳴鏑日前在接受《證券日報》記者采訪時表示。

    摩根大通的周期模型將經濟增長與企業盈利狀態劃分為恢復（春）、擴張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個階段。劉鳴鏑認為，當前市場正經歷短期的風格切換，2026年中國股票有望迎來新一輪由盈利驅動的“春季行情”，包括“反內卷”政策的執行、全球AI基礎設施和變現增長、出海企業更具競爭力以及消費市場復蘇。

    市場短期風格切換

    2026年或迎“春季行情”

    劉鳴鏑回顧稱，摩根大通中國股票策略團隊今年1月9日開始對MSCI中國及滬深300指數轉向看好，并于6月底提出MSCI中國指數上漲行情或延續至2026年的判斷。在10月12日，團隊建議投資者將持倉從擁擠的成長與動量賽道，部分轉向價值、防御及高股息板塊，這一風格切換可能持續至今年底、明年初。

    “中國經濟與盈利周期總體處于擴張象限，但自今年10月份以來增長動力出現階段性壓力。”劉鳴鏑認為，展望2026年，市場有望迎來“春季行情”，成長股將再次受到追捧。摩根大通團隊對2026年的目標預測顯示，MSCI中國、滬深300及MSCI香港指數分別有望達到100點、5200點和16000點，對應約22%、13.5%和17.8%的漲幅。

    在劉鳴鏑看來，業績增長是市場的核心支柱。資金會從盈利萎縮的市場流向增長更佳的市場。一個具備健康盈利增長的市場，其上行趨勢才有堅實保障。

    劉鳴鏑提到，股市持續上漲的核心驅動力是每股收益（EPS）的穩定增長。MSCI中國成分股中業績上調的公司比例自5月份以來顯著上升。目前中國上市公司（除金融行業外）凈利潤率在亞太范圍內偏低，但ROE（凈資產收益率）并不低。若通過“反內卷”提升企業的凈利潤率，將極大增強吸引力。

    對于中央經濟工作會議“堅持穩中求進、提質增效”的基調，劉鳴鏑認為，“穩中求進”意味著市場波動性（Beta）有望降低，“提質增效”則指向企業毛利率、凈利率和ROE的提升，這二者結合將使中國股票成為更具配置價值的資產。

    “市場不應單純依賴估值擴張，而應追求企業的業績驅動模式。”劉鳴鏑表示，能夠促使全球投資者進一步加倉的關鍵因素在于，消費的持續增長、地產企穩等疑慮的化解，也就是中國經濟達到更全面平衡的狀態。

    “中國股票的核心驅動邏輯均基于中國股票的每股盈利增長。”劉鳴鏑表示，2025年南向資金對港股支撐顯著。預計2026年，在“國家隊”增持等影響下，A股波動性可能較港股更低。目前，兩地估值均已趨于正常，香港本地股或有估值修復空間，但核心仍需業績增長支撐。

    外資機構增配明顯

    看好四大投資主題

    境外長線基金對中國股市的持倉有所上升。劉鳴鏑表示，截至10月底，總規模達11.3萬億美元的全球主動型基金對內地股市的持倉狀態已提升100個基點。全球基金與亞洲區域基金對中國的持倉相較于2024年底均有所上升，其中最明顯的增配來自亞洲區域基金。

    對于2026年的投資布局，劉鳴鏑提出了四個值得加倉的主題，以及一個潛在主題，構成“4+1”主題建議。四大主題包括“反內卷”、AI、出海、消費。一個潛在的主題是地產，預計2026年政策會對消費、房地產穩定重視程度將提升，相關信號在明年年初或將更加明確。

    對于“反內卷”主題，劉鳴鏑表示，其團隊在5月份已提出，從7月份起建議重點關注光伏、碳酸鋰、鋼鐵等領域。目前，“反內卷”行業可分為兩類，一是增長前景佳的，如電池、光伏領域；二是與宏觀緊密相關的，如鋼鐵、水泥、煤炭、化工領域，其中化工行業因中國全球產能占比較高，也愈發受到全球投資人關注。

    出海方面，劉鳴鏑表示，企業“出海”是目前市場一致預期非常高的重點，已獲得境外投資者廣泛認同。許多出口企業并不僅依賴海外市場，同時在內地市場也擁有業務覆蓋，這類企業因其業務的均衡性和韌性，在2026年也將受到全球投資者更高關注。

    消費方面，劉鳴鏑認為，當前MSCI中國必選消費板塊估值（市盈率）低于20倍，為全球主要市場中估值相對較低，股息率較高的板塊，未來12個月其盈利增長預期與印度市場（估值約50倍）相近，存在較大的估值修復空間。摩根大通團隊持續看好中國必選消費，并且從現在到2026年春節是消費增長的關鍵觀察期。

    談及AI板塊是否存在泡沫，劉鳴鏑認為，判斷AI是否存在泡沫需觀察估值水平。以國內半導體硬件為例，10月初其估值曾達到歷史均值4個標準差以上，屬于高位，近期已回調至3.5個標準差以下。劉鳴鏑特別提到，AI基礎設施建設中，電力儲能企業當前處于增長“恢復期”，相較于部分硬件，更看好儲能、光伏、電池等細分領域。

    對于AI等科技股能否持續主導市場回報，劉鳴鏑表示，在AI帶來的長期趨勢中，不同階段的主角會變化，從基礎設施到應用層再到終端企業。短期看，四季度科技板塊業績需實現環比大幅增長才能支撐高預期。長期看，若企業能通過進口替代、質量提升實現收入和盈利躍升，則估值可獲支撐。期待“堅持穩中求進、提質增效”及“反內卷”等政策導向，能助力中國企業進一步從追求規模轉向提升利潤與回報質量，從而支撐股市實現可持續的估值提升。

（編輯 喬川川）