當前經濟環境下，市場風險偏好明顯下降。在嚴監管“堵歪門”的同時，需充分發揮資本市場功效，恢復金融體系造血功能。筆者認為，作為負責國民經濟資金循環的金融系統，宜疏不宜堵。在穩增長中去杠桿，必須充分發揮資本市場的功效。歷史關鍵期，要兼顧穩增長和去杠桿，必須在堵住風險敞口的同時，加快培養提高市場的風險識別和定價能力，培育風險投融資市場，盡快疏通拓寬新的風險投融資渠道，壯大新金融體系支持新經濟成長和傳統經濟轉型。

    上半年“去杠桿”效果明顯

    首先，銀行表外業務持續加快收縮。今年以來，以往占社融1/3左右的表外融資呈加速收縮態勢，上半年銀行信托貸款、委托貸款、未貼現承兌匯票共減少1.26萬億元，風險得到了一定的緩解。其次，杠桿結構有所改善。過去一年，國有及國有控股工業企業負債增速從5%左右降至1%以下，大中型企業負債增長放緩至1%左右，而私營企業負債增速卻仍然保持在8%左右，小微企業負債增速維持在7%左右。再次，基礎設施建設增速明顯放緩。今年以來，占固定資產投資總額約四分之一的基礎設施建設投資增速水平從20%左右降至了7.3%。過去相當部分理財、非標產品的底層資產對應著基建項目，在資管新規下，這部分資金的接續受到影響。最后，銀行合規經營意識增強，經營行為趨于理性規范。上半年，銀行業金融機構根據新變化、新情況、新問題，修訂、出臺各類制度9400余項，著力補齊制度短板。行業以整治亂象為契機，全面加強股東“穿透式”管理。

    上半年，隨著金融強監管的落實，過去隱含的信用風險和經營風險不斷暴露，債務違約頻發，表外融資的減少呈現加速態勢，并帶動社會融資收縮。5月、6月份銀行信托貸款、委托貸款和未貼現承兌匯票減少4215億和6916億元，降幅擴大。雖然表內貸款增長平穩較快，但由于表外體量太大，且受制于資金以及風險等因素，表內承接能力有限，上半年社會融資規模增量明顯收縮，累計增長9.1萬億元，比上年同期減少2.03萬億元。

    隨著外貿不確定因素的增加，外部風險有所上升，內外風險的上升使得短期“穩增長”的緊迫性上升。因此，筆者建議，采取更多措施實現去杠桿，包括通過改革提高全要素生產率、提高資本回報率；通過市場化“債轉股”、債務置換、資產證券化等債務重組方式拉長債務期限、改變支付方式、變更權益結構，進而減輕債務清償負擔。

    負債短期化增加去杠桿難度

    為防范系統性風險，日前發布的三份資管新規，明確了公募產品可適當投資非標債權，允許金融機構發行老產品投資新資產，對資產回表也做出了妥善安排，允許金融機構自主整改。這些細則落地并未改變去杠桿大方向，但對信用市場而言，邊際調整有助于緩解短期風險共振。

    我國的杠桿問題主要在企業部門。國際清算銀行數據顯示，中國政府和居民部門的杠桿率在全球來看都還不算高，但非金融企業部門杠桿率全球第一，高達160%以上，目前雖然開始改善，但仍然處于高位。直觀來看，間接融資過度、股權融資不足是企業杠桿率過高的直接原因。一直以來，由于間接融資成本相對較低，中國企業的主要外部融資方式是銀行貸款，而通過資本市場的債券和股票融資比例最高也未超過30%，遠低于美國企業90%的比例，也低于日本和德國60%以上的水平。前幾年，資管產品快速增加，余額很快趕上貸款，但絕大部分仍是間接融資，且由于表內轉表外、產品多層嵌套及資金池等操作，造成風控缺失、資金成本上升、期限錯配等。

    負債短期化增加了去杠桿的難度。不同于存款，理財產品一般都具有高收益、短期限的特征：超過一半都在3個月內到期，80%的產品期限在半年內，資產端的投資項目時間更長。債務與資產的期限錯配加大了流動性風險，增加了去杠桿難度。1998年以前，亞洲國家的長期債占比普遍不及50%，馬來西亞和泰國企業的長期債比例甚至只有30%左右，短期債務占比過高是亞洲國家發生危機的直接原因，而同期美國公司的長期債占比是76%，加拿大公司的長期債占比達到80%。當期中國企業的長期債務占總債務的比重也僅有30%左右，上市公司的這一比例也不到50%，創業板的公司長期負債比例甚至低于20%，這就不難理解為何債券市場的違約主體多為民營和中小企業。

    充分發揮資本市場作用

    近年來，為防范和化解高杠桿風險，資本市場也嘗試了不少創新，包括推進資產證券化、發展信用違約互換（CDS）等衍生品市場，成立全國中小企業股份轉讓系統及區域性股權交易市場，鼓勵市場化“債轉股”等等。但由于底層法律、定價體系等金融基礎設施建設不完善，資本市場的風險投融資功能，以及風險分散和轉移的功能都有待進一步發揮應有作用。

    眾所周知，資產證券化在去杠桿階段能有效幫助銀行剝離原資產帶來的利率風險、信貸風險和流動性風險，幫助企業拓寬融資渠道、降低融資成本，實現風險的轉移和分散。2017年，我國ABS發行規模達1.43萬億元，同比增長63.71%，歷史累計發行量突破3.4萬億元，存量規模達1.80萬億元。盡管增速迅猛，但不到5%的ABS發行占比仍有較大的提升空間。穆迪全球結構融資部董事總經理JimAhern曾表示，近年來，資產證券化融資規模約占全球債券市場融資總量的20%；而在金融危機前的2007年，這一比例曾高達35%，2017年則為19%。而且這兩年隨著信用風險暴露，資產證券化這類分散風險的金融產品變得滯銷，加之產品流動性較弱，ABS規模的年增速已從過去的幾倍降至這兩年的不到100%。

    隨著“打破剛兌”加速、信用風險頻發、信用利差擴大、風險覆蓋增強，作為重要的風險分散工具，CDS在提高信用風險定價有效性、促進信用風險轉移和分散方面都有積極意義。2016年9月23日，銀行間市場交易商協會發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，以及信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換、信用聯結票據（CLN）等四份產品指引。從發布業務規則至今快兩年，公開市場信息表明市場反應并不積極。潛在買方雖然較多，但賣方比較缺乏。由于基礎債券資產本身流動性較低，CDS類產品的市場流動性受到影響。根本原因是市場剛兌預期仍未破除，同時，相關市場、制度和法律等各方面的配套措施仍有待完善。

    由于股權融資既能增加企業的長期資本，又從源頭上減少了企業對債務的依賴，降低企業的高杠桿和流動性風險，使得企業可以輕裝上陣，加大研發和長期投入，因此，“債轉股”可以說是穩妥有效的債務重組方式之一。

    發達國家的實踐經驗證明，資本市場在國家轉型和創新發展中所發揮的作用巨大且不可替代。在穩增長中去杠桿，必須充分發揮資本市場的作用。歷史關鍵期，要兼顧穩增長和去杠桿，必須在堵住風險敞口的同時，加快培養提高市場的風險識別和定價能力，培育風險投融資市場，盡快疏通拓寬新的風險投融資渠道，壯大新金融體系支持新經濟成長和傳統經濟轉型。經濟競爭的制高點在于創新和金融，增強企業創新能力、提高金融體系效率已迫在眉睫。2018年，中國資本市場對外開放步伐加快，QFII、RQFII額度及深港通、滬港通額度大幅提高，外國人開立A股證券賬戶也已放開。

    同時，監管部門加強修煉內功，頒布了一系列法律法規，繼續加強資本市場基礎性制度建設，嚴格執法，嚴厲打擊違法違規行為。在嚴監管堵住金融風險的同時，也應加快金融業的供給側結構性改革。筆者建議，一是加快完善金融各行業的相關法律法規。我國是成文法國家，必須在當事人的行為有明確的法律加以規范的情況下，其投資利益才會有切實保障。只有明晰產權和交易規則、加強投資者保護、嚴格執法，才能降低交易成本、凈化市場環境、促進長期投資。

    二是加快推進利率市場化、完善基礎利率體系和風險定價機制，減少市場和監管分割，增強市場的有效性和流動性。

    三是鼓勵標準化、規范化金融產品的開發創新，積極拓寬老百姓投資渠道。2014年我國居民對股票基金和保險的配置都不到4%，遠低于發達國家。

    四是培育成熟機構投資者，改善市場投資習慣。3月證監會發布實施《養老目標證券投資基金指引》，將有助于培育成熟機構投資者、培養市場長期投資、價值投資和理性投資意識。

    只有充分發揮資本市場功能，才能較為穩妥地化解系統性風險，平衡好去杠桿和穩增長。隨著改革不斷深化，中國資本市場將跨入發展“新時代”，以多層次資本市場為代表的“新金融”終將在中國經濟轉型高質量發展中發揮越來越大的作用。