DR007、1年期同業存單利率、10年期國債收益率是三個重要的市場利率指標，分別代表短、中、長期利率水平。全面降準后（央行在7月9日宣布降準0.5個百分點，于7月15日落地），三個市場利率的走勢不盡相同。

    Wind數據顯示，7月26日DR007在2.21%左右徘徊，保持在政策利率附近，和7月9日大體相當；7月26日國股行一年期同業存單加權發行利率約2.72%，相比7月9日下行了約15BP；同日10年期國債收益率跌破2.9%的關口，相比7月9日下行了約10BP。

    值得注意的是，MLF利率是存單利率、國債收益率的錨。而現在10年期國債收益率及1年期同業存單發行利率均低于一年期MLF利率（2.95%），出現明顯“倒掛”。

    其中，同業存單利率和MLF利率的倒掛尤其明顯。“融資需求回落是同存利率下行的重要因素。今年二季度貸款需求指數較一季度快速下行了7個百分點至70.5%。貸款需求下行較快，銀行負債缺口壓力減弱，從而帶動同存利率下行。”國盛固收首席分析師楊業偉表示。

    信用收縮

    Wind數據顯示，7月26日渤海興業銀行發行的“21渤海銀行CD279”，期限1年期，票面利率2.82%；平安銀行發行的1年期“21平安銀行CD166”票面利率為2.73%。國有大行發行的一年期同業存單利率則為2.72%。

    拉長時間看，今年來一年期國股行同業存單利率在2月下旬達到峰值（3.2%）以后便持續下行，目前已降至2.72%左右，下降了48BP。其中，7月9日宣布降準至7月26日下降15BP。

    “降準與MLF都是央行提供長期資金的貨幣政策工具。降準后，銀行可用資金增多，MLF的引導作用階段性下降，本次降準后6個月及以上存單利率明顯下行。”某股份行資產負債部人士稱。

    同業存單是銀行用來彌補負債缺口的重要工具。作為貨幣市場工具，同業存單利率受三大因素影響：一是實體經濟貸款需求情況。若實體融資需求較為旺盛，則銀行需要補充負債來滿足資產端擴張的需要，存單利率趨于上行，反之則趨于下行；二是銀行間流動性情況，存單利率整體跟隨資金利率變動；三是同業存單本身供需壓力，監管考核、銀行負債壓力、廣義基金行為等都可能加劇供需矛盾。

    “降準釋放長期資金疊加質押式回購規模上行，存單融資的壓力有所緩解，有助于存單利率下行。”興業證券首席固收分析師黃偉平表示，“此外，受降準的利好提振，短端利率債收益率近期快速下行，與之相比存單利率下行速度偏慢，這反而凸顯了存單的性價比，近期貨基、理財等機構增配存單。”

    “去年年底以來，地產調控措施趨嚴以及地方債務管控強化，導致實體融資需求邊際回落。信用收縮、融資需求回落是存單利率下行的根本原因。”黃偉平稱。

    楊業偉也表示，融資需求回落是同存利率下行的重要因素。去年監管層要求壓縮結構性存款，同時加大對實體經濟的支持力度，這導致銀行負債端存款出現較大的缺口，因而對同業存單需求量增加，進而推升了同業存單的利率。而今年二季度貸款需求出現快速下行，銀行負債缺口壓力減輕，同存利率下行。

    中國人民銀行近日發布的《2021年第二季度銀行家問卷調查報告》顯示，二季度貸款總體需求指數為70.5%，比上季降低6.9個百分點，比上年同期降低5.2個百分點。其中，基礎設施貸款需求指數為65.1%，比上季降低5.2個百分點；房地產企業貸款需求指數為48.1%，比上季降低5.0個百分點。

    值得注意的是，在存單利率下行的同時，DR007卻保持穩定。在央行當前的調控框架中，政策利率體系以公開市場操作利率為短期政策利率、以中期借貸便利利率為中期政策利率，引導市場利率圍繞央行政策利率為中樞波動。換言之，一年期同業存單利率圍繞一年期MLF利率波動，DR007圍繞7天逆回購政策利率波動。

    黃偉平認為，相較于央行7天逆回購操作利率對DR007的引導作用，MLF對于存單利率的引導作用相對偏弱。央行可能更關注7天逆回購利率對短端利率的引導作用以及MLF對于LPR的傳導，MLF對于存單的引導作用可能并非政策關注的重點。

    并非降息的先兆

    近期，隨著降準及同業存單利率的走低，10年期國債收益率亦出現回落。目前10年期國債收益率在2.9%左右，相比7月9日下行了約10BP。實際上，7月20日以來，10年期國債收益率已連續五個交易日低于一年期MLF利率（2.95%）。

    央行發布的貨幣政策報告指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動。那么，如何看待當前10年期國債收益率及1年期同業存單發行利率與一年期MLF利率“倒掛”的情形？

    “貨幣政策執行報告強調同業存單利率等圍繞中期政策利率波動，并不意味著兩者一定要‘貼近’運行。從過往看，超過25BP的波幅且持續數月時間，都在央行容忍度范圍內，倒掛并非‘降息’的先兆。”前述股份行資產負債部人士稱。

    楊業偉認為，央行明確提出“引導市場利率圍繞政策利率平穩運行”后，同業存單利率和MLF利差在-25BP至+36BP之間波動。目前同存利率低于MLF利率23BP，仍在前述區間內。按照央行維持市場利率在政策利率附近波動的政策意圖，如果央行不降低MLF利率，那么同存利率繼續下行的空間有限。

    楊業偉續稱：“國內因素依然是決定債市走勢的主導。當前貨幣偏松，而地產和地方政府融資被限制，資金面也將偏松，這將繼續利好債市。國內因素對債市依然友好，利率上行風險不大，10年期國債收益率將震蕩下行向2.8%靠攏。”。

    中信證券的一份研報則表示，當前經濟結構向好意味著貨幣進一步寬松的必要性有所下降。隨著債券供給放量、地產緊信用壓力減弱，資產荒的邏輯也會逐漸得到緩釋。短期的流動性利好過后，10年期國債收益率難以繼續下行持續突破MLF利率（2.95%），后續或將逐步回升，拉大與MLF利率的差距。