陳嘉禾

    繼成熟市場之后，指數(shù)化投資開始在中國資本市場受到越來越多投資者的重視。拋開指數(shù)化投資是否是最適合中國資本市場的投資方法不談，投資者在進行指數(shù)化投資的時候，也需要注意一個問題，即購買指數(shù)基金和指數(shù)化投資之間，往往會有一定的、有時候甚至是不小的差異。也就是說，事情并不像“買了某個指數(shù)基金就等于指數(shù)化投資”那樣簡單。

    所謂“指數(shù)化投資”，指的就是不進行人工主觀的判斷，投資于某一個指數(shù)類別的資產(chǎn)，比如股票、債券等等。指數(shù)化投資希望以放棄人工選擇為代價，獲得這類資產(chǎn)的平均收益。因此從理論上來說，指數(shù)化投資的目標要求，應(yīng)該是取得目標資產(chǎn)的平均回報率，或者在盡量減小摩擦成本的努力之下，盡量接近目標資產(chǎn)的平均回報率。

    理解了“指數(shù)化投資”的目標要求，投資者就不難發(fā)現(xiàn)，通過投資指數(shù)基金所能得到的回報，和指數(shù)化投資的目標相比，并不是完全一致的。在多數(shù)情況下，投資指數(shù)基金的回報會小于指數(shù)化投資的理論目標，但是有時候則會高于指數(shù)化投資的理論目標。

    這里，就讓我們來看一看，這種投資指數(shù)基金的回報，和指數(shù)化投資的理論目標之間的差異，是如何產(chǎn)生的。

    指數(shù)基金的業(yè)績比較標準，在某些視角下，會和指數(shù)化投資的理論目標回報，并不完全一致。這種不一致常常體現(xiàn)在兩個方面。

    一方面，多數(shù)股票都會包含股息，一般每年發(fā)放一次到兩次，也有發(fā)放兩次以上的。但是，不少指數(shù)基金的對比對象，則是不包含股息的股票指數(shù)。在這種情況下，指數(shù)基金的比較基準，和指數(shù)化投資的目標收益之間，天然就有了一個股息率的差距。

    另一方面，在不太常見的一些情況下，部分指數(shù)基金的業(yè)績比較基準，并不是對應(yīng)指數(shù)本身，而是以“對應(yīng)指數(shù)回報率×A%+銀行存款利率×B%”這類情況出現(xiàn)。一般來說，A往往大于90，而B往往小于10、或者等于5。在這種情況下，一部分現(xiàn)金的存在，會讓指數(shù)基金的投資基準，顯著不同于指數(shù)化投資的理論目標：這種差異可能是正向的，也可能是反向的，這取決于指數(shù)化投資標的和現(xiàn)金之間的區(qū)別，方向究竟如何。

    造成差異的原因

    在理解了“指數(shù)基金的比較基準”可能不等于“指數(shù)化投資理論目標值”以后，讓我們來看一下，是哪些因素會導(dǎo)致這兩者之間出現(xiàn)差異。這種差異在多數(shù)時候，會在長期導(dǎo)致指數(shù)基金的回報略少于指數(shù)化投資的理論目標值，但是在不少情況下，尤其是在一些短期的情況下，也會導(dǎo)致前者略多于后者。

    首先，過高的指數(shù)基金費用，會導(dǎo)致指數(shù)基金的回報率顯著低于指數(shù)化投資的理論目標。

    在海外市場，一些指數(shù)基金的費用已經(jīng)被降到非常低的水平，比如0.1%。這種超低水平的指數(shù)基金費用，是由海外市場一些指數(shù)基金的巨大體量所決定的。而且，當一個指數(shù)基金變得巨大的時候，由于其管理成本并不會比小型指數(shù)基金高出多少，因此越大規(guī)模的基金，就能支撐越低的費用。

    但是，在中國資本市場，由于指數(shù)基金的發(fā)展才剛剛起步，因此其平均的管理費用水平就比海外市場要高不少，相應(yīng)的也就會帶來指數(shù)基金的回報率降低。不過，隨著中國市場的指數(shù)基金越來越多、規(guī)模越來越大、市場份額越來越集中，我們也看到其管理費用呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

    另一方面，指數(shù)基金的管理水平的不同，也會導(dǎo)致指數(shù)基金的回報率，和指數(shù)化投資的理論目標之間，出現(xiàn)明顯的差異。這種管理水平來自很多方面，比如是否能進行迅速而穩(wěn)妥的交易、能否有效控制指數(shù)投資以外的投機、能否盡量降低現(xiàn)金倉位水平以讓指數(shù)基金和相關(guān)指數(shù)保持盡可能高的擬合度，等等。

    此外，一些制度上的因素，也會導(dǎo)致指數(shù)基金和指數(shù)化投資的理論目標回報率之間，出現(xiàn)不小的差距。

    舉例來說，對于QDII形式的指數(shù)基金，由于資金需要進行跨境投資，因此當外匯額度不夠的時候，新增外匯額度的審批流程，往往會造成基金投資和海外市場指數(shù)變化之間的不同步。在許多投資境外市場股票指數(shù)、商品的QDII指數(shù)基金的歷史表現(xiàn)中，我們可以經(jīng)常看到這種偏差的出現(xiàn)。在2020年上半年海外市場的動蕩中，這種現(xiàn)象尤為明顯。

    需要指出的是，這種由于外匯額度審批造成的偏差，并不是一個一定會帶來負收益的因素，而僅僅是會造成指數(shù)基金回報和指數(shù)化投資目標回報的差異。比如，當海外標的市場大跌、中國申購踴躍、外匯額度沒批下來時，指數(shù)基金就會因為現(xiàn)金倉位的被動增加，大幅跑贏標的指數(shù)。反之，當海外市場大漲、中國申購踴躍、外匯額度不足時，指數(shù)基金則會大幅跑輸標的指數(shù)。

    還有一種制度因素，則會給指數(shù)基金帶來大幅的、超越指數(shù)化投資目標收益的收益率，這就是中國市場特有的新股申購制度，也就是俗稱的“打新股”。

    在2020年和之前的許多年中，新股申購能夠給投資者、尤其是進行網(wǎng)下申購的機構(gòu)投資者，帶來很高的超額收益。對于一個規(guī)模在2億元左右的基金，有時候一年里的網(wǎng)下新股申購收益，能達到5到10個百分點。在這種情況下，指數(shù)基金可以很輕松地表現(xiàn)出比指數(shù)化投資理論目標收益更高的回報水平。

    另外，一些“主動增強型指數(shù)基金”所采取的主動增強收益的投資策略，也會給指數(shù)基金帶來不同于指數(shù)化投資理論目標收益的回報水平。在這種投資策略奏效的時候，“主動增強型指數(shù)基金”會表現(xiàn)得比指數(shù)化投資的理論目標好得多，其中的典型例子就是富國基金的李笑薇女士，在2010年以后在“富國滬深300增強基金”上曾經(jīng)取得的超額收益。而當這種投資策略失效時，失敗的主動交易也會讓指數(shù)基金的回報低于指數(shù)化投資的預(yù)期目標。

    投資者需要做的工作

    盡管因為以上的種種原因，指數(shù)基金并不是達到指數(shù)化投資目標的完美工具，但是不得不承認的是，指數(shù)基金仍然是除了繁瑣的全覆蓋型投資以外，對許多投資者來說唯一可行的指數(shù)化投資方法。

    那么，當面對“買指數(shù)基金不保證取得指數(shù)化投資的目標收益”這種復(fù)雜的情況時，投資者在希望利用指數(shù)基金進行指數(shù)化投資時，又需要做哪些工作呢？

    投資者需要做的，是仔細對比目標指數(shù)基金在歷史上的回報率，和指數(shù)化投資所能取得的理論回報率之間（一般是包含股息的全收益指數(shù)），有怎樣的差異。對于這種差異的比較工作來說，并不是說指數(shù)基金的回報高于指數(shù)化投資目標收益就是好、低于就是不好，而是要搞清楚許多細節(jié)：這兩者之間有多大的差別？差別的波動怎樣？差別是什么原因造成的？這種原因在將來可能再出現(xiàn)嗎？這個指數(shù)基金和其他同類指數(shù)基金的對比如何？等等。

    在仔細分析了以上一系列問題以后，投資者才能做到對指數(shù)基金的回報率心中有數(shù)，從而能夠做出相應(yīng)的投資決策。只有通過這樣細致的工作，才不至于在投資了指數(shù)基金以后，才發(fā)現(xiàn)回報率和指數(shù)化投資的預(yù)期回報率并不相同。

    需要指出的是，發(fā)現(xiàn)指數(shù)基金的回報率和指數(shù)化投資預(yù)期回報率之間的差異，并不是決定是否投資指數(shù)基金的唯一條件。在有些情況下，比如在跨境投資中，如果目標資產(chǎn)非常優(yōu)秀，而指數(shù)基金的回報率會比預(yù)期的回報有一些損耗，但是這種損耗不足以掩蓋目標資產(chǎn)的光芒，同時直接投資目標資產(chǎn)非常費力，也找不到其他更好的指數(shù)基金，那么指數(shù)基金的投資也不失為一種“瑕不掩瑜”的投資方法。這種在投資中對于不完美狀況的妥協(xié)，是投資者需要仔細權(quán)衡的。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）