證券時報記者 王小偉

    今年以來，借道市場化手段，通過債務置換等新型抓手進行融資運作的國企案例明顯增多。在這輪熱潮中，“消化債務存量、控制債務增量”成為核心特征。

    有業內人士接受證券時報記者采訪時認為，在宏觀經濟環境使傳統國有企業盈利壓力增加的大背景下，債務置換有利于高成本債務的盡快出清，從而解決此前國有企業存在的存量債務較高、通道融資較多、隱性債務伴生等沉疴。因此，國企債務優化熱潮的到來，有利于梳理債務結構、降低運營風險。

    同時，鋪路進一步的國企改革也被視為重要指向。中央深改委昨日審議通過《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》，今后3年是國企改革關鍵階段，通過市場化抓手化解債務，有利于推動以混改為代表的國企改革。

    國企債務置換潮起

    從央企到地方國企，正在開啟一輪債務優化大潮。本輪潮流中，債務置換成為最新抓手。

    “央企系”公司的典型代表為大唐發電旗下企業。在6月29日大唐發電召開的股東大會所審議的普通決議案中，《關于2020年度融資擔保的議案》以及《關于調整公司2020年度融資擔保預算的議案》兩份議案均涉融資擔保。其中前者表示，大唐發電母公司2020年擬向深圳大唐寶昌燃氣發電有限公司提供3億元擔保用于置換到期擔保債務。后者議案則指出，大唐發電于2020年內為公司控股子公司深圳大唐寶昌燃氣發電有限公司提供融資擔保金額不超過3億元，主要用于置換到期擔保債務；擬向浙江大唐國際江山新城熱電有限責任公司不超過61，904萬元的借款提供擔保，用于其提前償還存量借款。

    央企之外，多地國企也在加緊“化債”。北京國資委旗下城建發展目前就在醞釀注冊發行定向債務融資工具，募集資金用途就包括用于償還公司債務、補充流動資金，以期滿足公司生產經營發展的需要，優化債務結構。

    實際上，今年以來，為了減輕債務壓力，蘇、滇、贛等地都相繼作出要求，國企置換清退高成本融資明顯提速。以云南為例，日前該省國資委被爆要求所有省屬國企必須牢記嚴控新增債務，并且所有高于6.5%利率的債務，特別是大于7%的必須“千方百計換掉，并嚴禁再有類似”。在嚴控新增債務方面，文件還點名了云投、城投、云天化等四家省屬國企。

    與此相對應的是，點名國企所涉相關上市公司都加速了降低資產負債率的相關運作。其中，云天化今年5月下旬開啟剝離低效貿易業務、聚焦主業的運作，擬將持有的控股子公司吉林云天化35.77%股權轉讓給控股股東云天化集團，以期改善公司業績；云南城投也于同期籌劃出售所持有的天津銀潤等18家子公司股權，將本次交易收回的價款用于償還債務和補充流動資金。

    在光大銀行金融分析師周茂華看來，國有企業“化債”陣營正在出現擴圍趨勢，在多地置換高利率債務的進程中，市場化方式成為重要特征。“這種市場化特征體現在發債方案、提升評級等多個方面。從目前特征初步分析，多地都在債務方面嚴控增量新債，同時慢慢消化存量債務。這有利于降低融資成本，降低國企杠桿。”

    那么，為何是蘇、滇等地國企擔綱了本輪國企債務置換潮的先鋒呢？周茂華認為這與屬地債務現狀密切相關。“江蘇等經濟發達地區的地方城投債務存量相對較高，云南等地區的經濟發展則相對滯后，進行債務清理處置、置換高利率，大概率是指向地方債務可持續，避免陷入債務陷阱。”周茂華對記者分析。

    為何“化債”

    央企和地方國企密集“化債”，降低融資成本、防范債務違約風險、把控實體企業運營風險是核心要義。

    從參與本輪“化債”的主體來看，不乏運營壓力和風險敞口呈現加大趨勢的公司。以江山熱電為例，就在面臨資金緊張的不利局面。截至2020年3月末，江山熱電存量借款余額76539萬元，其中國家開發銀行股份有限公司浙江省分行為牽頭行的銀團借款余額61，904萬元，茅臺租賃公司的融資租賃借款余額14，635萬元，合同到期年份同為2027年。

    大唐發電方面介紹，雖然江山熱電未發生因償債資金不足延后還款或要求增加公司資金支持等情況，但隨著以后年度合同還款計劃金額不斷增加，償債壓力逐年加大。“根據合同還款計劃，江山熱電公司2020-2026年每年償還借款本金均不低于9，324萬元，2027年需還款6，747萬元，而江山熱電每年可回收折舊額約為6，500萬元，經營凈現金流入難以滿足償債需求。”

    為此，江山熱電計劃對部分存量借款進行置換。根據方案，江山熱電擬擇優選取金融機構進行合作，新增長期借款61，904萬元，并提前償還存量銀團借款61，904萬元，借款年限15年（原借款剩余年限8年），利率預計不高于4.2%（原合同利率4.61%），并繼續由大唐發電母公司提供融資擔保并簽署連帶責任保證擔保合同。這種融資運作顯然有利于降低運營風險和融資成本。根據測算，完成融資置換后，江山熱電未來年度每年可減少借款本金償還近4000萬元。

    實際上，置換高成本融資明顯成為本輪“化債”高潮的重要指向。例如，4月江蘇省常州市有關部門就管控政府債務融資成本征求意見，提出市級年內對7%以上的高成本債務全部置換出清，轄市區年內對8%以上的高成本債務全部置換出清；并明確2020年新增各類融資的成本紅線；同時，市級國有平臺公司原則上不得使用信托、融資租賃方式新增融資。

    北京一位國資系統從業人士介紹，近些年來，高成本融資一般是通過信托、租賃等實現的非標融資，隨著貨幣寬松預期下城投債發行利率的走低，通過債務置換有利于降低融資利率。而多地要求高成本債務置換出清，也有助提升特殊時期省屬國企的抗風險水平，減輕屬地國企的債務壓力。

    貨幣政策的相對寬松是本輪國企置換債務大潮的背景之一。“一方面受疫情影響，各地政府的財政收入都受到影響，控制高成本的各項支出成為首要任務。另一方面，當前正處于一個低利率、充裕流動性的時代，融資成本較以前顯著降低，是進行債務置換的較好時機。”周茂華指出。

    在周茂華看來，債務融資方面，傳統國企通常面臨三方面問題：存量債務較高、通道融資較多進而帶來融資成本較高，隱性債務伴生。“這有可能對國企資產證券化、以及上市國企的估值等都產生不利影響。通過債務置換，顯然有助于降低國有企業杠桿、規范屬地國企舉債行為，而且有利于逐步化解隱性債務問題。”

    鋪路改革

    2018年印發的《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》明確，要推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右。這相當于為國企減負債、降杠桿工作描繪了時間表和任務書。同時也提出了長期性目標，要求在2020年之后國有企業資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平。這種遠近兼顧的設計，不僅可使短期內國企降杠桿取得實效，也確保了長期內國企杠桿率不會降后復升。

    “從目前可見的特征來看，未來可能的趨勢是，一方面國有企業進行杠桿優化和債務結構優化；另一方面中小微企業的杠桿則更為靈活。”周茂華判斷。

    同時，這種國企債務置換潮流或會帶來部分連鎖反應。“這種債務置換，無疑會加速高收益產品的缺失，促進社會投資品收益率逐步回歸到較低的合理水平，進而有利于降低實體企業的融資成本。”周茂華指出。

    也有人士認為，連鎖效應或許不大。前述北京國資委人士對記者表示，“對于存量債務，置換主要對非標業務的開展會產生一定的影響，但省屬國企置換范圍不算大，因此預計影響有限。”

    不過業內的一致判斷是，債務置換無疑有利于國企主體債務結構的優化，同時有利于債務持續性的增強，有利于國企改革的推進。

    周茂華指出，國有企業通常具有穩定稅收、穩定就業、穩定投資和GDP的擔當，而國有資產處置方面又相對敏感。一方面，如果處置國有企業資產的過程不順利，就會出現舊賬變新賬的問題；另一方面，任何資產處置都對應著沉沒成本的流失。因此，通過市場化抓手化解債務，幫助國有企業渡過難關，才能為進一步深化國有企業改革鋪路。“一方面，債務問題進一步規范了，整個債務結構更得到市場認可了，以混改為代表的國企改革才更有可能推動；另一方面，在債務結構更為透明的情況下，也更有利于激發市場主體的參與熱情。”

    債務置換潮鋪路國企改革這一判斷的背景在于，國資委將2020年定調為國企改革關鍵年。下半年，關于國企混改、結構調整等文件也有望陸續出臺。作為國企改革三年行動方案啟動元年，國企混改、重組整合、證券化方面將進入快速推進、實質進展的新階段，有望掀起資本市場新浪潮。

    債務置換與國企改革效應疊加，也有望對不少產業改革突破帶來重要影響。前述北京國資人士也對記者說，供給側改革開啟后，國有資本著實過了幾年好日子；隨著供給側改革的深入，新的動能正在培育，行業改革也在提速。“以發電集團為例，按照此前聚焦于管企業的模式，考核要點不免會更多放在發電利用小時數、設備利用率等方面；而如果聚焦于管資本，資產總額、利潤率、投資回報率等財務指標可能會更受關注。”