11月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量持續(xù)處于高位，且今年以來(lái)首次突破5萬(wàn)億元規(guī)模。最新跡象表明，市場(chǎng)主體或正通過(guò)杠桿策略來(lái)增厚收益。

    債市加杠桿情緒高漲，與市場(chǎng)主體對(duì)于資金面預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀不無(wú)關(guān)聯(lián)。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家提示，債市杠桿率高企隱含風(fēng)險(xiǎn)因素，必須引起警惕；高回購(gòu)高杠桿格局難以持續(xù)，建議謹(jǐn)慎控制杠桿。

    記者統(tǒng)計(jì)梳理發(fā)現(xiàn)，截至11月25日，在11月1日以來(lái)的19個(gè)交易日中，有連續(xù)18個(gè)交易日銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交額超過(guò)4.5萬(wàn)億元，其中甚至有11個(gè)交易日成交額突破5萬(wàn)億元，月內(nèi)最高點(diǎn)為11月18日的5.22萬(wàn)億元。

    成交量連續(xù)處于高位，反映債券市場(chǎng)正在加杠桿——機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入低成本資金，來(lái)配置剩余年限相對(duì)較長(zhǎng)并具有較高收益的債券進(jìn)行套利。多位專(zhuān)家表示，當(dāng)前，質(zhì)押式回購(gòu)成交額處于高位，已經(jīng)遠(yuǎn)高于正常年份的成交量水平，表明債市加杠桿已經(jīng)成為市場(chǎng)一大交易策略。

    從結(jié)構(gòu)來(lái)看，“滾隔夜”加杠桿套利的情況較為明顯。彭博最新匯總數(shù)據(jù)顯示，11月以來(lái)，銀行間隔夜回購(gòu)利率在不足40個(gè)基點(diǎn)的范圍內(nèi)窄幅震蕩。隔夜品種日成交量已連續(xù)18個(gè)交易日超過(guò)4萬(wàn)億元。

    所謂“滾隔夜”，是杠桿層面融資行為，也是一種期限錯(cuò)配行為。機(jī)構(gòu)通常采取的措施是將持有的債券質(zhì)押給其他機(jī)構(gòu)，以此借到低成本的以隔夜回購(gòu)為主的短期資金，在該筆隔夜資金到期之后，再將債券質(zhì)押出去，借來(lái)下一筆隔夜資金，用來(lái)償還上一筆資金，以此類(lèi)推。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，每天都會(huì)有新的到期資金，由此賺取債券票息和資金成本的利差。

    光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華認(rèn)為，一般來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)央行維持流動(dòng)性合理充裕形成較為穩(wěn)定的預(yù)期，市場(chǎng)利率波動(dòng)較小，就可能吸引部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行加杠桿套利。

    “在債市長(zhǎng)端利率震蕩的背景下，投資者注意到資金面維持中性穩(wěn)健，開(kāi)始通過(guò)加大回購(gòu)抬高杠桿以增厚收益。”中信證券研究所副所長(zhǎng)明明表示。

    一段時(shí)間以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凸顯靈活精準(zhǔn)，維持流動(dòng)性整體合理充裕。目前，銀行間市場(chǎng)資金面穩(wěn)中偏松，質(zhì)押式回購(gòu)隔夜品種DR001和7天期品種DR007連續(xù)數(shù)日維持在2%和2.20%以下；10年期國(guó)債收益率持續(xù)在2.9%附近震蕩。

    國(guó)元證券研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師楊為敩認(rèn)為，央行著力維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，但在調(diào)結(jié)構(gòu)背景下，資金在一些行業(yè)很難形成信用投放，這些資金最終只能在金融市場(chǎng)里循環(huán)。尤其是，當(dāng)前大宗商品市場(chǎng)有所降溫，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，因而造成很多資金在資金市場(chǎng)中進(jìn)行低成本、循環(huán)往復(fù)的套利行為。

    “從交易量看，對(duì)市場(chǎng)加杠桿需要保持一定警惕性。”周茂華表示，如果債券市場(chǎng)杠桿率過(guò)高，可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理難度上升，市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)加大，一旦流動(dòng)性收緊、市場(chǎng)利率上升，就可能增加市場(chǎng)脆弱性。

    明明認(rèn)為，過(guò)度依靠回購(gòu)來(lái)增厚收益，會(huì)加重資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題；而且這個(gè)過(guò)程基本不消耗超儲(chǔ)，機(jī)構(gòu)難以自我“剎車(chē)”，市場(chǎng)容易陷入盲目擴(kuò)張的無(wú)序狀態(tài)。

    周茂華認(rèn)為，如果市場(chǎng)利率波動(dòng)大或流動(dòng)性趨緊（資金利率上升）就可能壓縮套利空間，市場(chǎng)加杠桿意愿將有所降溫。

    “高回購(gòu)高杠桿格局難以持續(xù)。”明明說(shuō)，一方面，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)下，央行可能通過(guò)邊際收緊貨幣政策，抬升資金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市場(chǎng)回購(gòu)規(guī)模；另一方面，當(dāng)前資金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更為脆弱，一旦基本面和寬信用的利空預(yù)期差出現(xiàn)，投資者很可能快速自發(fā)去杠桿。

    明明表示，當(dāng)前監(jiān)管趨于提前發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，在政策措施上通過(guò)微調(diào)使得資金面保持中性，整體呈現(xiàn)出提前預(yù)警、緩步調(diào)整的特點(diǎn)，使得我國(guó)債市杠桿率更加穩(wěn)定，市場(chǎng)利率波動(dòng)也有所減小。