中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫、謝峰

2015年“8·11”匯改三年來，人民幣匯率形成機制更加市場化，各方面對匯率波動容忍度明顯提升，市場主體行為更加理性成熟，貨幣當局的管理措施更加完善，人民幣在走向大國浮動匯率的征途中邁出堅實步伐。

2015年“8·11”匯改以來的改革舉措

2015年8月11日人民銀行宣布匯改，要求中間價參考前日收盤價，人民幣定價機制實現透明化。但由于當時中國經濟正在進入新階段，這一改革舉措一度被市場誤解，匯率貶值預期與資本非理性流出相互強化。2016年2月，央行發布一系列人民幣有效匯率指數，明確“收盤價+一籃子貨幣”的中間價形成機制，重提一籃子貨幣重要性。2017年5月，在中間價形成機制中引入逆周期調節因子，有管理的浮動匯率制度在浮動和管理兩個方面形成了新的平衡。2017年，人民幣匯率由貶入升，央行順勢暫停逆周期調節，提高了匯率調控的靈活性和主動性。2018年二季度以來，隨著內外部經濟金融環境發生明顯變化，人民幣貶值壓力有所加大，央行重啟遠期外匯風險準備金措施。

“8·11”匯改成效顯著

第一，市場供求對匯率的影響加大。中間價與前一日收盤價價差較匯改前明顯縮窄，中間價更能體現市場供求變化。在2015年匯改前的7個多月時間里，中間價匯價均低于前一日收盤價，政策主導下的中間價高估了人民幣匯率，日均大約高估907基點。“8·11”匯改以來，這種情況得到明顯改善。截至2018年8月8日，中間價日均低于前一日收盤價27個基點，而且中間價也不總低于前一日收盤價，部分交易日甚至高于前一日收盤價。

圖1 2015年以來中間價-前一日收盤價匯差變化情況

第二，人民幣匯率有升有貶，基本實現雙向波動。在2005年匯改后，人民幣經歷大約十年的升值周期，市場對匯率預期呈現單邊走勢。2015年“8·11”匯改后，人民幣波動性明顯提高，有升有貶，市場預期出現分化。“8·11”匯改以來，人民幣兌美元匯率走勢可大致分為三個階段:第一階段是貶值階段，從2015年8月10日至2017年1月3日，人民幣即期匯率從6.2097貶至6.9557，貶值幅度高達10.7%；第二階段是升值階段，從2017年1月4日至2018年3月30日，升值幅度達10.8%。第三階段是新一輪貶值階段，從2018年4月至今，即期匯率從6.2803貶至8月8日的6.8316，貶幅達8.1%。尤其是6月15日以來的一個半月時間，匯率貶幅接近6.5%，貶值速度加快。

圖2 人民幣兌美元即期匯率季度變動情況（%）

第三，政府對匯率波動容忍度更高，調控手段由之前的直接入市干預轉為主要采取市場化手段。在“8·11”匯改之后的第一輪貶值階段，央行為穩定匯率和跨境資本流動，初期主要采取直接入市干預的方法，但代價是外匯儲備急劇下滑，并未從根本上消除貶值預期。之后央行轉變匯率調控思路，在貶值預期強烈時主動上調中間價釋放壓力，直接入市干預減少，增加逆周期調控因子、隔夜拆借利率調整、外匯風險準備金等市場化手段和窗口指導，最終實現了匯率穩定。

今年二季度以來的貶值階段，央行并未采取過多直接干預措施，對匯率貶值的容忍度提高。而且在貿易戰背景下，匯率貶值客觀上也會起到對沖關稅效果，有利于實體和出口部門度過難關。因此，從這個角度看，只要沒有跌破潛在的風險底線，央行不會輕易出手干預外匯市場，匯率將更多地由市場力量和外匯供求決定。

第四，居民和企業非理性購匯行為減少，本輪貶值并未導致嚴重資本外流。在第一輪貶值階段，資本外流較為嚴重。根據我們測算，2015年和2016年人民幣貶值預期最濃厚時，境內居民和企業每年通過各種渠道外流的資本超過5500億美元。

最近兩年，隨著匯率波動性提高，居民和企業變得更加理性，恐慌性購匯行為減少，本輪匯率貶值并未帶來大規模資本外流。觀察非儲備性質的金融賬戶，2018年上半年順差1170億美元，同比增長72.3%。外匯儲備余額逐漸穩定在3.1萬億美元左右。二季度銀行代客結售匯每月均保持順差，合計順差444.8億美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且過去資本外流的主要目的地美國對中國資本的吸引力也在下降，今年上半年中國對美直接投資驟降90%。

未來匯改方向展望

加大匯率決定的市場化程度。在游泳中學習游泳才能成為真正的弄潮兒。只有讓市場主體感受到匯率的浮動，才能改變單邊賭升值或貶值的習慣，樹立“風險中性”理念，外匯衍生品市場才能真正發展起來。在內外形勢相對穩定的時候，應擇機加大中間價形成的市場化決定程度，擴大匯率浮動區間，進一步推進匯率市場化改革。

穩步推進改革。匯率改革不是一蹴而就的，這是“8·11” 匯改以來應對匯率波動和跨境資本流動沖擊的寶貴經驗。匯率具有易超調的屬性，保持匯率相對穩定既是維持經濟競爭力的需要，也是穩定信心和預期的需要。未來一段時期，中國經濟發展可能面臨更加復雜多變的外部環境，作為聯系內外經濟的紐帶，匯率穩定將面臨更多挑戰。匯率改革要在考慮經濟承受力的基礎上穩步推進，防止匯率成為放大經濟波動的來源。

保留管理的自主權。人民幣匯率改革的方向是清潔浮動，但清潔浮動并不意味著放棄管理的自主權，保留特殊情形下的管理手段，持有充足的外匯儲備，對于匯率穩定乃至宏觀經濟金融穩定意義重大。未來，在美聯儲加息和貿易摩擦升級的關鍵時點，人民幣仍面臨階段性波動壓力，不應放任匯率大幅貶值，而應通過不斷完善外匯管理框架，保持匯率相對穩定。常態下，可以使用“貨幣政策+口頭干預”達成匯率管理目標；特殊時期，采用“口頭干預+貨幣政策+資本流動管理+必要的外匯干預”等工具進行綜合管理。