央行日前發(fā)布的《2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，觀察流動性松緊程度最直觀、最準(zhǔn)確、最及時(shí)的指標(biāo)是市場利率，判斷貨幣政策姿態(tài)也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場操作利率、MLF利率等政策利率，以及市場利率在一段時(shí)間內(nèi)的總體運(yùn)行情況，而不宜過度關(guān)注流動性數(shù)量以及公開市場操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。

    這是央行再度強(qiáng)調(diào)“重價(jià)不重量”。據(jù)記者梳理，自2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布后，央行多次進(jìn)行闡述。分析來看，實(shí)際上，這背后有深刻的背景：一是貨幣政策調(diào)控框架逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，二是央行政策利率逐步完善，三是貨幣政策預(yù)期管理取得明顯成效。

    “當(dāng)前央行正在逐步加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控工具的使用，因此以政策利率為代表的價(jià)格型工具的信號意義也越來越強(qiáng)。”華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南表示。

    為什么不應(yīng)過度關(guān)注量？

    根據(jù)貨幣銀行學(xué)的理論，貨幣政策工具主要包含價(jià)格型、數(shù)量型兩種。價(jià)格型工具是指調(diào)節(jié)各種貨幣政策工具利率的方式，包括各種政策利率。數(shù)量型工具則是指直接調(diào)節(jié)數(shù)量或規(guī)模的措施，包括存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整、逆回購操作量等。

    2021年2月，央行發(fā)布的《2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量。

    央行指出，公開市場操作數(shù)量會根據(jù)財(cái)政、現(xiàn)金等多種臨時(shí)性因素以及市場需求情況靈活調(diào)整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化。

    “公開市場操作只是諸多影響因素中的一個(gè)，如果僅僅據(jù)此來判斷貨幣政策的取向，免不了會出現(xiàn)以偏概全的錯(cuò)誤。”光大證券首席固收分析師張旭表示，“利用操作量所推斷出的結(jié)果時(shí)常與事實(shí)相反。”

    張旭解釋稱，公開市場操作的一個(gè)重要作用是對銀行體系流動性進(jìn)行“削峰填谷”，例如當(dāng)銀行間流動性充裕時(shí)，央行會加大公開市場操作投放量以“削峰”。由于央行通常不會完全削平波峰、填滿波谷，因此就會出現(xiàn)“央行凈回籠時(shí)資金寬裕、凈投放時(shí)資金趨緊”的局面。“不是凈回籠導(dǎo)致的資金寬裕，而是資金寬裕引發(fā)了凈回籠。”

    除操作量外，目前市場比較關(guān)注的數(shù)量指標(biāo)包括流動性到期量、超儲率（超額準(zhǔn)備金率）甚至準(zhǔn)備金率的調(diào)整等。比如國泰君安曾測算，2022年春節(jié)期間流動性壓力來自現(xiàn)金走款、繳準(zhǔn)、繳稅、政府債供給四個(gè)方面。若不考慮央行公開市場續(xù)作以及再貸款投放，預(yù)計(jì)1月流動性缺口達(dá)3.4萬億元，高于過去兩年。

    對于類似的測算，央行在《2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，在對銀行體系流動性形勢進(jìn)行分析時(shí)，宜著眼于央行流動性管理的整體框架而不是局部因素，不能將一些長短期影響因素簡單相加計(jì)算流動性余缺，更不能將貨幣政策工具到期作為影響銀行體系流動性的因素，并以此判斷流動性松緊程度。

    央行解釋稱，在目前的流動性管理框架下，央行盯住市場利率開展操作，無論影響銀行體系流動性的各種因素如何變化，央行都會靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具及時(shí)應(yīng)對，保持流動性合理充裕。

    此前儲備率也被市場用來判斷流動性的松緊，即超儲率低意味著流動性緊張，反之則是寬松。數(shù)據(jù)則顯示，我國金融機(jī)構(gòu)超儲率總體呈下降趨勢：本世紀(jì)初在4%以上，2012-2016年下降至2.2%左右，2019-2021年下降至1.9%左右。

    央行《2021年四季度貨幣政策報(bào)告》指出，我國金融機(jī)構(gòu)超儲率下降既是金融體系不斷發(fā)展的結(jié)果，也是央行貨幣政策調(diào)控機(jī)制不斷完善的表現(xiàn)。比如盯住利率精準(zhǔn)開展操作、降低貨幣市場利率波動性。因此，當(dāng)前不宜單純根據(jù)超儲率判斷流動性松緊程度，更不能認(rèn)為超儲率下降就意味著流動性收緊。

    早前降準(zhǔn)被視為貨幣寬松的信號，但現(xiàn)在降準(zhǔn)的“中性”信號越來越被市場接受。2021年7月15日央行降準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)釋放長期資金約1萬億元。央行表示，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變，此次降準(zhǔn)是貨幣政策回歸常態(tài)后的常規(guī)操作。

    “‘降準(zhǔn)’在央行的定位中，已經(jīng)從一個(gè)重要的‘逆周期調(diào)節(jié)’工具，變成了一個(gè)‘常規(guī)操作’。這種轉(zhuǎn)變的背后，與當(dāng)年初以來，央行一直強(qiáng)調(diào)的‘看價(jià)不看量’是不謀而合的。”周冠南表示。

    周冠南解釋稱，在以數(shù)量型工具為主向以價(jià)格型工具為主轉(zhuǎn)變的過程中，似乎央行對主要工具的定位都發(fā)生了變化。央行的操作思考可能認(rèn)為，政策利率維持不變，降準(zhǔn)釋放的流動性和MLF到期及稅期等因素中和，其對流動性總量的影響不大，市場仍舊盯緊政策利率就好。

    為什么價(jià)重要？

    在央行淡化“量”的重要性時(shí)，央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)“價(jià)”的重要性。其背景是中國央行貨幣政策調(diào)控框架逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，且政策利率體系逐步完善，政策利率的作用更加強(qiáng)化。

    《2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》介紹，國際上央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作目標(biāo)主要有兩類做法，一類是將市場利率作為操作目標(biāo)，通過流動性調(diào)節(jié)引導(dǎo)市場利率在操作目標(biāo)附近運(yùn)行。

    另一類是將貨幣政策工具利率作為央行政策利率，并以此為操作目標(biāo)，從而將操作目標(biāo)、政策利率和貨幣政策工具利率合而為一。2008年國際金融危機(jī)之后，第二類做法提高貨幣政策有效性和傳導(dǎo)效率的優(yōu)勢顯現(xiàn)，逐漸成為主流。

    “我國的央行操作目標(biāo)體系也采取了第二類做法，更為直觀，市場和公眾觀察貨幣政策取向時(shí)，只需看政策利率是否發(fā)生變化即可，無需過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量，也無需過度關(guān)注個(gè)別機(jī)構(gòu)的市場成交利率，或受短期因素?cái)_動的市場利率時(shí)點(diǎn)值。”央行表示。

    人民銀行行長易綱在《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中表示，經(jīng)過近30年來持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場化利率體系。

    即主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

    據(jù)記者梳理，中國政策利率包括公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、超額準(zhǔn)備金利率等，并有不同期限。其中，MLF利率和逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)的意義。

    回溯來看，背后進(jìn)行了一系列的改革：以往人民銀行只在每周二、四定期開展公開市場操作，而從2016年起央行建立公開市場每日操作常態(tài)化機(jī)制；2019年8月LPR改革后，政策利率能夠傳導(dǎo)至貨幣市場、債券市場、貸款市場，同時(shí)央行建立每月中旬開展MLF操作的慣例。

    比如2021年1月，央行公開市場連續(xù)多日開展20億元逆回購操作，其單日逆回購操作量也創(chuàng)下近10年來新低，市場稱之為“地量操作”。分析人士指出，20億元的操作量對市場流動性影響較小，但釋放穩(wěn)定的價(jià)格信號，即逆回購利率保持不變。

    “當(dāng)前央行正在逐步加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控工具的使用，因此以政策利率為代表的價(jià)格型工具的信號意義也越來越強(qiáng)。”周冠南表示，“短期政策利率對短期市場利率的引導(dǎo)明確，央行為此明確提高逆回購操作頻率。”

    多份貨幣政策執(zhí)行報(bào)告還指出，當(dāng)前央行以公開市場操作利率為短期政策利率，引導(dǎo)貨幣市場短期利率圍繞公開市場7天期逆回購操作利率在合理區(qū)間波動；以MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞MLF利率波動。

    數(shù)據(jù)顯示，2021年銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)7天期回購加權(quán)平均利率（DR007）全年均值為2.17%，貼近2.2%的7天期公開市場操作利率，利率的波動性進(jìn)一步下降。

    “總體看，貨幣政策預(yù)期管理取得明顯成效，貨幣政策框架更為公開、直觀，貨幣政策操作更具規(guī)則性和透明度，貨幣政策溝通更趨定期化、機(jī)制化，央行與公眾的溝通效率大幅提升，貨幣政策傳導(dǎo)的有效性得到提高。”央行稱。