“當(dāng)初只以為會(huì)潮水奔涌，沒想到整個(gè)生態(tài)都變了模樣。”回首再融資新規(guī)落地兩年，一位資深投行負(fù)責(zé)人如此感嘆。

    2020年2月14日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布再融資新規(guī)，對發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模的確定及減持限制等多方面予以放松。由于該正式稿較征求意見稿在“新老劃斷”使用規(guī)則、再融資規(guī)模上進(jìn)一步放寬，一經(jīng)發(fā)布業(yè)界便驚呼“超預(yù)期”，有望激活市場迅速成為“共識”，更有業(yè)內(nèi)人士喊出“再融資規(guī)模重回萬億”的豪言壯語。

    如今，兩年時(shí)間已過，A股定增市場發(fā)生了翻天覆地的變化——融資規(guī)模重拾升勢、市場熱度明顯改善，這些變化僅是表象。在再融資新規(guī)推動(dòng)下，定增市場運(yùn)行機(jī)制實(shí)現(xiàn)了從“唯批文馬首是瞻”的核準(zhǔn)制向“市場自發(fā)選擇”的注冊制過渡。這在A股歷史上具有里程碑意義，與正在推進(jìn)的IPO注冊制改革交相輝映。

    開閘：從憧憬萬億到理性面對

    作為資本市場最重要的功能之一，A股再融資尤其是股權(quán)再融資一直為市場參與各方所關(guān)注。再融資新規(guī)兩年前發(fā)布時(shí)，因設(shè)計(jì)了“調(diào)整非公開發(fā)行股票的定價(jià)和鎖定機(jī)制”“放寬再融資發(fā)行價(jià)格的折扣率”“大幅縮短持股鎖定期，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制”等條款，而被視為上市公司再融資“大松綁”。

    回溯定增市場的發(fā)展歷史，從2014年開始，定增市場熱度漸升，并在2015年突破萬億元大關(guān)，此后的2016年、2017年更是持續(xù)高熱。2017年，證監(jiān)會(huì)對再融資規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致市場降溫，2018年、2019年定增市場回落至7863.98億元、6686.29億元。

    在此背景下，再融資新規(guī)的出臺被市場寄予厚望。彼時(shí)，有投資人士直言，新規(guī)將激活市場，定增規(guī)模重回萬億元值得期待。

    從實(shí)施效果來看，再融資新規(guī)的確激活了市場。新規(guī)發(fā)布后僅一周，就有約90家A股公司參照新規(guī)推出、修訂，或籌劃再融資方案。而在新規(guī)發(fā)布前一周，這一數(shù)據(jù)僅是個(gè)位數(shù)。前后比較，擴(kuò)張幅度近10倍。

    這種熱情延續(xù)至今。2020年、2021年，A股實(shí)施定增的公司家數(shù)分別為400家、503家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2018年、2019年年均兩百余家的水平。在募資規(guī)模方面，2020年、2021年的數(shù)據(jù)分別為8465.51億元、8763.26億元。

    僅看募資規(guī)模，再融資新規(guī)似乎沒有“達(dá)到預(yù)期”，并沒有觸達(dá)萬億元。但上海證券報(bào)記者在近兩年采訪中發(fā)現(xiàn)，投行、投資機(jī)構(gòu)對“萬億規(guī)模”的心態(tài)也在發(fā)生變化——從期待到理性，從重視到遺忘，尤其在2021年，已少有人提到定增市場的規(guī)模。

    為何會(huì)出現(xiàn)這樣的變化？“全市場年融資規(guī)模能否達(dá)到萬億元已不重要。只要好公司就能獲得更多融資，而差公司即便低價(jià)也發(fā)不出來，好與壞的分辨由投資者自發(fā)決定，這就實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰，提高了A股市場的資源配置效率，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”有資深業(yè)內(nèi)人士表示。

    疏導(dǎo)：定增市場進(jìn)入良性循環(huán)

    不再關(guān)注整體，而是關(guān)注個(gè)體；不再迷信批文，而是盯住市場；不再執(zhí)著套利，而是著眼產(chǎn)業(yè)……這些過去多年未在定增市場發(fā)生過的，已成為最近兩年市場中稀松平常的現(xiàn)象。

    “定增能不能成功，關(guān)鍵已不是監(jiān)管批不批，而是市場認(rèn)不認(rèn)。”上述資深投行負(fù)責(zé)人向記者表示。

    這種變化，正是再融資新規(guī)發(fā)揮的效力。2020年2月，再融資新規(guī)出臺后，對市價(jià)定增的相關(guān)條款予以明確，并在后續(xù)執(zhí)行過程中，持續(xù)引導(dǎo)上市公司、市場機(jī)構(gòu)采用市價(jià)定增方案。從審核節(jié)奏來看，市價(jià)定增的審核效率很高，短短三四個(gè)月就能走完流程，而且被否率較此前明顯下降。此外，一度被視為“套利機(jī)會(huì)”的鎖價(jià)定增因戰(zhàn)投標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定而逐漸被邊緣化。

    “現(xiàn)在定增市場進(jìn)入了良性循環(huán)，項(xiàng)目質(zhì)量的優(yōu)劣情況所對應(yīng)的待遇差別很大，不同的投資者也面向不同的市場，這是我們愿意看到的。”一位深耕定增市場的投資人士表示。

    該投資人士解釋稱，鎖價(jià)定增、市價(jià)定增已“涇渭分明”——持有期較短的投資者與有短期融資需求的公司對接，加快這一市場的節(jié)奏與效率；謀求獲得長期資金的公司與具有產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的資金對接，規(guī)避簡單粗暴的制度套利。

    “監(jiān)管對定增尤其是市價(jià)定增的審核明顯趨于程序性，讓絕大部分方案都有機(jī)會(huì)放在市場中供投資者選擇。當(dāng)項(xiàng)目足夠多的時(shí)候，資金就會(huì)思考哪些項(xiàng)目是可以投、哪些不行。”上述資深投行負(fù)責(zé)人告訴記者。

    正因如此，如今的定增市場呈現(xiàn)出冰火兩重天的景象。“火”的一邊，頭部公司可以溢價(jià)定增，甚至挑選機(jī)構(gòu)；“冰”的一頭，大批中小公司募資困難，手拿批文找不到投資機(jī)構(gòu)，募資不足甚至批文失效屢見不鮮。

    奔流：從集體狂歡到贏者通吃

    作為資本市場重要的融資手段，再融資潮每一次興起，都反映著當(dāng)時(shí)的市場風(fēng)格。這一次，市場力量壯大，使得風(fēng)格展露格外明顯。

    “再融資新規(guī)讓市場化的理念深入人心——市場決定哪些公司能夠融到錢。消除了套利空間，我們不再盯著價(jià)差、期限，而是專注上市公司本身，用產(chǎn)業(yè)邏輯看待定增。有發(fā)展前景的，價(jià)格高一些，也要去試一試；沒有發(fā)展前景的，價(jià)格再低也不看。”上述投資人士說。

    定增的產(chǎn)業(yè)邏輯，自然來自于經(jīng)濟(jì)面的產(chǎn)業(yè)變化。過去兩年，定增募資源源不斷，受益最多的是快速成長的新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)。在這些定增方案中，以新能源、半導(dǎo)體為代表的新興產(chǎn)業(yè)上市公司表現(xiàn)最為搶眼，大手筆融資層出不窮，募資投向的領(lǐng)域均處于產(chǎn)業(yè)前沿，具備較先進(jìn)的核心技術(shù)和廣闊的發(fā)展前景。

    “利用再融資提升科創(chuàng)實(shí)力是大勢所趨，A股市場已經(jīng)形成了支持科創(chuàng)、追捧科創(chuàng)的熱潮，將為相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供助力。”一位關(guān)注科技領(lǐng)域的投行人士稱。

    例如，新能源龍頭寧德時(shí)代在2020年7月完成197億元定增后，于2021年8月再度推出新一輪定增方案，預(yù)計(jì)募資金額高達(dá)582億元，后調(diào)整至450億元，目前該方案已經(jīng)獲得審核通過。

    在上述投資人士看來，過去由于有制度套利，定增市場往往是集體狂歡，大大小小的公司都能參與其中，投資機(jī)構(gòu)擅長的是看制度、拼資源、算價(jià)差?，F(xiàn)在，進(jìn)入“注冊制時(shí)間”的定增市場已經(jīng)是贏者通吃——龍頭公司相對容易拿到錢，拿到錢后又能獲得更大的發(fā)展空間，占據(jù)更大的市場份額，可謂“一步贏步步贏”。

    “在發(fā)展前景廣闊的行業(yè)，尋找有話語權(quán)的龍頭公司，這是我們參與定增的主線。它們是時(shí)代的弄潮兒，我們自然要和弄潮兒在一起。”該投資人士告訴記者。