本報記者 劉琪

    受美聯儲主席鮑威爾于當地時間3月21日鷹派發言影響，美國國債價格快速下跌。其中，10年期美債收益率當日升破2.3%至2.32%，創2019年5月28日以來新高。3月22日市場情緒仍在發酵，10年期美債收益率進一步走高至2.38%，為2019年5月23日以來最高點，中美利差也收窄至45.02個基點，為2019年3月4日以來新低。

    3月23日、3月24日10年期美債收益率雖有所回落，仍在2.3%以上，分別為2.32%、2.34%。中美利差分別為51.02個基點及46.52個基點，仍在低位徘徊。

    對于中美利差后期是否還存在進一步收窄的可能，多位分析人士在接受《證券日報》記者采訪時表示，本輪中美利差收窄的主導因素在于美債利率的飆升，而不在于中債利率。短期來看，左右中美利差的關鍵還在美債利率的走勢，中美利差短期仍有進一步被動收窄的壓力。雖然中美利差收窄短期會削弱外資對人民幣債券的增配力度，但長期來看人民幣債券對境外機構仍具有較強的吸引力。

    短期內中美利差

    或將進一步被動收窄

    今年以來，中美利差在波動中持續收窄。去年12月31日，中美利差為125.54個基點，3月24日中美利差為46.52個基點。

    中美利差為何收窄？中國銀行研究院高級研究員王有鑫認為，主要原因在于中美貨幣政策分化，在美聯儲加息背景下美債收益率持續上漲。

    王有鑫對《證券日報》記者表示，近期美國通脹壓力繼續升溫，美聯儲主席鮑威爾和其他美聯儲官員不斷暗示5月份將一次性加息50個基點，并將啟動縮減資產負債表進程，以抑制通脹快速上行。美聯儲大幅加息和啟動縮表將抬升長端收益率曲線，使中美利差進一步收窄。

    華泰證券研報認為，今年，我國需要解決的是“三重壓力”下的經濟下行壓力，貨幣政策穩中偏松，而美國核心目標是控制通脹，貨幣政策需要收緊。俄烏沖突之后，美國面臨的通脹壓力進一步加大，美聯儲加息果斷堅決。在此背景下，中美利差收窄是必然事件。

    展望后期，中美利差的走勢需從美債和中債兩方面結合分析。從美債來看，東方金誠研究發展部分析師白雪認為，長端利率仍有進一步上行空間。俄烏沖突加劇美國通脹壓力，油價再度反彈，美聯儲表態全面轉鷹，意味著其在5月份和6月份的議息會議上加息50個基點的可能性很大，5月份前后開啟縮表也是大概率事件。因此，政策利率和通脹預期的上升，加上縮表，都會對美債長端利率產生向上的推力，預計10年期美債收益率上半年會沖高至2.5%左右的水平。

    中金公司研報分析，綜合歷史規律、加息縮表傳導機制以及基于美聯儲官方模型的測算，預計10年期美債利率今年將趨勢上行至2.6%-2.7%。

    從中債來看，今年以來中國10年期國債走勢較為平穩。2021年12月31日中國10年期國債收益率為2.7754%，3月24日為2.8052%；期間最高點為2.8502%，最低點為2.6751%。

    “國內債市多空交織，長端利率難以出現單邊走勢，預計短期內將繼續在2.8%附近震蕩。”白雪表示，一方面，穩增長政策加碼發力、美聯儲啟動加息、通脹擔憂升溫給債市帶來調整壓力；另一方面，寬信用仍需寬貨幣保駕護航，市場對于后續央行采取進一步降準降息舉措仍抱有期待。

    因此，綜合來看，短期內美債利率上行可能帶動中美利差進一步被動收窄。“美債利率上行有頂，主要是考慮到市場當前已經基本上充分定價了美聯儲的激進加息，無論是加息預期、通脹預期都已經打滿，很難在沖高后再有進一步大幅上調空間，這就令中美利差進一步下探的空間相對有限，短期出現倒掛的可能性不大。”白雪說。

    中長期境外投資機構

    將更關注中國經濟基本面

    長江證券首席經濟學家伍戈認為，展望未來，中美政策利差將進一步收窄，預示資本流出和匯率貶值壓力的積累，對我國穩增長政策工具的選擇提出挑戰。結合歷史，為減少利差收窄的干擾，我國政策發力可能更傾向于以貨幣數量型工具為主、利率價格型手段為輔的組合來應對內外迥異的環境。

    就債市而言，目前境外機構是國內債市的重要參與者。從以往經驗來看，中美利差與外資對人民幣債券的持有力度具有一定的正相關性，即利差擴大外資流入，利差縮小則流出。

    “中美利差收窄，再加上地緣政治風險帶來的避險需求，會令部分境外機構傾向于減弱對人民幣債券債的增配力度，甚至減配。”白雪說。

    這一點在數據上也有所體現。據中央結算公司3月8日發布的數據顯示，截至2022年2月末，境外機構在中央結算公司的債券托管面額為3.6665萬億元，環比降低近670億元，為三年多來首度減持。此前，境外機構已連續38個月增持人民幣債券。從境外機構偏好的國債持有情況來看，2月份境外機構減持國債354.24億元。

    不過，王有鑫認為，中美利差收窄以及隨之而來的美元資產回報率回升將在一定程度影響跨境資本配置人民幣債券資產，但影響跨境資本流動除了利差，還有經濟增長預期、資產安全性和匯率穩定性等因素。目前，在高波動的國際環境下，人民幣資產兼具安全性、收益性和流動性，即使中美利差收窄也不會從根本上逆轉人民幣資產的避險和投資屬性，人民幣資產前景依然向好。

    “中美利差大幅收窄并不必然導致資本流入減少。目前的情況與2018年類似，當年美債收益率由于美聯儲連續加息而快速上漲，而中國國債收益率出現下行，但2018年境外機構持有的境內人民幣債券資產大幅增加5865億元，同比增長48.9%；在2018年四季度利差收窄到40個基點以下時，債券凈流入規模明顯放緩，境外機構持有的境內人民幣債券資產減少242億元。”王有鑫表示，可見，中美利差收窄確實會在一定程度影響我國債券市場吸引力，但起決定性作用的主要仍是我國經濟基本面、債券市場深度以及制度建設等長期因素。

    白雪認為，考慮中美利差仍可能進一步收窄，人民幣匯率有貶值壓力，估計國債短期內仍將繼續面臨一定程度的外資減配壓力。不過，今年國內政策發力背景下，穩增長持續推進，將能夠對沖外部因素的干擾，總體來看外資因素對國內債市影響相對有限。此外，相對于利差及匯率因素，中長期境外投資機構將更加關注中國經濟基本面，后續對境內債券的投資仍有動態調整的可能性。