當前仍是超跌反彈

    中國證券報：10月19日以來，A股企穩反彈。如何定義這一輪反彈，后續能否向縱深挺進，邏輯是什么？

    張夏：本次反彈是由政策預期改善、股票市場流動性改善推動的反彈。展望后市，經濟層面，未來穩增長、穩民企的財政貨幣政策有望陸續出臺，減輕經濟和企業盈利下行的預期。促進資本市場長期健康發展被提到一個重要的位置，未來促進市場健康發展的政策有望陸續出臺。隨著流動性邊際改善，前期政策逐步開始起效后，資金有望繼續流入股票市場。除此之外，外部矛盾階段性緩和也有助于市場繼續反彈。

    劉晨明：目前行情仍只能定性為由政策層面邊際改善所帶來的超跌反彈。未來市場要真正走出底部區域，還依賴于企業部門流動性的真正改善，要么是企業盈利能力提升并開始賺錢，要么是政策使得中低信用等級的企業流動性得到改善。就前者而言，三季報的ROE水平已經開始見頂回落，企業進入了不太好賺錢的階段。就后者而言，政策上舒困企業部門流動性的方案不斷增加，但效果尚未顯現，三季報的貨幣資金增速仍然在下行，企業部門流動性的緩解需要政策的落地實施，這需要一個過程。

    黃弢：受內憂外患的干擾，今年以來A股整體呈下行趨勢，跌幅較大。從當前位置來看，內部股權質押風險、民營企業家信心問題都引起關注并在逐漸化解的過程中，外部風險預期也出現緩和跡象。對于經濟本身的下行，投資者已有充分預期，政府也在采用積極財政模式來推動經濟增長，從經濟結構來看消費已經成為拉動GDP增長的最大力量，這一塊仍相對穩定，因此對于經濟沒必要更悲觀。從估值角度來看，A股估值很低，風險已經釋放得很充分，下行空間有限。從政策、經濟和估值三個維度來看，市場都具有反彈的契機。

    增量資金來自何方

    中國證券報：未來哪類增量資金有可能帶動A股脫離疲態？

    張夏：第一是回購資金，《公司法》修訂后，上市公司進行回購的動力更足，近幾個月平均每個月都有接近百億的回購規模。第二是以保險為代表的長線資金，通過ETF進行投資，今年以來股票型ETF總規模較年初擴大了近750億份，增加近一倍。第三是融資資金，今年以來，由于市場持續調整，融資規模降幅明顯。近期，由于政策轉暖，市場開始出現反彈，融資規模也相應出現了反彈。如果市場風險偏好繼續提升，融資資金也有望提升。第四是以私募股權基金、地方國資委旗下基金為代表的股權類投資基金。一方面，在持續調整后，很多優秀上市公司的投資價值已經出現，另一方面，部分上市公司質押問題有待解決，都促使這些股權類投資基金開始介入股票市場。

    劉晨明：向前看，在市場震蕩筑底的過程中，住戶部門資金很難直接或間接通過公募基金進入A股市場。從歷史經驗來看，住戶部門的增量資金往往出現在牛市的下半場。未來的增量資金很大概率來自于養老金入市、相對倉位非常低的絕對收益投資者（私募、專戶、保險），以及被動型海外資金。

    其中外資會不會大量流入A股市場，一是取決于明年美股表現。如果美股暴跌，那么全球配置型基金會整體降低股票資產的倉位，同時也會賣出A股。二是取決于明年MSCI是否將A股納入比例從目前的5%提升到20%，MSCI很可能在明年2月底宣布最終決定。如果最終比例能夠提到20%，主動和被動型MSCI的增量資金將達到4000億元人民幣。

    黃弢：外資短期仍將是最重要的增量資金。在監管機構的鼓勵下，再加上多數A股股價的超跌，回購也是一個重要的增量資金。

    風格料偏向中小股

    中國證券報：對后續A股走勢有何判斷，有何投資建議？

    張夏：按照三年半信貸周期，從2018年二季度開始經濟進入下行周期，流動性逐漸改善。10月31日的高層會議對經濟的定調明顯變化，確認了經濟政策的重要拐點。此后，去杠桿將會相對淡化，經濟下行壓力需要高度關注。這種環境下，“地產+基建”存在博弈政策放松的想象空間，TMT行業也相對占優，整體風格偏向受益流動性改善的中小風格。

    10月份伴隨市場大幅調整，股權質押壓力加大，金融層面出臺了一系列政策。其中，重新鼓勵兼并重組、并購政策邊際放松、放開私募股權基金投資上市公司、回購制度的修訂，為未來市場活躍度提升，并購再活躍提供了關鍵的機制和增量資金支撐。監管層對資本市場態度的變化，也會促進銀行系私募股權機構、各地方國資委和兩類公司旗下基金進入股權乃至A股。從2019年開始，三年并購上行周期有望開啟，民營企業和中小企業有望迎來不錯的投資機會。

    劉晨明：短期而言，市場進入了政策邊際改善帶來的超跌反彈階段。但整體風險偏好的提升相對緩慢。任何政策不及預期都可能終結超跌反彈。

    長期而言，市場底部仍然需要進一步夯實。向前看，中報非金融A股的貨幣資金增速已經較一季度有所改善，但是第三季度貨幣資金增速再次回落。企業部門流動性最差和大量甩賣股票的時候雖然基本上已經過去，市場構筑底部的因素事實上已經在強化，但目前并沒有看到貨幣資金增速能很快起來的跡象，因此這也延長了市場底部震蕩的時間。

    在配置方面，經濟下行壓力猶存，2019年出口、房地產投資、制造業投資的增速都面臨下行風險。因此，順周期行業雖已經過了殺估值的階段，但殺業績的時期還沒有結束，建議進行規避。更加看好逆周期和業績在經濟下行階段相對穩定的板塊。

    黃弢：短期反彈或將繼續，從政策、經濟、估值三個維度能夠看出市場具有反彈機會。投資機會總體仍會以優質超跌的行業龍頭個股為主，但反彈的空間同樣有限，因為盡管政策底和估值底都已具備，但盈利底還沒有出來，四季度乃至明年一季度市場整體盈利還處于下滑狀態，因此反彈的持續性和反彈空間都會受到抑制。