陳嘉禾

    如果說傳統行業是建立在物質世界上，生產者把材料加工以后，制造成商品賣給消費者，那么金融行業就是建立在人們設定的規則和在這些規則之下的博弈之上。從這個角度來看，金融行業天生和傳統行業是有著巨大區別的。而其中一個具體的區別，來自于金融行業的基本組成邏輯，會隨著行業參與者的行為改變而發生變化，但傳統行業則往往不會。

    傳統行業常常是建立在一些基礎的事實之上的。一個農場主再怎么想辦法，一頭奶牛還是得吃那么多草；一個商家在夏天開店，顧客一定喜歡到有空調的店鋪里逛。奶牛要吃一定量的草、顧客喜歡涼快，這些事實不會隨著行業參與者的改變而改變。行業參與者所能做的，是在這些事實的基礎上進行商業活動。但是，金融行業則不同：從業者本身的行為，會改變一個商業計劃的底層基礎。

    體量變化改變初衷

    這里，就讓我們看幾個例子來更好地理解這種金融行業的特性。

    在過去一二十年中，指數化證券投資開始取代傳統投資模式，成為資本市場的寵兒。在成熟經濟體中，指數化投資已經占據了市場的很大一部分，而內地資本市場中，指數基金的數量也在不斷增長。很多分析者甚至認為，指數化投資將來會取代主動投資，成為市場的絕對主流。

    對于這個問題，霍華德·馬克斯先生在2018年的一篇投資備忘錄《無人化投資》中，就一針見血地指出，指數化投資完全取代主動投資是不可能的事情。因為指數化投資所依賴的根基是市場的有效性，市場的有效性來自于數量足夠、定價權足夠的主動投資者。指數化投資如果真的取代了主動投資者，那么市場就不會再存在有效性。也就是說，指數化投資如果真的覆蓋了整個市場或者大部分市場，這種增長本身，就會摧毀讓指數化投資變得有效的根基。

    內地市場中大量存在的股權質押，也存在“向過多的業務擴張會損害業務根基本身”的可能性。簡單來說，股權質押就是上市公司的大股東把手上的上市公司股權，按相對當前交易價格上一定折扣的價格，質押給資金提供方。如果上市公司大股東最后還不上錢，那么資金提供方就可以把股票賣掉，收回資金。由于質押的價格往往較當時交易價格有比較大的折扣，一般是交易價格的30%到40%左右，因此當只有少部分股權質押業務的時候，這種交易對于資金提供方來說，安全性是很高的。

    但是，如果在股權質押大量發生的時候，事情就可能會變得不一樣。當存量的質押過于巨大的時候，一旦市場進入逆風期，一部分平倉線比較高的股權質押會被動賣出，而這種被動賣出會導致更多的股權質押賣出：畢竟對于資金提供方來說，觸及風險線、平倉線就賣是天然的選擇。而這種滾雪球式的賣出會變得越來越大，最終危及整個市場。

    而由于賣出的速度太快，在崩潰開始以后的資金提供方，甚至經常會收不回全部的本金。在這種極端狀況下，正是股權質押業務本身的普及，導致了這種業務根基的不牢固。當然，由于及時和強有力的監管約束，這種風險并沒有在內地市場變成現實，而這也是中國市場逆周期監管的優勢所在。

    檢查行業的平衡性

    投資者也許會問，如何能夠避免以上所說的這種情況呢？畢竟，在人們剛開始設計指數化投資、股票質押的時候，幾乎沒有人能預料到事情會發生如此巨大的變化。如果有人宣稱自己在這些金融創新剛開始的時候，對著三折的股票質押率和充足的市場流動性、一些只是簡單買入市場上所有股票的指數基金，就能預料到它們最后帶來的問題，那么這種預見的能力，簡直是匪夷所思的。

    而從本質上來說，這些業務也沒有和其它業務之間有絕對的區別。或者說，許多金融行業的業務，都有產生“業務擴張太大導致業務本身的基礎被動搖”的基因。舉例來說，當全市場都是主動投資機構的時候，它們的業績加起來就等于市場的回報本身，并不會為投資者帶來整體上的超額收益。而如果所有的投資者都使用量化程序進行交易，那么量化交易的優勢也就會蕩然無存。所以，以上所舉的幾個例子，其業務本質在金融行業中是比較常見的。問題的核心在于，它們膨脹得過于巨大了。

    既然這種問題的核心是過于巨大的業務體量，而不是這種業務和其它業務有什么區別，就像癌癥細胞依靠自己巨大的體量壓垮身體、而不是依靠自身和其它細胞完全不同來造成傷害那樣，那么希望通過某些固定的判斷標準就能篩選出風險，無疑是不現實的。投資者需要做的，是經常檢查金融行業的平衡性，對各項業務定期體檢，及早發現體量膨脹過大導致的風險，這樣就能在事情變得糟糕以前就有所準備。

    這正如古希臘詩人阿爾凱奧斯所說的那樣：只有勇士，才是城市最堅強的防御。

    （作者系信達證券首席策略分析師）