推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既要重點(diǎn)解決體制性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，更要抓住地方政府債務(wù)紓解和中小企業(yè)融資等地方經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問(wèn)題剖析研究，尋求切實(shí)可行的解決方案。2014年以來(lái)，華創(chuàng)證券發(fā)起設(shè)立貴州股權(quán)交易中心，建設(shè)區(qū)域性底層資本市場(chǎng)。實(shí)踐表明區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)完全可以成為紓解地方政府融資困境、服務(wù)中小企業(yè)、支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)平臺(tái)。

    更大力度發(fā)揮場(chǎng)外資本市場(chǎng)作用

    我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資源稟賦、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差距巨大，對(duì)應(yīng)的金融需求也存在巨大差異。中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、人均收入水平偏低、扶貧攻堅(jiān)任務(wù)重、產(chǎn)業(yè)聚集度低等經(jīng)濟(jì)的基本特征，決定了其與東部發(fā)達(dá)地區(qū)所需要的金融供給是完全不同的。然而，現(xiàn)有的金融體系和監(jiān)管制度自上而下的運(yùn)行方式，缺乏從地方經(jīng)濟(jì)中自發(fā)生長(zhǎng)出來(lái)的金融形態(tài)，難以對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的金融需求做出及時(shí)、有效、“接地氣”的響應(yīng)。具體而言：

    第一，中西部地區(qū)面臨較大債務(wù)壓力，現(xiàn)有方式難以有效紓解。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要前提。在中西部省份追趕東部的快速發(fā)展期，必須集中投入“補(bǔ)短板”，大力建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。由于這一階段實(shí)體資產(chǎn)尚未形成，金融機(jī)構(gòu)很難大規(guī)模介入，使得地方政府必須主動(dòng)負(fù)債，所以階段性負(fù)債率高企是難以避免的情形。但從當(dāng)前現(xiàn)實(shí)運(yùn)行情況看，一些財(cái)政金融政策難以顧及到不同地區(qū)發(fā)展的實(shí)際情況。2017年以來(lái)，受資管新規(guī)、財(cái)政紀(jì)律整肅等因素的影響，中西部地區(qū)面臨的金融環(huán)境疊加收緊，一些地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)陷入困境，部分在建項(xiàng)目出現(xiàn)了資金無(wú)法接續(xù)、停工等問(wèn)題。以貴州為例，2017年下半年以來(lái)貴州省融資平臺(tái)債券發(fā)行規(guī)模大幅回落，2018年貴州兌付規(guī)模超過(guò)發(fā)行規(guī)模，凈融資額首次出現(xiàn)缺口，給步入發(fā)展快車道并肩負(fù)扶貧攻堅(jiān)歷史使命的貴州經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大困擾。

    第二，銀行主導(dǎo)的間接融資體系導(dǎo)致政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，難以真正服務(wù)本地中小企業(yè)。數(shù)量眾多的中小企業(yè)是地方經(jīng)濟(jì)生態(tài)的主體。中小企業(yè)往往具有輕資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和流動(dòng)性較為脆弱等特征，是融資市場(chǎng)的弱勢(shì)群體。從中西部地區(qū)情況看，中小企業(yè)主要集中在服務(wù)本地居民生活的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，以及為地方基建提供配套服務(wù)的建材、環(huán)衛(wèi)、勞務(wù)施工等領(lǐng)域。這些中小企業(yè)在發(fā)展初期很難提供充足的抵押品，多數(shù)時(shí)候只能依靠親戚朋友、民間借貸等方式解決融資問(wèn)題，很難從全國(guó)性商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資體系中獲得信貸支持。在間接融資主導(dǎo)的金融體系下，信用創(chuàng)造的機(jī)制是“央行—銀行—實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，銀行是信用創(chuàng)造的主體，其風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、放貸意愿、監(jiān)管考核等都會(huì)影響最終的信貸投放。2018年以來(lái)，為緩解信用緊縮特別是中小企業(yè)融資難問(wèn)題，央行接連通過(guò)各種方式向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，但信用緊縮問(wèn)題并沒(méi)有得到有效解決，貨幣政策傳導(dǎo)遭遇了銀行低風(fēng)險(xiǎn)偏好的梗阻。

    第三，區(qū)域性資本市場(chǎng)存在明顯的制度短板，無(wú)法有效發(fā)揮服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的作用。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)立足于當(dāng)?shù)亟鹑诜?wù)，符合目前國(guó)家支持中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的戰(zhàn)略定位，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，也應(yīng)當(dāng)是資本市場(chǎng)服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)設(shè)施。然而，當(dāng)前我國(guó)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)上未能因地制宜，并未考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展差異，嚴(yán)格限定交易品種、交易制度、投資者范圍等，使目前大部分股權(quán)交易中心的融資和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能基本喪失，業(yè)務(wù)模式雷同，普遍處于實(shí)質(zhì)虧損狀態(tài)，難以發(fā)揮為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的政策初衷。

    美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，場(chǎng)外市場(chǎng)具備低門檻、個(gè)性化、高度靈活等優(yōu)勢(shì)，與中小企業(yè)和地方政府融資需求具有契合性，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易規(guī)模和參與融資的非上市公司數(shù)量均遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，多樣化的資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好各異的投資者匯集其中，不僅形成最富有深度和韌性的交易，更為中小企業(yè)和地方政府融資提供了強(qiáng)有力的資金支持。截至2018年底，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到635萬(wàn)億美元，其中固定收益市場(chǎng)規(guī)模為41萬(wàn)億美元，而同期美國(guó)股票市場(chǎng)總市值只有31萬(wàn)億美元。

    場(chǎng)外市場(chǎng)豐富多樣化的債務(wù)融資工具極大促進(jìn)了美國(guó)城市化進(jìn)程，緩解了地方政府市政建設(shè)資金緊張問(wèn)題，為中國(guó)紓解地方債務(wù)提供了參照。2018年，美國(guó)市政債券的年發(fā)行量超過(guò)4307億美元，總市值超過(guò)3.9萬(wàn)億美元。其中，與項(xiàng)目掛鉤的市政收益?zhèn)敲绹?guó)州和地方政府融資的主要形式，平均期限在15年以上，底層資產(chǎn)極其豐富，從高速公路、港口、市政供水體系到消防車，再到學(xué)校校舍和公共機(jī)構(gòu)的辦公大樓，甚至地方政府所支持的私人投資都可以市政債的名義發(fā)行。在中小企業(yè)融資方面，場(chǎng)外的高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)揮了重要作用。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)商業(yè)銀行一度削減了其對(duì)中小企業(yè)的貸款，在此期間美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)為大量評(píng)級(jí)BB-C之間甚至無(wú)評(píng)級(jí)的科技企業(yè)提供了融資支持，且期限多在10年以上，有效對(duì)沖了銀行體系信用收縮帶來(lái)的沖擊。2018年美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模達(dá)到1.6萬(wàn)億美元，多數(shù)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，發(fā)債人無(wú)法滿足在交易所市場(chǎng)上市的要求，也難以從銀行體系獲得如此超長(zhǎng)期限的貸款。

    貴州股權(quán)交易中心服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐與思考

    近年來(lái)，華創(chuàng)證券主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)的貴州股權(quán)交易中心秉承“立足貴州、服務(wù)實(shí)體”的原則，把握風(fēng)險(xiǎn)底線，構(gòu)建地方經(jīng)濟(jì)和金融新的生態(tài)，有效彌補(bǔ)了區(qū)域金融基礎(chǔ)設(shè)施不足的短板，打通金融到實(shí)體微循環(huán)的“關(guān)鍵一公里”。

    第一，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是金融深化的“關(guān)鍵一公里”。場(chǎng)外市場(chǎng)作為直接融資的主戰(zhàn)場(chǎng)，能夠?qū)崿F(xiàn)資金到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接無(wú)縫對(duì)接，是提高資產(chǎn)金融化水平、推動(dòng)金融深化的關(guān)鍵。對(duì)于中西部?jī)?nèi)陸區(qū)域而言，發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)更是推進(jìn)其金融深化、改善金融抑制的重要支撐。傳統(tǒng)銀行體系具有顯著的資金虹吸現(xiàn)象，加劇了金融資源區(qū)域分布的不均，資金向東部等發(fā)達(dá)區(qū)域集聚，欠發(fā)達(dá)地區(qū)本身亟需資金，卻往往成為資金供給方，進(jìn)一步抑制了欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展，中小微企業(yè)融資難問(wèn)題也更加突出。2019年以來(lái)，商業(yè)銀行貸款正在加速流向長(zhǎng)三角、珠三角、北京和東部沿海省市，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融環(huán)境顯著惡化，民企融資困難加劇。因此，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)交易中心的健康發(fā)展，對(duì)于改善欠發(fā)達(dá)地區(qū)的融資困境具有極其重要的意義。貴州股權(quán)交易中心過(guò)去幾年下沉至貴州省內(nèi)60多個(gè)市縣，創(chuàng)設(shè)了“區(qū)域資本市場(chǎng)+互聯(lián)網(wǎng)”的區(qū)域性底層基礎(chǔ)資產(chǎn)交易市場(chǎng)，按照拾遺補(bǔ)缺、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和流動(dòng)性支持的原則，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，疏通金融體系堵點(diǎn)、支持實(shí)體企業(yè)融資，取得了良好效果。截至2019年3月末，貴州股權(quán)交易中心掛牌展示企業(yè)1961家，注冊(cè)資本合計(jì)1477.15億元，累計(jì)融資近928億元。貴州股權(quán)交易中心成立5年來(lái)對(duì)貴州省57個(gè)市縣、151家發(fā)債主體提供了流動(dòng)性支持，其中為31個(gè)貧困縣、75家企業(yè)累計(jì)融資169.26億元。

    第二，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是地方基礎(chǔ)金融資產(chǎn)生成的底層平臺(tái)。由于貴州處于追趕發(fā)展階段，負(fù)債率位于全國(guó)前列，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)采取簡(jiǎn)單的規(guī)避措施，導(dǎo)致融資壓力居高不下。近年來(lái)貴州股權(quán)交易中心對(duì)于紓解地方債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了更加深入的思考：一是以動(dòng)態(tài)發(fā)展的眼光看待地方債務(wù)問(wèn)題。中西部地方債務(wù)高企有其階段性，在趕超發(fā)展期，都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)高負(fù)債時(shí)期，在此階段應(yīng)該更多地采取“分母策略”降低杠桿水平，即在合理控制分子端債務(wù)增長(zhǎng)速度的同時(shí)，盤活存量債務(wù)、激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力，做大分母端資產(chǎn)規(guī)模。截至2019年3月末，貴州股權(quán)交易中心僅提供了145.56億元的流動(dòng)性支持，就確保了133個(gè)地方國(guó)有企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，迄今為止未發(fā)生一例違約。二是場(chǎng)外市場(chǎng)的非標(biāo)準(zhǔn)化特性使得任何具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可予以定價(jià)并產(chǎn)品化，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性的活化。在紓解地方基礎(chǔ)設(shè)施融資困境中，貴州股權(quán)交易中心引入投行化的手段和金融工具，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金流重組，進(jìn)行合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，再通過(guò)全流程的風(fēng)險(xiǎn)控制體系把控風(fēng)險(xiǎn)，把政府傳統(tǒng)的、未進(jìn)入金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)變?yōu)榭山灰住⒖沙掷m(xù)融資的金融資產(chǎn)，真正實(shí)現(xiàn)了“盤活存量資產(chǎn)”的金融創(chuàng)新效果。截至2019年3月末，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類企業(yè)在貴州股權(quán)交易中心融資余額為131.30億元。

    綜合來(lái)看，貴州股交中心的探索為紓解地方債務(wù)提供了新的思路。在分子端改善企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，以流動(dòng)性支持為支點(diǎn)，可以系統(tǒng)性降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本；在分母端提高證券化比例，以盤活資產(chǎn)存量為抓手，結(jié)合區(qū)域資源稟賦，打通產(chǎn)業(yè)鏈條，培育優(yōu)勢(shì)行業(yè)，整合核心資產(chǎn)，系統(tǒng)性提升地方資產(chǎn)的估值，通過(guò)加速分母增長(zhǎng)的方式最終降低杠桿率水平。2012年至2018年，貴州經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)11.6%，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?ldquo;落后”到“跟跑”、再到“領(lǐng)跑”的歷史性轉(zhuǎn)變，累計(jì)減少農(nóng)村貧困人口818.9萬(wàn)人。

    第三，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是中小企業(yè)的孵化器。最能體現(xiàn)金融服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)價(jià)值的，莫過(guò)于支持分布最廣、數(shù)量最多的中小企業(yè)。貴州股權(quán)交易中心備案發(fā)行的產(chǎn)品余額中，中小微企業(yè)募投金額112.60億元，金額占比69.84%，真正承擔(dān)起了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)的責(zé)任定位。

    貴州股權(quán)交易中心立足微觀實(shí)際，深入分析中小企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)生態(tài)，將中小企業(yè)劃分為以下三種類型，針對(duì)性地抓住其痛點(diǎn)加以改善，在緩解內(nèi)陸區(qū)域的中小企業(yè)融資難上探索出獨(dú)特的“貴州方案”：第一類是處于制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群中、為龍頭企業(yè)提供配套的中小企業(yè)。這類中小企業(yè)適用于供應(yīng)鏈金融，可與核心企業(yè)通過(guò)資信捆綁來(lái)獲得金融支持，以產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)部的物流和資金流作為抵押品。第二類是為地方城市基建等提供服務(wù)的建材建筑、環(huán)保環(huán)衛(wèi)企業(yè)。這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況高度依賴于其所在區(qū)域政府的支付和融資能力，因此，改善地方基建項(xiàng)目的融資環(huán)境，能夠從根本上優(yōu)化以地方政府為核心需求方的相關(guān)中小企業(yè)現(xiàn)金流。第三類是本地化的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，例如餐飲、娛樂(lè)、教育、旅游等。這類中小企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)、重人力行業(yè)。針對(duì)這類中小企業(yè)，貴州股權(quán)交易中心致力于構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)生態(tài)互聯(lián)、金融科技驅(qū)動(dòng)”的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)，利用大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈和金融支付技術(shù)，按照不同場(chǎng)景業(yè)務(wù)邏輯，固化業(yè)務(wù)流程，連接產(chǎn)業(yè)、商圈、企業(yè)，采集經(jīng)濟(jì)行為數(shù)據(jù)，匹配經(jīng)濟(jì)活動(dòng)信息流和資金流，實(shí)現(xiàn)資金端、資產(chǎn)端的對(duì)應(yīng)，從而改變傳統(tǒng)的抵押品邏輯，有效實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的介入。截至2019年3月末，企業(yè)賬戶支付資金結(jié)算平臺(tái)系統(tǒng)累計(jì)開(kāi)立機(jī)構(gòu)賬戶275戶，累計(jì)交易額62.83億元，有效支持了“中小企業(yè)集群”“美麗鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)”等多個(gè)項(xiàng)目。

    政策建議

    我國(guó)的資本市場(chǎng)從建立到發(fā)展更多是政策自上而下設(shè)計(jì)推動(dòng)，而非市場(chǎng)演化的結(jié)果，缺少?gòu)膱?chǎng)外到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)自下而上的自然演進(jìn)過(guò)程，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)畸形的倒金字塔形。場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的根基不穩(wěn)，資本市場(chǎng)層次單一，體系不健全、結(jié)構(gòu)性失衡等短板明顯。《證券法》修訂草案三審已明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的法定地位和功能，確認(rèn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分。大力規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，重點(diǎn)在于破除服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)的障礙。

    （一）賦予地方政府主監(jiān)管責(zé)任推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)差異化個(gè)性化發(fā)展

    盡管2017年出臺(tái)的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》明確了省級(jí)人民政府依法對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理并負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)處置，但該辦法對(duì)單只證券持有人數(shù)量、交易制度、交易品種等都做出明確限制，并沒(méi)有授予地方政府充分的權(quán)限，致使各區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)難以因地制宜服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)問(wèn)題突出。建議應(yīng)允許地方政府根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異和中小企業(yè)個(gè)性化需求進(jìn)行區(qū)域化的制度安排，給予區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)充分的靈活性。

    一是建議開(kāi)放單只證券持有人數(shù)量累計(jì)可以超過(guò)200人的限制，試行做市商制度，提高市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性。

    二是建議明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在質(zhì)押登記、信息披露監(jiān)管、國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)行等業(yè)務(wù)上的法律地位，明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的金融機(jī)構(gòu)地位，明確財(cái)稅支持政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合作，從而促進(jìn)區(qū)域市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，提升區(qū)域市場(chǎng)公信度。

    三是建議明確新三板的各項(xiàng)優(yōu)惠政策同樣適用于股權(quán)交易中心，明確非上市金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)托管。

    （二）鼓勵(lì)債券型融資工具發(fā)展試點(diǎn)多樣性的產(chǎn)品創(chuàng)新

    區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的“草根”屬性決定其在政策制定上需要更大的創(chuàng)新空間。

    一是建議根據(jù)中小企業(yè)的切身需要，放開(kāi)并鼓勵(lì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)積極開(kāi)展優(yōu)先股、私募債、資產(chǎn)支持證券等證券品種。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)目前證券發(fā)行品種僅限于在非公開(kāi)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓中小微企業(yè)股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，中小企業(yè)切實(shí)需要的債權(quán)類融資工具基本處于空缺。

    二是建議支持區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。針對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)普遍性需求和中小企業(yè)個(gè)性化需求，以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，創(chuàng)新交易品種，允許先行先試，條件成熟并經(jīng)監(jiān)管部門許可后全面實(shí)施。

    （三）鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資

    建議多元化投資者主體，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)股票及可轉(zhuǎn)債納入主流金融機(jī)構(gòu)投資“白名單”，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資，有利于資產(chǎn)端和資金端的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配及風(fēng)險(xiǎn)分散，提高區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的深度。（本專欄由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)與中國(guó)證券報(bào)聯(lián)合推出）