就市值規模和交易量而言，中國股市已經比較大了。但與成熟的股市相比，中國股市目前至少有以下幾方面的差距：

    一是上市公司信息披露的真實性與合規性有待進一步提高，利用內幕信息操縱股價等違法行為需要進一步遏制。近幾年，監管部門加大了對各種股價操縱行為的監督與查處力度，已使得市場的“干凈”程度顯著提高。

    二是股市缺乏足夠專業知識的個人投資者依然偏多，這不僅在某種程度上了影響股市的價值發現功能，也為某些人操縱股價“割韭菜”提供了便利。

    三是股市衍生品還處在萌芽階段，目前只有上證50期貨、滬深300期貨、中證500期貨和上證50期權，而且它們的持倉量和單日開倉量都受到比較緊的限制。

    四是許多賣方機構的股市研究模式不夠成熟，在很大程度上局限于“單向看多”。許多分析師停留在尋找一切“理由”唱多的階段，某些分析師甚至把單向唱多“娛樂化”。針對個股、板塊和股市整體發出的高估警示嚴重缺乏。某些賣方分析師非理性地唱多，不僅助推了市場泡沫、加劇了市場波動，也損害了賣方研究體系的整體價值和聲譽。

    作為一個非成熟市場，A股市場現有的各種問題都只能在發展中逐步解決。本文重點談A股衍生品的發展問題。這里說明一下，雖然股市衍生品交易系統可以存在于股市現貨之外（比如，股指期貨屬于期貨市場的一部分），但由于衍生品只是現貨的“影子”，在廣義角度依然可以把股市衍生品看作股市的組成部分。

    在比較成熟的股市，衍生品主要包括期貨、期權和權證三類。期權包括看漲和看跌兩類；場內標準化的權證俗稱為“窩輪”，包括認購和認沽兩類。針對重要的股指，期貨、期權和窩輪可以同時存在；但針對個股，一般沒有期貨，只有期權和權證。如前所述，A股市場目前只有三個股指期貨和一個股指期權，沒有別的衍生品。

    A股市場發展衍生品最大的障礙來自于這樣一種觀念，即有些人把衍生品看作“壞人”的工具，擔心它們被用來操縱市場、“割韭菜”，進而加大市場波動。而實際上，股市上有沒有“壞人”操縱，有沒有人“割韭菜”，取決于監管體系是否嚴密，與有沒有衍生品并無必然聯系。

    進一步講，衍生品只是現貨的影子，衍生品價格波動取決于現貨價格預期的變化；如果要操縱某個衍生品價格，必須能夠操縱其對應的現貨價格；通過操縱衍生品價格來操縱現貨價格，這在邏輯上是不成立的，如同不可能通過折騰某人的影子來折騰那個人。

    所以，只要能有效抑制現貨價格操縱，就不會有具有實質意義的衍生品價格操縱。監管的關鍵還在于現貨價格操縱的抑制和打擊。

    當然，由于衍生品帶有杠桿功能，在衍生品存在的情況下，通過操縱現貨價格來影響相關衍生品價格可以獲得遠遠超出在沒有衍生品的情況下單純操縱現貨價格所能獲得的非法收益。因此，發展A股市場的衍生品必然對監管體系的嚴密性和效能提出更高的要求。

    具體而言，只要能夠有效抑制個股股價操縱，就不會存在個股期權和權證的價格操縱；操縱不了某只個股價格卻想操縱其對應期權和權證價格的“壞人”是不存在的。

    操縱股指期貨和股指期權價格的前提之一，是有足夠的資金來操縱股指現貨。粗略估算，如果想連續兩天顯著影響A股市場的股指現貨，至少需要動用數百億資金；如果想連續一周影響股指，則需要動用千億級資金。就國內市場實際情況而言，有條件并有潛在動機進行這種操縱的機構，監管機構比較容易掌握；在數據系統高度發達的今天，對其進行有效監管的難度并不大。

    上面主要談的是不必擔心有“壞人”通過操縱股市衍生品來操縱股市，也不必擔心有“壞人”單純地操縱股市衍生品（即撇開股市現貨）來獲取非法利益，因為這些都是做不到的；為避免衍生品的出現和增多使得某些“壞人”鋌而走險，有必要以現貨端為主要入口，建立更加嚴密的監管體系。下面簡要談談發展衍生品對于A股市場和中國資產管理業的重要意義。

    首先，衍生品市場的擴容和發展有利于減輕A股市場的大起大落。在衍生品缺乏或其交易受到過嚴限制的情況下，絕大部分投資者只能在個股或股指的上漲中獲利，這就造成廣泛的“被迫”做多，其結果就是上漲行情演化為過度的泡沫；而一旦上漲行情逆轉，又很容易出現踩踏式暴跌。但在有足夠多的衍生品可供專業投資者靈活使用的情況下，市場上將始終存在做多和做空兩種獲利的可能性，也將始終存在做多做空兩種力量。多空博弈的必然結果是——“牛”和“熊”的“過分”程度比以往顯著降低。

    其次，衍生品市場的擴容和發展有利于一類非常重要的機構投資者在中國證券市上快速生長，這就是對沖基金。中國金融市場發展到今天，與成熟市場相比，我們最明顯的短板之一就是沒有一個成型的對沖基金業。究其原因，主要是因為股市和債市缺乏一個品種足夠豐富、使用起來相對寬松的衍生品體系。可以這樣講，沒有一個成型的對沖基金業，中國資產管理業實現不了現代化；股市和債市沒有一個比較發達的衍生品體系，對沖基金業也無法生長成型。

    再者，衍生品的擴容和發展可以帶動證券經紀業和資產管理業整體升級，也有利于養老金和壽險資金等“養命錢”獲得相對穩定的投資收益。在衍生品的擴容和發展過程中，證券經紀機構、資管機構必然會大力推進專業能力的升級換代；原有的尋找一切理由唱多或做多的不佳生態將會逐步發展為由專業理性主導的健康生態。在保險資金和養老金的投資可以直接使用衍生品作為風險管理工具的條件下，其投資收益的穩定性有望顯著提高。

    最后就A股市場衍生品發展提幾點粗略的建議：一是把股指期貨從現有的三個品種拓展到覆蓋中證100指數、中證800指數、中證1000指數、中小板綜指、創業版綜指；二是把股指期權推展到與股指期貨品種完全對應；三是以上證50和滬深300成份股為開端，逐步推出并拓展個股期權；四是根據保險機構、養老金和私募證券機構的實際需要，參考國際經驗，適度放松股市衍生工具的使用限制。

    （作者系中國保險行業協會首席長期利率專家）