作為資本市場的根本大法，新《證券法》歷時五年，經四次審稿，終經全國人大常委會審議通過，將于2020年3月1日起實施，在證券發行、證券交易、上市公司收購、信息披露、投資者保護、法律責任等方面做出調整更新。而與之相隔剛好1年時間的2019年3月1日，正是上交所發布一攬子設立科創板并試點注冊制配套業務規則的日子。

    對于私募股權投資行業而言，在科創板順利推出運行的利好之后，《證券法》的修訂也帶來多方面的影響，尤其是全面推行證券發行注冊制度，穩定了退出預期，奠定行業健康繁榮的基礎，同時，也促使一級市場的機構將價值投資作為主流方式。

    價值投資成主流

    舊套利模式失效

    此次修訂的證券法中一項重要內容，是對證券發行注冊制作了比較系統完備的規定，具體而言按照全面推行注冊制的基本定位規定證券發行制度，不再規定核準制；同時，為有關板塊、有關證券品種分步實施注冊制的進程安排留出法律空間。

    方正證券研究報告指出，新法取消了“核準+注冊”雙軌制，全面推行注冊制。1.精簡優化了證券發行條件：將老法規規定的公開發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”。同時，在債券公開發行上取消對公開發行債券公司凈資產的標準要求。2.調整證券發行的程序：取消老法規的發行審核委員會制度，明確證券交易所可按照規定對證券發行的申請進行審核，并授權國務院規定證券公開發行注冊的具體辦法。3.強化了證券發行的信息披露。專門增設信息披露一章，明確規定發行人報送的證券發行申請文件應充分披露相關信息。

    高特佳PIPE主管合伙人李秋實在接受證券時報記者采訪時表示，注冊制之后，A股的上市公司供給會比較多，估值更加港股化和美股化，即會形成頭部企業給溢價，中小企業給折價的局面，上市門檻變低，意味著很多PE機構慣用的一二級套利的方法論失效，對很多項目而言，估值倒掛將成為常態。因此，對于股權投資機構來說，必須用長期的眼光，投到有持續成長性的企業。一二級市場沒有套利空間。

    “這和資本市場、產業結構的整體大環境有關，中小企業生存越來越難，以后資金資源會更加向頭部企業集中，不論是在一級還是二級市場，對于股權投資從業者提出更高要求，對企業基本面要深入了解和扎實研究，形成更加良性趨勢。”他說。

    毅達資本相關負責人在接受采訪時也表示，未來價值投資將成為一級市場投資主流。IPO常態化將引致二級市場估值中樞下移，傳統VC（風險投資）/PE（私募股權投資）獲取一二級市場估值價差的模式將受到嚴峻挑戰，堅持價值投資、提升賦能水平、陪伴企業長期成長，會成為一級市場投資主流。

    除此之外，毅達資本認為，本次《證券法》修訂對于股權投資行業帶來的主要影響還包括以下兩個方面：首先穩定退出預期，奠定行業健康繁榮的基礎。注冊制帶來最直接的影響是IPO常態化、市場化，這將極大地縮短企業上市周期、拓寬投資項目退出渠道，為VC/PE行業持續健康繁榮奠定基礎。其次，為科技型創新型中小企業帶來福音。新法將首次公開發行新股應“具有持續盈利能力”改為“具有持續經營能力”，將為未盈利的中小科技型企業、戰略新興行業企業帶來公開市場直接融資的機會，改善資產負債表；也將推動私募股權投資基金投資策略往早期走，從而為科技型、創新型中小企業帶來更豐富的資源支持。

    再融資新規放開

    帶來新機會

    對于股權投資機構而言，也需要制定適宜的策略。以高特佳為例，主要投兩類醫療企業，頭部企業+創新企業。李秋實表示，早期創新企業最值得投資，仍然有大的投資機會，但需要的周期更長，以早期投入的小型藥企為例，退出不僅僅是通過上市方式，也可以通過并購退出，把創新產品和技術賣給上市公司。

    他還特別強調，本次《證券法》修訂再融資新規的放開也帶來一些新的機會，以醫療行業為例，一級市場沒有上市的頭部企業越來越少，股權投資機構可以通過二級市場定增進入頭部企業，以PIPE基金的方式，同樣可以投資好的標的，目前相關的產品設計已經完成，計劃在2020年開始投資，周期在3年左右，希望能做到30億~50億的量級，但要視具體項目來定。

    基石資本認為，中國市場空間大，坐擁14億人口和近3億中產階級，人均收入接近10000美元，2020年基石資本將繼續重點關注消費服務、文化傳媒行業，同時，隨著人口老齡化的到來，中國醫藥行業也具有較好投資機會。過去10年，中國培養了7000萬的本科生和500萬的研究生，其中，僅2017年，中國本科畢業生人數就在800萬左右，研究生畢業人數在58萬左右，2017年海歸人數超過60萬，中國工程師紅利正式到來，為中國高端制造業崛起提供了大量高素質人才。在此背景下，基石資本也看好以5G為代表的信息技術、人工智能、半導體等硬科技行業。

    隨著全面推行證券發行注冊制度作為重點，創業板注冊制改革也在加速推進，從退出角度而言，接受采訪的諸多機構表示2020年對于創投機構可能會迎來一個退出的大年。以毅達資本為例，一直堅持以深度行業研究驅動投資，尋找戰略新興行業中的“三好學生”，近三年毅達資本投資企業約150家，其中70%以上是具備核心技術、具備進口替代能力的硬科技、高成長企業，相信注冊制改革后，多層次資本市場將為這些企業提供更多證券化的機會。