再融資松綁的火苗，正在逐漸點燃并購重組市場。

    盡管2020年才過去2個多月，但Wind數據統計顯示，滬深兩市至少已有28家上市公司宣布調整重組配套募資方案，而在2019年全年，僅有17家上市公司曾公告對配套融資方案進行調整，且絕大多數系分紅派息所致。有觀點提出，繼2019年并購重組新規放寬之后，并購重組市場有望在2020年迎來新的突破。

    受新冠肺炎疫情影響，目前并購重組行政許可批文有效期已暫緩計算，變更配套融資方案后無需更換行政許可批文。這也使得更多已拿到批文的上市公司緊急推出新的配套融資方案，追趕再融資的政策紅利。

    不過，也有券商投行人士分析，再融資新規的利好需要時間來兌現。首批受益于再融資新政的上市公司，預計會在年底拿到資金，從拿到資金到找到合適的項目，還需另一個周期。因此，至少在2020年，再融資松綁給并購市場帶來的影響暫時難以凸顯。

    配套融資接軌再融資新規

    今年以來，滬深兩市至少已有28家上市公司宣布調整重組配套募資方案。

    證券時報記者調查發現，包括愛爾眼科、克來機電、國網信通等在內，上述28家上市公司對配套融資方案的調整，主要集中在“發行對象增加至35人上限”、“發行定價8折”、“符合條件的發行對象認購鎖定期減半”三個方面，契合此次再融資新規主要調整內容。

    此前在2月28日，證監會明確允許上市公司部分調整配套融資方案，并購重組配套融資與再融資新規進一步完成銜接。其中，對于已取得批文但尚未實施配套融資的項目，除配套融資總金額不得調增外，上市公司可調整發行股份價格、發行對象數量、股份鎖定期、發行股份規模等內容。國海證券宏觀研究負責人樊磊認為，再融資新規的落地實質性放松了上市公司在并購重組時定向增發融資的監管約束，利好企業并購重組。

    并購市場盛況恐難再現

    近期的再融資政策松綁，使得并購配套融資更加便利。申萬宏源新股策略首席分析師林瑾表示，受春節假期及新冠肺炎疫情等因素影響，2月以來發審委僅審核了3個定增并購項目，處于2019年以來的月度較低水平。此次明確配套融資與再融資新規的銜接安排，解決了新規在相關領域實施的一致性問題，又考慮了市場參與各方的利益。

    結合再融資新規在定價、鎖定期、減持等方面的呵護性制度的加持，預期上市公司并購重組需求將進一步被激發，定增并購市場將重新煥發活力。

    但也有投行人士提出不同觀點。“再融資新政出臺肯定會刺激并購市場的活躍，但是想要恢復到2015年至2016年的高位水平，幾乎不可能。”聯儲證券投行業務負責人尹中余告訴證券時報記者，限制并購重組的核心因素在于IPO注冊制的快速推進。

    據他介紹，當前監管對于并購項目管理嚴格，尤其是在控制“三高”方面。同時，市場上好項目不多，在上市進程變快的大背景下，并購重組近兩年給予標的公司股東的增值徘徊在10～20倍左右，遠遠比不上科創板、創業板四五十倍的市盈率。

    擴張式并購量價齊跌

    “作為一線投行人員，我們明顯感覺到優質并購標的越來越難找，也多番聽到上市公司無力收購、無意收購的聲音。”回望2019年，有券商投行人士這樣感慨。

    數據顯示，在優質資產枯竭、上市公司捉襟見肘的雙重擠壓下，2019年上市公司擴張式并購僅有95單，同比減少29.63%，累計交易金額為2709.85億元，同比減少45.87%。歷史數據對比顯示，2019年的擴張式并購已跌至冰點。

    同時，在監管層鼓勵產業并購、重拳遏制跨界并購的影響下，上市公司跨界并購快速收斂，監管威力明顯起效。2019年21單跨界并購的交易金額合計僅有412.78億元，同比減少60.73%；涉及新興熱點行業的交易金額為469億元，同比減少73.07%。

    從上市公司角度看，一方面，2015、2016年并購潮過后，盲目跨界并購帶來的大規模商譽減值、巨大虧損等教訓，使上市公司對并購更加謹慎；另一方面，近兩年股市低迷，現在除了借殼重組，一般上市公司并購并不能得到二級市場積極回應，使很多優質標的難以得到相應回報。

    尹中余分析，2020年上市公司擴張式并購仍難活躍，主要有三個原因：首先，近兩年并購重組給予的估值逐年下滑，而隨著科創板和創業板注冊制的大力推進，優質資產會越來越傾向IPO；其次，在上市公司普遍遭遇資金、經營等壓力下，更少企業具有主動擴張的意愿和實力；同時，市場上優質資產愈加匱乏，也難以激起真正有實力的上市公司的收購欲望。

    “中國優質企業幾乎均已上市，一些新興行業尚有優質標的，但數量不會很多。”尹中余表示，堅持不到疫情結束的企業，說明自身抗風險能力弱，上市公司無意收購；能堅持到疫情結束、且生存狀態較好的企業，多數會等待估值回調到可接受范圍，畢竟國家已加大扶持民營企業。

    借殼市場尚未回暖

    借殼市場目前也尚未復蘇。2019年10月，證監會發布新版《重組辦法》，對主板重組上市進行大幅松綁并放開創業板借殼禁區，但回暖并未如期出現。截至3月6日，2020年僅有環旭電子、延長化建2家上市公司發布借殼計劃。

    歷史數據顯示，在借殼活躍的2015年，全市場共有45單新披露借殼案例，借殼交易總價值一度高達3488億元。2018年和2019年，交易總價值分別下跌至837.52億元和951.19億元。事實上，2019年的借殼成功率僅為30%，已創下近5年新低。

    “殼炒作游戲越來越像一場‘零和博弈’，虧損風險大幅放大。”尹中余表示，20年來，二級市場最追捧的就是“借殼上市”，這種慣性目前依然存在，但市場上能達到借殼標準的企業正越來越少。因此，在重組上市政策松綁的2019年，借殼市場并未獲得預期提升，成功率反倒大幅降低。

    不過，國泰君安中小盤分析師劉易觀點則相對樂觀。在他看來，本次再融資新政的推出，會形成中小創“購買協同資產提升競爭力”的正向循環，而非2013～2015年的“購買EPS提升估值”的邏輯。這是鑒于2017～2018年的商譽減值、紓困的沉痛教訓和經驗，跨界并購邏輯難再被參與定增的機構認可而大幅減少，細分龍頭圍繞主業通過并購整合快速成長構筑競爭優勢更受資本認可，協同性大大增強。如今政策暖春已至，再融資及并購重組花開兩朵，創業板有望迎來豐收碩果。