證券時報記者 孫璐璐

    2020年初突如其來的新冠肺炎疫情，打亂了社會經濟活動，國內經濟下行壓力驟然加大。就在市場彌漫悲觀情緒之際，以貨幣政策為代表的多項宏觀調控舉措迅速出臺，應對異常嚴峻復雜的局面。這是一場與時間賽跑的硬仗，央行等金融部門主要工作人員春節期間仍奮戰在崗位上，抓緊研究應對舉措，及時投放流動性并引導利率下行，穩定市場信心。

    今年以來，貨幣政策的靈活適度原則進一步凸顯，其核心是堅持穩增長和防風險的有效平衡。綜合多位受訪人士觀點看，一季度貨幣政策的重心落在對重大突發事件的緊急應對上。這一時期的貨幣政策操作突出為總量工具與結構性工具的并重。5月以來，隨著前期降準降息的密集落地見效，以及經濟活動的逐步復蘇，利率持續走低和流動性充裕帶來的金融套利空轉苗頭隱現，貨幣政策進行了適當的靈活調整，并配合金融嚴監管措施，防范金融風險。后疫情時代，結構性貨幣政策工具將被更多使用，提高政策“直達性”，總量政策則要為未來留有余地。

    應急模式下的果斷寬松

    自1月底疫情在全國蔓延開來，央行迅速響應，從流動性投放、資金支付劃撥等方面全力保障疫情防控需要，以及穩定市場信心。

    春節假期期間，央行先后出臺了開設“綠色通道”快速辦理大額資金匯付、“預告”金融市場開市后將及時投放充足流動性、與其他部委聯合出臺金融支持疫情防控一攬子舉措、設立3000億元抗疫專項再貸款等措施。

    金融市場節后開市，僅前兩天央行就向市場“豪爽”投放1.7萬億元巨額逆回購，并罕有地先行下調逆回購利率，進而推動2月中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場報價利率（LPR）先后“降息”；

    同時，在前期3000億元抗疫專項再貸款的基礎上，設立5000億元再貸款再貼現政策，支持地方法人銀行用于助力企業復工復產。

    進入3月，央行先后出臺普惠金融定向降準，釋放長期資金5500億元，規模不亞于一次全面降準；3月30日超預期大幅“降息”，將7天期逆回購利率下調20個基點，從而帶動4月MLF、LPR利率跟隨下調。4月央行又實施新一輪針對地方法人銀行的定向降準，釋放長期資金4000億元，并時隔12年下調超額存款準備金利率，引導銀行減少超額存款準備金存放，將這些資金更多用于支持實體經濟；并宣布再出臺1萬億元再貸款再貼現政策，支持企業復工復產。

    可以看出，5月之前，總量和結構性寬松貨幣政策密集落地。年初以來三次降準，總計向金融機構釋放長期資金約1.75萬億元；引導逆回購、MLF和LPR利率多次下行，降低企業融資成本。采取結構性措施，增加專項優惠再貸款和普惠性再貸款再貼現額度合計1.8萬億元，確保金融機構支持企業融資。

    方正證券首席經濟學家顏色對證券時報記者表示，5月之前央行貨幣政策的思路屬于疫情期間的應急模式，此時的貨幣政策操作要注重短期內采取精準果斷的干預措施，以防止市場流動性不足和超預期波動等風險；同時，對小微、民營企業、尤其是受疫情影響較為嚴重的企業，實行定向降息、定向降準、定向再貸款，構建“三定支持”。

    應急模式下果斷寬松的逆周期調節，帶來了顯著的信用擴張效果，成為5月之前宏觀經濟數據中的“一抹亮色”。4月末，M2同比增長11.1%，分別比上月末和上年同期高1個和2.6個百分點，增速上升較多，貨幣派生能力較強，貨幣乘數處于6.72的高水平；社會融資規模余額同比增長12%，為2018年6月以來最高水平；人民幣貸款同比增長13.1%，是2019年6月以來的最高水平。

    持續打擊

    資金空轉套利

    應對突發公共衛生事件，貨幣政策出手早見效快，穩定了市場信心，降低了社會融資成本。不過，既然是應急模式，就意味著寬松這劑“強心針”不能一直用。

    5月以來，貨幣政策進入市場所說的“觀察靜默期”。靜默往往醞釀著調整，這一苗頭始現于公開市場操作。早在4月，央行便開始暫停逆回購操作長達50多天，直到5月下旬才重新開啟，重啟后的逆回購操作也不及一季度頻繁，6月更是在公開市場操作凈回籠資金5600億元。

    超長期的逆回購暫停、6月降準降息預期的落空，以及監管釋放的打擊資金空轉套利、壓降結構性存款規模等信號，背后的邏輯是要將冒頭的資金空轉套利現象及時遏制。中國銀行近日發布三季度經濟金融展望報告指出，當前資金空轉現象有所增多。在流動性相對充裕背景下，資金利率不斷走低。由于貼息貸款、信用債發行利率低于結構性存款的預期收益率，部分企業將獲得的低息貸款用于購買商業銀行的結構性理財產品，資金在金融體系內空轉。不過，隨著監管部門要求銀行壓縮結構性存款，5月結構性存款余額（11.8萬億元）已相比4月的歷史峰值下降了3009億元。

    光大證券首席銀行業分析師王一峰對證券時報記者表示，打擊資金空轉套利是短期內貨幣政策的重要目標，央行采取“兩手抓”策略，即管住貨幣供給“總閘門”抬升短端資金利率、窗口指導銀行對結構性存款“壓量控價”堵住套利通道，從而引發金融市場從“加杠桿”到“拆杠桿”，市場拋盤不斷，帶動短端收益率大幅上行。

    “疫情以來，央行推出的一系列調控工具以及積極的財政政策均提升了寬信用水平，貨幣、信貸、社融同比增速均較前期有所上行。但是，央行在大幅投放流動性的同時，資金利率的大幅下行也衍生出了套利空間。5~6月份以來的政策主要是拉平資金市場和存貸款市場的水位差，減少套利。”王一峰稱。

    不過，打擊套利并不意味著會削弱對實體經濟的金融支持。央行于6月創設的兩項針對小微企業的貨幣政策新工具，就被看作是增加結構性工具的精準程度，提高政策對實體經濟的“直達性”。王一峰表示，央行旨在通過縮短貨幣政策傳導鏈條，提升傳導效率。在這種“精準式”寬信用下，市場可能會形成一種預期，即央行可能不會像過往那樣，過度依賴于向銀行間市場投放基礎貨幣的方式，引導寬信用的形成，而是更加注重“直達實體經濟”，基礎貨幣投放旨在維持銀行間市場流動性的合理充裕，配合財政政策的發力。這樣一來，增量社融中貸款占比將進一步提升。

    顏色認為，近期貨幣政策出現了一些邊際調整。現在央行的基本邏輯是金融讓利實體和逆周期調節。打擊空轉套利不會那么快結束，這屬于金融讓利實體；逆周期調節則體現為貨幣政策在后疫情時代要做出適度調整，逐步恢復常態化操作。

    貨幣政策

    難以大幅寬松

    正如陸家嘴論壇上多位官員所說，“風險應對要走在市場曲線前面”、“應對疫情金融政策要關注后遺癥，總量要適度”、“這不是最后的晚餐，要為未來的日子留下余地”等。這既是對5月以來一系列金融政策微調的回應，也是對下半年宏觀調控政策的定調。

    今年以來，貨幣政策的靈活適度原則進一步凸顯，其核心是堅持穩增長和防風險的有效平衡。顏色表示，近期央行更注重使用諸如再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具，如時隔多年下調再貸款再貼現利率，這也反映出總量貨幣政策工具的調整。陸家嘴論壇上的官員表態和央行貨幣政策委員會第二季度例會均釋放出要堅持總量政策適度、防范金融風險的最新政策風向。我國經濟目前復蘇向上的態勢非常明確，貨幣政策不能無限量寬松，還要做長遠考慮，因此需要在總量政策上保持一定的謹慎，同時，結構性的貨幣政策要保證到位。

    “在貨幣政策進入常態化的背景下，近期MLF、LPR利率缺乏進一步下調的動機，7月MLF利率大概率會保持不變。今年再次降準或者定向降準要根據情況來看，央行不應一次性把貨幣政策空間用盡，就這一點來看，下半年全面降準的可能性很小，定向降準則要視后續情況變化而定。”顏色稱。

    中國銀行報告也認為，貨幣政策將堅持寬松取向，但在操作上更加注重結構化取向和直達實體經濟。下半年貨幣政策難以大幅寬松，降準次數將少于上半年。從利率趨勢看，政府更多希望銀行讓利而不是下調存款基準利率等方式以降低企業融資成本。這主要與近期資金套利現象有所增多有關，預計短期內調降存款基準利率的可能性將下降。