■劉琪

    公開市場14天期逆回購操作方式迎來重大調(diào)整。9月19日，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機(jī)構(gòu)差異化資金需求，即日起，14天期逆回購操作調(diào)整為固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，操作時(shí)間和規(guī)模將根據(jù)流動性管理需要確定。

    逆回購是央行向一級交易商購買有價(jià)證券，并約定在未來特定日期將有價(jià)證券賣給一級交易商的交易行為。簡單來說，逆回購是央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則是央行從市場收回流動性的操作。從今年的操作節(jié)奏來看，截至9月21日，央行僅在1月21日至1月27日即春節(jié)假期前開展過14天期逆回購操作，其余時(shí)間則處于“休眠”狀態(tài)。

    在筆者看來，央行此次調(diào)整14天期逆回購操作方式釋放出三重關(guān)鍵信號：

    其一，進(jìn)一步強(qiáng)化7天期逆回購操作利率的政策地位。過去很長一段時(shí)間，14天期逆回購操作利率始終與7天期逆回購操作利率亦步亦趨，固定按7天期逆回購操作利率加15個(gè)基點(diǎn)定價(jià)，即便是在7天期逆回購操作利率被明示為政策利率后亦然。因此，市場把14天期逆回購視作具有政策屬性的工具，這種定位會在一定程度上模糊政策利率的定位。

    此次調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)后，14天期逆回購不再有統(tǒng)一中標(biāo)利率，而是由參與機(jī)構(gòu)根據(jù)自身資金需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好自主報(bào)價(jià)，通過市場化原則確定最終中標(biāo)結(jié)果。這一變化不僅明確了14天期逆回購流動性投放工具的定位，更讓7天期逆回購操作利率的政策地位更加清晰，有助于減少利率信號傳導(dǎo)中的“雜音”。

    其二，貨幣政策框架向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型正在持續(xù)推進(jìn)。去年7月份，央行將7天期逆回購操作方式調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，操作利率不再是中標(biāo)結(jié)果，而是由央行根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要確定，以此推動貨幣政策框架向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。同時(shí)，央行還增加臨時(shí)正、逆回購操作，利率分別在7天期逆回購操作利率的基礎(chǔ)上加減點(diǎn)確定，進(jìn)一步突出其政策利率地位，框住貨幣市場利率波動范圍。在此基礎(chǔ)上，通過延后操作時(shí)間、調(diào)整中標(biāo)機(jī)制等方式，實(shí)現(xiàn)了中期借貸便利（MLF）利率政策屬性的完全淡出。

    本次14天期逆回購操作方式的調(diào)整，也可以看作這一系列改革措施的進(jìn)一步延續(xù)。這意味著我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型正在持續(xù)推進(jìn)，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用。通過不斷深化利率市場化改革，提升金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力，理順由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系，充分發(fā)揮利率調(diào)節(jié)金融資源配置機(jī)制的作用，能夠更好地提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)效。

    其三，央行流動性調(diào)控的靈活性與精準(zhǔn)度再上一個(gè)臺階。從央行以往的操作來看，14天期逆回購操作通常在春節(jié)以及“十一”這類7天或更長的假期前開展，以滿足假期前后市場的流動性需求。眼下“十一”假期臨近，央行或?qū)⒃诩倨谇伴_展14天期逆回購操作，因此提前公告操作方式的調(diào)整也有一定必要性。

    更重要的是，根據(jù)央行公告，14天期逆回購的“操作時(shí)間和規(guī)模將根據(jù)流動性管理需要確定”，這一方面表明，未來其開展將不再局限于上述的固定時(shí)點(diǎn)，央行可根據(jù)資金面變化隨時(shí)啟用，讓流動性調(diào)節(jié)更加“隨需應(yīng)變”；另一方面，操作規(guī)模按需確定體現(xiàn)出央行對流動性投放的精細(xì)化把控，這也正是落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策的題中之義。

    當(dāng)前，央行流動性工具箱儲備充足，期限分布更趨合理：長期有降準(zhǔn)、國債買賣，中期有MLF、買斷式逆回購操作以及各類結(jié)構(gòu)性工具，短期有公開市場7天期和14天期逆回購，以及臨時(shí)正、逆回購。展望后期，在適度寬松的貨幣政策基調(diào)下，央行大概率會繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和市場實(shí)際運(yùn)行情況，適時(shí)投放不同期限的流動性來滿足市場階段性的需求，保持流動性充裕，同時(shí)不斷優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。