多家私募股權投資機構向中國證券報記者透露，2018年以來，明顯感覺一級市場包括銀行系資金、企業資金、引導基金等各募資渠道都在收緊。除資管新規影響外，二級市場接連下挫的負面影響已經傳導到一級市場，市場投資情緒不高。

    募資收緊下，股權投資開啟大浪淘沙，少數頭部機構因為“吸金能力”較強已經開始做母基金，大部分私募機構囿于“彈藥有限”，在投資上更趨謹慎，甚至有部分小型私募GP（普通合伙人）為求生存開始轉型做FA（財務顧問）的工作。

    □本報記者張曉琪

    募資趨難

    “一級市場的資金越來越不好募了。”深圳一家投資機構負責人趙明（化名）向記者感嘆：“我們認識一家2015年成立的私募機構，資金規模在十億元左右，目前正值第二期基金資金募集期。但約見好幾個出資人都吃了閉門羹，看情形第二期產品大概率要黃了。”

    這在當前絕非個例。據投中信息研究院公布的數據，今年5月中國VC/PE完成募集的基金數量同比下降76%，募資規模同比下降95.33%。

    “不是單一渠道受阻，而是各個渠道都在扎緊口子，被動、主動因素都有。”趙明認為。

    “被動收緊”是指在資管新規之下，銀行對通過認購結構化產品優先級參與私募基金越發謹慎。“銀行現在不是以投資的心態在談并購基金項目，而是以放貸款的心態在做。”民享資本程韜對記者表示，以前銀行更多關注的是項目前景、交易結構，出資也爽快，現在一上來就要談有沒有擔保物和抵押。

    一位股份制銀行對公業務人士告訴記者：“即便把杠桿比例由原先的1：2、1：3降至監管要求的1：1，銀行也不敢輕易涉足。近年以來有許多并購基金找過來，項目報上去了總行也沒給批，說是擔心引發政策風險和收益風險。”

    這也影響到政府引導基金的出資。2016年至2017年，大量政府引導基金的進入方便了投資機構的募資，推動了產業基金、并購基金等紛紛落地。“除財政資金外，政府引導基金相當部分資金來自于銀行，隨著銀行表外渠道收縮，政府引導基金募資和成立速度有所放緩，此前依賴于引導基金投資的PE/VC募資也會出現困難，這部分投資機構不在少數。”趙明表示。

    事實上，除了銀行系統、政府引導基金，高凈值用戶、財富管理機構、企業等出資方的心態也越來越猶豫，當中涉及到項目退出難度加大、對投資前景不甚樂觀。

    民享資本創始合伙人程韜指出，今年上半年不少投資人投的產品已經出現延期退出、收益不及預期等情況。他說：“過去大部分人民幣基金做股權投資的策略都非常簡單，就是投資Pre-IPO企業。隨著IPO審核趨嚴，前些年投進去的相當部分資金現在難以如期退出。加上前兩年一級市場火爆，許多私募投的Pre-IPO項目估值多在20-30倍動態PE左右，而現在二級市場個股估值也就是在20-30倍PE，甚至更低，這種情況下要說服出資方投新的項目，難度很大。”

    前海梧桐并購基金董事總經理鄭羽西認為，A股市場持續調整的影響已經傳導到一級市場。而在港股上市的獨角獸們相繼破發也影響到了相關機構的投資信心，導致整體投資情緒不高。

    “獨角獸在A股或港股IPO后的股價表現，將深刻影響國內一級股權投資取向。二級市場投資開始變得理性，不會再盲目替一級市場接盤，這意味著以前一級市場粗放式、短平快的投資策略行不通了。一級市場的各類股權投資機構逐漸意識到了，他們在出資和選擇項目標的上會越來越謹慎。”趙明稱。

    投資趨謹慎

    業內人士表示，隨著流入一級市場的資金出現緊縮，繼而會引發一級市場整體估值出現下調。

    華峰資本副總裁楊炳龍告訴記者，部分項目估值已經下來了，尤其是一些前期需要燒錢獲取流量、變現模式還不清晰的模式創新類企業，自身造血能力弱，融資跟不上就容易出現資金鏈斷裂。他說：“創新類企業很敏感，自己主動下調估值，折扣力度也更大，有些項目最低能到五六折。”

    程韜說：“現在壓價會好壓一些。一些強勢的項目方，以前動不動報價十幾億，市場情況好的時候投資機構還會考慮給，現在沒人愿意給你出這個價。供求關系在發生變化，項目估值逐漸回歸到合理的水平。”

    楊炳龍表示，部分現金流充裕、基本面尚可的企業正在拉長融資窗口，在價格上并未“松口”。但總體看來，一級市場估值正在經歷調整期，以最受追捧的獨角獸企業為例，此前每輪融資估值要翻上十倍，現在上漲勢頭已經有所減緩。

    即便如此，投資機構仍然不敢輕易投資項目。“節衣縮食、節省子彈是大部分機構的策略。”趙明表示。

    投中信息研究院數據顯示，今年5月PE市場投資案例為86起，較4月份降低36%、但投資金額創下年度最高，說明市場投資越發謹慎，資金在往優質項目傾斜，頭部效應明顯。

    趙明表示，一方面投資機構開始“捂緊錢袋子”，對估值更加敏感；另一方面，機構仍在積極儲備項目，但決策流程比以前要慢很多。他說：“以前一個項目從看完到決定投錢需要3-6個月，現在拖上9個月、一年都很正常。”

    募資緊張的影響目前仍在持續發酵，除了投資謹慎外，出資拖延甚至簽完協議不履約的現象也不時發生。楊炳龍指出，一般基礎材料做完了，會將項目推到投決會進行審議；投決會一過，基本上就可以簽協議。現在有些項目即使通過了投決會，投資方都不敢簽協議，擔心后面無法按時履約。一些項目簽了協議，錢最后沒有到賬，由于這類協議一般不設違約條款，項目方也告不了，只能雙方協議作廢。

    行業加速洗牌

    隨著市場環境的改變，一級股權投資迎來新一輪洗牌。趙明對記者表示，受影響最大是此前從一線基金分裂出來的一批小基金，2015年股權投資市場如火如荼，原來一線基金的高管紛紛出來自立門戶。

    根據VC-SaaS的數據，中國新募集基金的數量在2014年明顯爆發，在2015年飆升至3000只左右，2016年回落至2500只左右，2017年則斷崖式下降到850只。

    “這些2015年以來自來門戶的高管們在原有平臺大多有不錯的業績，脫離老東家后，雖然挖掘項目能力仍然很強，但也失去原有平臺給投資項目賦能的能力，很難擠進優質項目。這種情況下，他們后來投的不少是資質一般的項目，現在投資期接近尾聲，回報率逐漸顯現，這些投資機構很難繼續募資并在投資端搶到好項目。”趙明表示。

    程韜認為，對于規模較小、缺乏歷史業績的股權基金，未來LP（有限合伙人）會向GP（普通合伙人）轉變、GP會逐步向FA（財務顧問）靠攏。現在已經有這樣情況了，一方面由于要給后端提成還無法保證收益率，出大資金的LP不愿意把錢交給GP，更傾向于成立自己的GP來實際管理；另一方面，GP募不到錢又要存活下來，被迫朝財務顧問方向發展，一旦有好項目就推介給有資金實力的機構，借此收取中間費。

    楊炳龍認為，未來兩類基金將具備競爭優勢，一是未來綜合性的頭部基金，持續周期長、過往業績較好，且具備穩定LP渠道；二是扎根細分領域的產業類基金，能夠挖掘到行業內優質企業，項目選擇上更具備優勢。

    鄭羽西認為，市場資源不斷在向頭部基金匯聚，有品牌效應的投資機構吸引了市場上大量資金，現在頭部的投資機構如紅杉、IDG已經開始母基金化。與此同時，具備扎根產業、已經搭建投資生態平臺的機構優勢也日趨明顯。隨著資金向頭部項目集中，項目競爭越趨激烈，具備產業優勢的機構能夠提前發掘潛力項目，且對被投企業來說，除了資金外，也跟看重投資機構資源整合能力、生態投資平臺建立等綜合能力。