8.11匯改迄今已有三年。三年來，人民幣匯率市場化改革取得了一系列成果，也存在一些尚待解決的問題。與過去的改革相比，未來人民幣匯率市場化改革所涉及的問題更加錯綜復雜，需要處理好一系列相關關系。

    一、匯率市場化改革不斷深化

    近年來人民幣匯率市場化改革不斷深化，所取得的五方面成果值得關注。

    伴隨改革的推進，人民幣匯率形成機制不斷完善。8.11匯改強調人民幣對美元匯率中間價報價要參考上日收盤價，匯率市場化改革邁出關鍵一步。2016年初，央行明確了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的雙參考定價機制，較好地兼顧了市場供求指向、保持對一籃子貨幣基本穩定和穩定市場預期三者之間的關系。2017年初，央行決定將CFETS籃子中的貨幣數量由13種增至24種，并縮減一籃子貨幣匯率的計算時段，使美元占籃子的權重下降，避免了原定價公式中的重復計算。2017年5月，中間價引入逆周期調節因子，“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價報價機制確立，更充分地反映基本面變化，有效對沖了市場情緒的順周期波動，匯率調控的自主性增強。2017年下半年以來，人民幣匯率預期趨于分化，跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，此前外匯市場上存在的順周期貶值預期已大幅收斂，各報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續對“逆周期系數”進行了調整。2018年以來，“逆周期因子”已回歸中性。隨著人民幣對美元匯率中間價定價機制的不斷完善，中間價基準地位得以增強，境內外匯差明顯收窄，有效抑制了跨境套利活動。中間價較好地反映了宏觀經濟基本面，比較充分地反映市場供求的合理變化，為人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定奠定了基礎。

    從總體上看，人民幣匯率在合理均衡水平上階段性雙向波動。8.11匯改以來，人民幣對美元匯率彈性逐步增強，雙向浮動的特征明顯增強。人民幣匯率告別單邊走勢，雙向波動成為新特征。人民幣對美元匯率中間價由2017年1月的6.95左右升至9月中旬的6.50左右，累計升值幅度約7%。2018年一季度，美元繼續弱勢震蕩，人民幣對美元匯率穩中有升，3月末中間價報6.2881，較上年末升值3.91%。2018年4月以來，受美元指數反彈等影響，人民幣對美元匯率較快貶值，7月末，中間價報6.8165，較一季度末貶值近7.8%。盡管人民幣對美元匯率階段性的在較大區間內雙向波動，但中間價整體維持在[6.0-7.0]的合意區間內運行，這與我國宏觀經濟和跨境資本流動基本面相適應，基本屬于合理均衡水平上的波動。2016年以來，IMF的評估報告均認為“人民幣匯率與中國經濟基本面大體相符”。與此同時，人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。2017年末，中國外匯交易中心發布的CFETS人民幣匯率指數為94.85，全年上漲0.02%。人民幣對美元匯率階段性雙向浮動和彈性明顯增強，有助于分化市場預期，發揮彈性匯率自動穩定器的作用。

    目前，外匯市場基本實現了供求平衡。在人民幣匯率階段性雙向波動和預期分化的環境下，企業、個人的涉外交易行為逐漸由單邊轉向多元，更多根據實際需求安排跨境收支和結售匯，我國跨境資金流動形勢明顯好轉，外匯市場供求趨向基本平衡。2017年，銀行結售匯逆差1116億美元，同比下降67%。涉外收付款逆差1245億美元，同比下降59%。國際收支非儲備性質金融賬戶由2016年的逆差4161億美元，轉為2017年順差1486億美元。2017年下半年以來，我國外匯儲備余額基本維持在3.1萬億美元左右。2018年以來，我國外匯市場供求繼續呈現自主平衡格局。上半年，銀行結售匯順差138億美元，涉外收付款逆差121億美元，同比下降86%。綜合考慮即期、遠期結售匯以及期權等影響因素，我國外匯供求向均衡狀態收斂，處于基本平衡狀態。盡管美聯儲貨幣正?；^續推進，美國經濟增長速度有所加快，以及美國對中國貿易戰的深入，我國外匯市場供求關系基本平衡的格局難以根本打破。

    伴隨著匯率市場化改革，外匯市場建設穩步推進。市場主體類型進一步豐富，截至2017年末，銀行間市場境外機構投資者增至81家。外匯市場開放穩步推進，允許境外投資者參與境內外匯衍生品市場。外匯市場基礎設施建設不斷深化，銀行間外匯市場推出外匯期權、貨幣掉期交易沖銷業務，不斷豐富外幣拆借交易幣種及定價功能。外匯市場交易較大程度增長，產品種類不斷豐富。2017年，人民幣外匯市場累計成交24.1萬億美元（日均987億美元），同比增長18.7%，人民幣直接交易貨幣達24對。外匯市場自律機制進一步完善，發布《中國外匯市場準則》等文件，進一步完善外匯市場自律規范的制度體系。

    三年來，人民幣資本和金融賬戶可兌換積極有序實施。股票市場和債券市場互聯互通深入推進。2017年7月，債券通正式開通，境外投資者的投資渠道進一步豐富。截至2017年末，共有866家（只）境外機構或產品入市開戶，境外機構銀行間市場債券托管規模為11775億元人民幣。2018年5月，兩地證監會決定，將滬港通、深港通每日額度擴大四倍，促進境外長期機構投資者參與A股市場。QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）、QDII（合格境內機構投資者）擴容并進一步放開。截至2018年7月底，QFII機構已達287家，額度為1004億美元；RQFII機構已達197家，額度為6220億元，QDII機構達152家，額度為1032億美元。QDLP（合格境內有限合伙人）和QDIE（合格境內投資企業）試點穩步推進，目前試點額度增至50億美元。資本市場雙向開放的廣度和深度不斷拓寬。2018年3月，上海原油期貨正式上線運營。目前已成為亞洲最大和全球第三原油期貨合約，共有52家境外機構參與。近期，證監會明確，允許符合條件的外國自然人投資者依法投資境內上市公司，并發布創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見，境內資本市場開放度進一步提高。資本項目外匯管理改革進一步深化，自貿試驗區資本項目便利化改革及融資租賃企業外債便利化試點等深入推進，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策進一步完善和優化，也提高了資本和金融賬戶可兌換程度。

    二、匯率市場化中存在的問題

    對于開放型經濟大國來說，匯率制度選擇具有牽一發而動全身的全局效應。為了建立更為有效的匯率制度，匯率市場化改革應該砥礪前行，但與此同時又必須高度關注這一過程中的風險。這種風險是新舊機制交替中所特有的，即舊的機制正在瓦解而新的有效機制尚未完全形成過程中出現的不確定性。未來匯率市場化改革必須在有效控制系統性金融風險的前提下穩步加以推進，同時需要對當前所存在的問題予以高度關注。

    理性地看，人民幣匯率彈性機制有待增強和完善。8.11匯改后的兩年內，人民幣對美元匯率彈性逐步增強，雙向浮動特征顯著。但與其他SDR籃子貨幣相比，人民幣匯率的波動幅度依然較小，大約只相當于美元、歐元、日元、英鎊等貨幣波幅的1/3左右。2018年上半年，主要發達經濟體貨幣對美元下跌2.7%，新興市場貨幣指數EMCI下跌7.3%，同期人民幣兌美元匯率的中間價小幅下跌了1.2%，人民幣名義有效匯率（CFETS）則小幅上漲0.7%。合理的波動幅度是匯率市場化的主要特征。由于長期以來人民幣匯率盯住美元，使投資者習慣于人民幣匯率保持穩定，市場對人民幣匯率的“浮動恐懼”依然存在。事實上，作為我國改革開放的重要目標，人民幣國際化和資本和金融賬戶可兌換的推進，必然要求增強人民幣匯率彈性。只有經過長期的雙向波動，才能使市場接受人民幣能漲能跌、能上能下的理念，當然這需要政策持續加以培育，企業和市場逐步加以適應。未來改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動匯率機制展開，條件成熟時可以適度擴大匯率波幅。從本輪人民幣匯率波動來看，相對于美元指數變化，人民幣貶值幅度要大得多，說明人民幣匯率與美元指數相關性明顯減弱。從保持人民幣匯率基本穩定的大局出發，考慮到我國經濟增長平穩、國際收支平衡、財政金融狀況良好和國際儲備充足，目前人民幣匯率形成機制中籃子貨幣和收盤價的結構不宜輕易調整。從匯率市場化的長期趨勢看，收盤價比重可以逐步提高，籃子貨幣比重可逐步降低。

    外匯市場有待實現以更為真實需求為基礎的供求關系的基本平衡。外匯供求關系變化是影響匯率變化的基本因素。人民幣匯率形成機制改革的過程同時也是外匯市場供求體系不斷完善的過程。人民幣匯率市場化程度提高應建立在國際收支基本平衡的基礎之上。2017年至2018年一季度，人民幣對美元匯率穩中有升，除了美元指數連續下跌和中國經濟數據超預期之外，針對外匯和資本流動的宏微觀審慎監管持續加強則起到了關鍵作用。2016年11月以來，監管部門收緊了對外直接投資的審核，非合理的、虛假的對外投資行為受到明顯抑制。但不可否認，部分企業的對外直接投資審批節奏也有所放緩。2017年上半年，非金融企業直接投資累計481億美元，同比下降45.8%。2017年下半年以來外匯市場供求趨于相對平衡，主要得益于監管政策收緊下購匯率的持續低位運行；市場主體結匯意愿有所回升，但依然處在低位。僅依靠將購匯率抑制在較低水平上，難以實現真正意義上的市場供求平衡；即使短期實現了，中長期看也難以持久。只有在適當調控購匯率的同時促進結匯率穩步提升，才有可能實現市場外匯供求的基本平衡狀態。2018年上半年結匯率為66%，較2017年同期上升了三個百分點，說明市場主體結匯意愿有所回升。未來不僅需要宏觀經濟和政策方面的改善來創造良好的實現條件，而且還需要在企業結匯方面采取針對性舉措。形成有效的市場供求關系調節機制，是未來匯率市場化改革不可或缺的重要任務。

    在周期性和結構性因素作用下，外匯市場較易形成單邊貶值預期。與前十年明顯不同，伴隨著2014年后中國經濟轉型過程中下行壓力的顯現、美聯儲加息和美元持續升值，市場持續存在人民幣貶值預期。一次性較大幅度貶值被市場誤讀為政策將以更大力度促進人民幣貶值。這表明具有較強政策含義的一次匯率調整對市場的傾向性暗示作用不可忽視，未來這種方法顯然不適合再加以使用。在市場非理性預期及其行為的推動下，市場貶值壓力還會進一步增大。尤其是當經濟下行壓力較大、金融風險明顯增加、外部環境明顯惡化的條件下，股市和匯市容易形成聯動效應，從而進一步增加人民幣貶值壓力。應該認識到，市場單邊貶值預期的形成有非理性因素，也有理性的成分。因此在目前的內外部條件下，要完全消除單邊貶值的預期是不現實的。淡化這種預期可以選擇的方式包括：增加匯率彈性來一定程度釋放單邊貶值壓力；逐步改善內外部條件，從根本上緩釋貶值預期的動因；通過合理、有說服力的引導來影響市場預期。

    為提升匯率市場化的有效性，市場預期管理和溝通能力有待進一步提高。8.11匯改后，人民幣匯率一度出現較大貶值壓力，主要源自美聯儲加息預期、經濟下行及市場非理性因素等影響。但事先缺少及時和有效的市場溝通和預期引導也是不可忽視的影響因素。這在一定程度上使得市場非理性預期得以自我強化，有助于貶值與貶值預期相互加強。三年來，有關部門在實踐中不斷總結和提高，在加強和改進市場預期引導和管理方面取得了長足進展。但與歐美主要發達國家相比，市場預期管理的及時性、透明度和針對性等方面仍有待進一步提高。預期管理并非只是宣傳、教育和引導，還應建筑在合理的市場干預、匯率中間價調整和市場供求關系調節的基礎之上。只有虛實有機結合，預期管理才能真正收到實效。尤其需要指出的是，宣傳、教育和引導是必須的，但也應在實事求是的前提下有理有據地開展，否則則會取得適得其反的效果。

    匯率制度及匯率政策選擇一直以來都是金融領域最有爭議的話題。事實證明，既很難找到某種匯率制度可以適合所有國家，也不存在適合一個國家不同時期不同需要的匯率制度，更沒有只有利而無弊的匯率制度。匯率與其他金融市場變量一樣，極易發生超調。匯率屬于十分典型的國際變量，牽動著利益攸關國家的神經，大國匯率尤其如此。往往相關國家的利益訴求對一國的匯率政策乃至于匯率制度會形成某種壓力。因此，匯率制度和政策的選擇需要統籌考量、綜合平衡。未來我國應繼續在匯率基本穩定、資本流動平衡和貨幣政策獨立性三者之間尋找利大于弊的格局，在不同的階段可以有不同的特點。8.11匯改后人民幣匯率形成機制的規則性、透明度和市場化水平不斷提升，人民幣對美元匯率彈性不斷增強，雙向浮動特征更加顯著。

    三、深化匯率市場化改革需要處理好八方面關系

    未來，美聯儲將繼續加息并縮表，歐央行正在退出QE，中美之間貿易沖突可能進一步升級；國內經濟轉型和結構調整深入推進，部分領域潛在金融風險不容小覷，進一步深化匯率機制改革面臨更為錯綜復雜的國內外經濟金融形勢。鑒于匯率市場化涉及市場機制、供求關系、監管制度以及其他重大相關開放舉措等諸多問題，建議下一步改革宜統籌協調、穩妥審慎推進，重點處理好以下幾方面關系。

    一是處理好匯率市場化與政策干預之間的關系。目前“收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期調節因子”的中間價形成機制符合當前的實際情況，有利于保持匯率穩定，抑制市場非理性行為。長期來看，人民幣匯率機制改革還應堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的主導作用。政策干預主要應起到在特定時期抑制追漲殺跌、投機套利等非理性和不規范行為，以積極引導市場，防止匯率長時期明顯偏離經濟基本面。當前，常態化的市場干預已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升?？紤]到外匯市場影響因素錯綜復雜，變幻莫測，未來不應排斥所有形式的政策干預。政策干預應努力駕馭市場力量，有機結合市場的積極因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩定。尤其是應運用價格型和較為間接的工具和手段，通過調節成本、供求和預期來有效影響匯率變動。

    二是處理好改革推進的相機抉擇和預期疏導的關系。之前的改革策略以“相機抉擇”為主，條件合適就加快推進，時機不佳則暫緩推進。這種策略的好處是靈活、有彈性，可以視外部環境變化選擇比較好的時間窗口。不足的是往往與市場及時溝通不夠，難以有效引導和管理市場預期，往往市場還可能產生誤解。未來改革推進可以考慮相機抉擇和預期引導相結合。建議事先告知市場改革的總體方向、基本框架、實施路徑和大致步驟，事先對匯率機制改革有一個“預期引導”，讓市場有較為明確的預期，再具體結合內外部條件選擇合適的實施時間窗口。這樣可以給市場提供合理的預期，減少實施中可能產生的不必要的摩擦和成本，盡可能地避免市場形成誤判。

    三是處理好匯率市場化改革和外匯市場發展之間的關系。匯率市場化改革僅有放寬波幅限制和逐步擴大彈性還不夠，還要不斷發展和完善多層次外匯市場，擴大外匯市場交易主體以增強市場力量，完善市場基礎設施建設，以功能健全、產品豐富的外匯市場體系為匯率市場化改革提供良好的微觀基礎。建議加快推動外匯期貨、外匯期權等外匯衍生品市場的發展。這既有利于在人民幣匯率波幅擴大情況下幫助個人和企業規避匯率波動風險，同時還有助于完善人民幣匯率定價機制。建議在條件成熟的情況下，逐步拓寬個人和企業參與外匯市場投資的渠道，改變目前外匯市場以機構投資者為主的多元化水平不高的市場主體結構。

    四是處理好跨境資本流動管理和發展對外投資之間的關系。為避免資本階段性大規模流出、減輕人民幣貶值壓力，對資本流出進行嚴格管理是必要的。但同時也應清醒看到，經過多年的技術和資本的積累，中國企業具有很強的全球配置資源需求，我國對外直接投資已經進入快速發展時期。尤其是創新型國家的建設離不開先進技術的引進、消化和吸收，而對外直接投資則是獲取和學習高新技術的重要途徑。合理、規范的對外直接投資必將為我國經濟轉型發展和質量提升帶來強大動力。因此在人民幣貶值壓力下降和貶值預期明顯消退的同時，一方面繼續審慎管理非理性和不規范的對外直接投資；另一方面則適時放松對跨境資本流動、特別是理性和規范的對外直接投資的限制。加強對外投資的政策引導，推動企業對外直接投資對接國家戰略，聚焦有利于產業升級和結構調整的重點行業和領域。從長期看，應在動態中平衡好跨境資本流動管理與發展對外投資之間的關系。

    五是處理好匯率市場化與國際資本流動之間的關系。實現國際資本自由流動有利于提升一國福利水平，是我國改革開放的中長期目標之一。但大規模的國際資本流動往往會對一國的經濟和金融穩定產生沖擊，帶來系統性的金融風險。“不可能三角”理論強調了資本自由流動需要浮動匯率相匹配，才能有效減緩外部沖擊，防控系統性金融風險，保證貨幣政策的獨立性和有效性。上世紀八十年代以來的國際經濟運行表明，較高的匯率彈性能夠較為有效地減輕資本外流壓力。2015年以來，美國貨幣政策正常化的效應給全球尤其是新興經濟體帶來溢出效應，引發這些經濟體資本外流，而部分經濟體匯率彈性較大則在一定程度上減緩了這種負面效應。伴隨著我國對外開放的進一步擴大，國際資本流動也必將會持續增長，未來人民幣匯率應保持相應的彈性，以有效應對國際資本自由流動帶來的沖擊。

    六是處理好匯率市場化與資本和金融賬戶可兌換之間的關系。我國在1996年即已實現了人民幣在經常項下的可兌換。近年來，我國資本和金融賬戶可兌換不斷推進。目前我國官方自我評估的可兌換水平已達92.5%，不可兌換的項目已為少數。人民幣資本和金融賬戶可兌換與匯率市場化兩者孰先孰后，一直以來是個有爭議的話題。與資本流動相比，資本和金融賬戶的可兌換問題屬于政策和管理層面。資本和金融賬戶可兌換實現意味著跨境資本流動包括直接投資、證券投資以及銀行信貸等在很大程度上可以實現自由流動。而匯率的彈性大小則可以對資本跨境流動的規模和速度產生影響。這種影響不同于資本和金融賬戶可兌換的政策和管理，匯率彈性的影響是市場化影響。從這一點上看，沒有充足的匯率彈性，實現資本和金融賬戶可兌換的風險就相對較大。因為取消了行政管制，卻沒有有效的市場化機制來加以保障。反過來，資本和金融賬戶不可兌換，匯率市場化就是建立在非真實需求的供求關系上，匯率的彈性在一定程度上是一種假象。因此，未來匯率市場化與資本和金融賬戶可兌換應同步推進，相互促進、相互協調、相輔相成。

    七是處理好匯率市場化與人民幣國際化之間的關系。2009年至2014年，人民幣國際化較快推進與人民幣升值預期較強、境外主體對人民幣接受程度高有緊密關系，人民幣國際化在經常項下作為資產貨幣（非居民持有）取得了長足發展。2015年至2016年人民幣出現階段性貶值，人民幣國際化推進速度明顯放緩。從人民幣國際化與匯率的關系來看，前者受到后者變化的影響較大?？紤]到人民幣匯率對經濟體的影響十分重要，尤其是在某些經濟周期中還會具有十分關鍵的影響；而人民幣國際化則是一項長期的戰略性任務，匯率問題似應該優先考慮。未來人民幣國際化應在不同的市場背景下突出不同的發展路徑。在人民幣匯率穩定、特別是升值預期較強時期，可以加大人民幣經常項和作為資產貨幣的跨境使用力度；在貶值預期較強時，則可以加大人民幣資本項和作為負債貨幣（非居民持有）的跨境使用力度。應當認識到，人民幣國際化穩步推進還應以實體經濟為基礎，特別是要以跨境貿易和直接投資的穩健發展來帶動人民幣在全球的使用，不宜讓人民幣國際化過多地依賴幣值自身的強弱。人民幣國際化應該服從我國宏觀經濟平穩運行和經濟轉型發展的戰略需要。開放程度的擴大必然伴隨風險水平的上升，未來應充分考量國際市場金融風險程度。我國經濟總量越大、發展質量越高、運行體系越完善，人民幣國際化的鳳險就越小。應避免實際效益不高的嘗試引發系統性金融風險隱患形成的可能性。

    八是處理好匯率市場化與貨幣政策有效性之間的關系。隨著經濟全球化的發展，發達國家貨幣政策的溢出效應往往是新興經濟體陷入危機的重要推手，導致新興經濟體貨幣政策難以保持其獨立性，甚至喪失其有效性。近來美聯儲和部分發達國家推進加息，導致一些新興經濟體資本大幅外流，貨幣迅速貶值，其貨幣政策不得不大幅收緊，以高息加以應對，破壞了國內經濟運行的原有政策環境，擾亂了經濟周期性運行的應有軌道，經濟體遂陷入危機狀態。國際貨幣基金組織的一項研究成果表明，新興經濟體可以通過提高本幣匯率的靈活性來一定程度上實現與發達國家利率的脫鉤，從而避免被全球經濟金融周期所裹挾。2015年底以來，美聯儲持續加息，中美利差明顯收窄。但在此期間，我國還曾經歷了一個降息過程，之后基準利率保持不變。之所以這次我國貨幣政策與美國貨幣政策可以明顯不同步而負面壓力不大，8.11匯改后人民幣匯率的彈性增加是重要原因之一?？梢?，匯率市場化所帶來的匯率靈活性增強是我國貨幣政策保持獨立性和提升有效性的重要條件和手段。反過來，我國貨幣政策保持好獨立性和有效性將有助于宏觀經濟金融的穩定，保持經濟平穩增長和國際收支基本平穩，從而也有助于緩解匯率單邊運行的壓力。兩者之間也存在相互影響、相互促進的關系。未來，應通過深化匯率市場化改革來增強匯率的彈性，提升貨幣政策有效性。