本報記者 劉琪

    當地時間3月25日，被視為全球資產定價之“錨”的10年期美債收益率走高至2.48%。與此同時，追蹤短期利率預期的2年期美債收益率也迅速飆升至2.3%。二者均創2019年5月9日以來新高。

    如今，10年期與2年期美債收益率之差僅為18個基點，二者收益率曲線逐漸趨平。

    對于這一趨勢的形成原因，財信研究院副院長伍超明在接受《證券日報》記者采訪時分析稱，一方面取決于美國短期通貨膨脹預期水平持續高于長期，另一方面在于市場對長期經濟增長放緩的擔憂。“當然，也受到了年內美聯儲加息推高短期利率的影響。”

    目前市場更為關注的是，2年期和10年期美債收益率曲線是否會走向倒掛。過往經驗表明，美債收益率曲線倒掛可能預示著經濟增長放緩，乃至經濟出現衰退風險。不過，多位分析人士均表示，收益率曲線多數倒掛才會預示未來經濟衰退，目前10年期與3個月利差仍較高，預計今年收益率曲線發生多數倒掛的可能性較低，因此未來經濟發生衰退的可能性較低。同時，2年期和10年期美債收益率曲線趨平不會影響美聯儲加息力度，但可能促使美聯儲更早、更快縮表。

    多重因素導致

    2年期與10年期利差收窄

    今年以來，備受市場關注的10年期美債收益率持續攀升，從去年12月31日的1.52%，上漲至今年3月25日的2.48%，年內漲幅達63.16%。而2年期美債收益率漲勢更為迅猛，從去年年底的0.73%升至目前的2.3%，漲幅高達215%。在此基礎上，二者之間的利差也從去年年末的79個基點收窄至18個基點，收益率曲線逐漸趨平。

    究其原因，中信證券首席經濟學家明明對《證券日報》記者表示，美國通脹高企、財政刺激退、疫情擾動反復的風險導致美國今年經濟增速放緩，對長端利率造成下行壓力。并且持續的地緣政治沖突提升全球滯脹風險，投資者避險情緒也會構成長端利率的下行壓力。因此今年長端利率雖然會隨著美聯儲收緊流動性而上行，但上行幅度預計會低于短端利率，導致收益率曲線存在倒掛趨勢。此外，長期高企的通脹也導致各期限通脹預期上行幅度分化加劇，進而推動收益率曲線呈現倒掛趨勢。

    “將各期限利率拆分為實際利率與通脹預期來看，各個期限利率隱含的通脹預期對于通脹的敏感性不同，由于從長期角度看預期通脹會最終回落至常態化水平，長端利率隱含的通脹預期水平對于高企的通脹并不敏感，而短端利率隱含的通脹預期通常會隨通脹攀升而快速上行，推動短端利率快速上行。而此次供給沖擊較為長期，并且持續的地緣政治沖突導致通脹回落時點存在較大不確定性并進一步推升通脹，導致各期限利率隱含的通脹預期的上行幅度持續分化，收益率曲線出現倒掛趨勢。”明明闡釋道。

    美國經濟

    發生衰退可能性較低

    2年期和10年期美債收益率是否會走向倒掛？高盛日前給出的預測是在2022年年底前將溫和倒掛。

    市場普遍認為，收益率曲線出現倒掛，即為未來經濟增長放緩的預兆，甚至預示了經濟衰退。往前回溯，上一次2年期和10年期美債收益率曲線倒掛發生在2019年。

    不過，高盛在給出預測的同時也表示，這不一定是經濟衰退可能隨之而來的跡象。多位分析人士在接受《證券日報》記者采訪時也都認為，即便2年期和10年期美債收益率曲線倒掛，發生經濟衰退的可能性也較低。

    明明表示，相比于10年期美債收益率與短期美債收益率，10年期美債收益率與5年期美債收益率會更容易且更早出現倒掛。然而并非每一次10年期與5年期美債收益率倒掛都預示著經濟衰退，1965年、1971年、1984年與1994年二者利差縮窄至低于零水平的兩年后并未出現經濟衰退。歷史數據表明收益率曲線較為全面的倒掛才較好地預示未來經濟會發生衰退，部分收益率曲線倒掛的預測意義較弱。截至3月25日，10年期與3月期美債利差為193個基點，仍處于歷史均值以上水平，且呈現上行趨勢。因此，就該角度而言，未來經濟發生衰退的可能性較低。

    美聯儲

    或將更早更快縮表

    在3月份的美聯儲議息會議上，美聯儲如期上調聯邦基金目標利率至0.25%到0.50%區間。美聯儲主席鮑威爾在會后記者會上表示，美聯儲官員就縮表事宜的討論已取得較大進展，最快將在5月份宣布開始縮表，速度將快于上一個周期。

    在伍超明看來，2年期和10年期美債收益率曲線趨平短期內不會影響美聯儲加息節奏。穩定通脹和通脹預期仍是美聯儲年內最主要的任務，而目前通脹預期還處于攀升過程中。并且，根據歷史經驗，1957年以來長短期美債收益率倒掛后平均6個月左右，美國GDP增速才會出現確定性下降走勢，在此之前美聯儲會延續加息。

    東方金誠研究發展部分析師白雪認為，本輪2年期和10年期收益率曲線加速趨平，主要原因是短期通脹預期過快沖高，并引發市場對政策收緊的預期劇烈升溫。同時，考慮到美聯儲當前主要政策目標仍是“控通脹”，僅僅是當前中長期曲線出現倒掛趨勢，尚不足以掣肘美聯儲后續加息力度。

    她預計今年美聯儲累計加息5次左右，且5月份、6月份一次性加息50個基點的可能性較大，年末政策利率將提升至1.5%到1.75%。由于縮表相對加息能夠更有效地抬升長端利率，因此2年期和10年期美債收益率曲線趨平這一趨勢可能推動美聯儲更早、更大幅度縮表。

    明明也表示，縮表可以較為有效地推動長端利率上行，并推動收益率曲線陡峭化。但上一輪緊縮周期中，由于縮表力度較弱，縮表沒能阻止期限利差縮窄，因此為避免發生全面收益率曲線倒掛，預計美聯儲此輪縮表將更早、更快。

    至于加息節奏，明明預計美聯儲今年年內將持續加息，預計今年年底美聯儲或將政策目標利率提升至1.5%到1.75%。

    新興經濟體貨幣政策

    面臨兩難

    于我國而言，明明認為，中美貨幣政策進一步分化推動的中美利差縮窄或對人民幣匯率造成一定上行壓力，可能會對我國貨幣政策的窗口期造成一定制約。

    “同時美聯儲較快的緊縮節奏也會通過中美利差對我國債市造成一定影響，但影響較為有限，更多為擾動因素。”明明表示，中美利差縮窄或一定程度降低我國債券資產的吸引力，造成一定外資流出壓力。但是我國債券資產與全球其他債券資產相關性較小，獨立性更強，我國適度寬松的貨幣政策也利多中國債券，并且我國國債利率目前仍高于美債利率，因此我國債券資產對于外資仍具吸引力，外資增持我國債券的趨勢較難改變。此外，我國外資持債資金占比較小，所以整體而言，美聯儲緊縮對我國債市影響有限。

    國家外匯管理局日前發布的《2021年中國國際收支報告》指出，“國內金融市場穩步對外開放，債券和股票市場均具有良好的投資價值，未來境外投資者增配空間仍較大，有利于中長期國際資本穩定流入”。

    于其他國家而言，伍超明認為，美聯儲加息的外溢效應肯定是存在的，對于在此輪疫情沖擊中經濟恢復偏慢、債務水平較高的新興市場和發展中國家，尤其是低收入國家受到影響更大。一方面將收緊這些國家的外部融資環境，增加融資成本；另一方面，他們面臨的資本外流壓力加大，對其國內資產價格造成沖擊。

    從新興經濟體來看，多數新興經濟體在去年已提前于美聯儲，率先開啟“預防性加息”的政策收緊進程，且巴西等部分國家加息激進。

    “短期看，美聯儲開啟加息、新興經濟體通脹進一步加速，將對新興經濟體加速收緊貨幣政策施加更多壓力。但另一方面，部分新興市場已出現明顯的本幣匯率貶值問題，疊加經濟增長放緩、外債風險加劇，又對其貨幣收緊力度形成制約。因此總體來說，新興經濟體貨幣政策的兩難處境將更為突出。”白雪說道。

    明明也坦言，美聯儲較快節奏的緊縮會推升美債券收益率，推動資金回流美國，在此情況下，新興經濟體貨幣政策或面臨兩難。新興經濟體若不跟隨美聯儲緊縮，會面臨資本外流、資產價格下降、貨幣貶值等風險；若跟隨美聯儲緊縮，雖然會一定程度緩解資金流出現象，但也會加大國家債務壓力并可能會放緩經濟增長。因此美聯儲緊縮對新興經濟體國家的貨幣政策提出了較多挑戰。