最近一段時間，A股市場火熱了起來。隨著資金不斷涌入股市，市場對于A股投資價值的認可漸漸達成共識。面對變幻莫測的權益市場，博時基金研究部總經(jīng)理王俊提綱挈領，通過詳解市場估值、企業(yè)質地和資金流向三大關鍵問題，剖析行業(yè)增量和競爭格局兩個核心指標，將自己對后市的投資研判娓娓道來。在王俊看來，當前正處于牛市到來的前夕，預計未來12個月內，企業(yè)盈利將隨著經(jīng)濟總需求的下行有所承壓。但必須強調的是，經(jīng)濟或將在2019年四季度或2020年一季度企穩(wěn)，屆時如果市場估值沒有出現(xiàn)特別大的變化，那么牛市或正式開啟。

    從三角度預判市場

    未來三年A股價值顯著

    “從未來三年的維度看，A股股票都應該是最好的一種大類資產。”談到對后市的判斷，王俊首先旗幟鮮明地亮出了觀點。他認為，2016年以來的供給側結構性改革，帶來了企業(yè)杠桿率下降和資產收益率提升，也顯著提升了傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力，未來國有企業(yè)改革、金融市場改革、生產要素價格改革將繼續(xù)提升經(jīng)濟增長的質量。當前中國A/H股仍是全球相對比較便宜的資產，A股市場有望受益于海外資金配置的系統(tǒng)性提升。

    王俊說，在過去的20年里，股票最大的對手是房地產。然而，隨著經(jīng)濟驅動力的轉換，房地產跑贏股票的時代即將落下帷幕。一方面，從房子本身來看，中國的人口紅利正在逐漸消退，人們對新房的需求往下走；另一方面，從購買力角度來看，相比20年前，如今居民的杠桿水平大幅增加，購買力無疑將受到影響。此外，從房子可能帶來的回報來看，房屋租售比等數(shù)據(jù)都在指向同一個趨勢——投資房地產的吸引力正在下降。

    反觀A股市場，王俊提出了三個問題：如今A股是否足夠便宜？公司質地和投資環(huán)境是否越來越好？長期資金是否正在流入？在他看來，這三個問題的答案，就是A股能否獲得中長期支撐的關鍵。

    “雖然從年初到現(xiàn)在，滬深300上漲了約28%，目前大約在13倍PE左右，但從歷史統(tǒng)計的規(guī)律來看，未來三年實現(xiàn)正收益的概率或達90%。”王俊指出，如果按照13倍PE進行估算，滬深300三年能夠貢獻約30%至35%的收益，即便在此基礎上打個9折，也有25%至30%的收益率。由此可見，當前A股確實處在一個相對便宜的區(qū)間，預期收益相當可觀。

    王俊還提到，A股上市公司的質量相較以前有了明顯的提升，整體投資環(huán)境也有了比較大的改善。“在過去的這段時間，不論是硬科技的引領，還是軟實力的創(chuàng)新，國內都涌現(xiàn)出了一大批全球領先企業(yè)。”他指出，制造業(yè)企業(yè)不斷優(yōu)化生產，牢牢把握成本優(yōu)勢。哪怕是商業(yè)模式最為簡單傳統(tǒng)的周期品行業(yè)，經(jīng)過近年來的供給側改革，產能擴張也得到了有效控制。

    與此同時，監(jiān)管層對于投資者利益的保護力度也是歷史上前所未有的。王俊認為，目前監(jiān)管層明確表態(tài)，未來的監(jiān)管要尊重市場規(guī)律。以上市公司回購為例，去年以來，證監(jiān)會對于上市公司回購政策明顯松綁。種種跡象表明，A股未來投資環(huán)境和投資者保護機制都在趨于改善。

    尤其值得注意的是，隨著外資不斷增配A股、資管新規(guī)等不斷促進銀行理財通過凈值化模式投資權益市場，以及企業(yè)年金等資金的入市規(guī)模不斷提高，越來越多的投資周期更長、預期回報更低的中長期資金正在加快流入A股，這些都將有助于市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

    兩個維度甄選企業(yè)

    聚焦總量增長和競爭結構改善

    在回答了“為什么是A股”的問題之后，王俊要解決的下一個問題，是如何從3000多只個股中捕捉“牛股”。他說，從大的方向上來看，應該從兩個維度去挑選行業(yè)和公司——買總量能夠增長的行業(yè)和競爭結構持續(xù)改善的行業(yè)。

    “比如房地產未來大概率是逐漸往下走的，所以它屬于總量不會增長的行業(yè)。”王俊笑了笑說，但事實上，僅簡單地判斷行業(yè)總量能否增長，是遠遠不夠的。他再次提出了三個問題：總量的增長是來自國內還是全球？是來自于2B業(yè)務還是2C業(yè)務？是數(shù)量的增長還是服務的增長？

    “在同等條件下，我們更看好來自海外、2B業(yè)務以及非實物類需求的增長。”王俊解釋說，當前經(jīng)濟發(fā)展趨勢要求中國公司能夠走到海外去，而往后看，隨著經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)會更加注重能力和效率的提升，此時2B業(yè)務的機會遠大于2C業(yè)務。此外，人們對于非實物類的需求、服務或者精神層面的需要正在逐步增加，這符合社會發(fā)展進步的趨勢。

    王俊尤其看好的文化傳媒，就是這樣一個依托于人們日益增長的娛樂需求，而實現(xiàn)總量快速增長的行業(yè)。“第三方數(shù)據(jù)顯示，在過去一年里，人均使用手機的時間同比增加了50分鐘，且這部分增長幾乎完全是娛樂內容貢獻的。”王俊說，他特別看好今后10年手機娛樂需求市場的進一步增長，也更看好今后年輕人更強的付費意愿和更高的付費能力，這都將對傳媒行業(yè)形成支撐。

    王俊舉的另外一個例子是光伏。在他看來，隨著國內光伏補貼政策的退出，光伏產業(yè)鏈上會出現(xiàn)明顯的價格下降，使得光伏發(fā)電成本逐漸低于火電，進一步穩(wěn)定光伏發(fā)電需求。“與光伏組建相關的環(huán)節(jié)絕大部分在中國，預計在至少兩年內能夠看到比較明確的需求增長。”王俊說，這就是典型的既放眼全球，又基于2B業(yè)務的好生意。

    他還提到，在過去幾年去杠桿的背景下，光伏企業(yè)普遍融資困難，因此能夠活下來的都是行業(yè)內的龍頭企業(yè)，這意味著光伏行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一波優(yōu)勝劣汰，行業(yè)競爭格局也因此大大優(yōu)化。事實上，除了行業(yè)總量具有增長空間，王俊同樣非常看重行業(yè)內的競爭格局變化。他說，我們需要去找競爭結構改善的行業(yè)，其中很多都是大家沒有注意到的傳統(tǒng)行業(yè)。

    以近期持續(xù)領漲的化工板塊為例，王俊指出，雖然安全事故的發(fā)生是大家都不愿意看到的，但不可否認的是，單一產品供給的收縮可能是結構性的，相關上市公司盈利能力會顯著提升且盈利的持續(xù)性會更好。更重要的是，在生產過程和環(huán)保措施兩個方面，未來的監(jiān)管勢必持續(xù)升級，化工行業(yè)的競爭結構會持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)進入的壁壘會持續(xù)提升，未來行業(yè)的龍頭只要不進行盲目投資，它的回報率或將持續(xù)向好。

    發(fā)自心底熱愛工作

    投資最重要的事是堅守

    盡管已經(jīng)在10多年的投資經(jīng)歷中磨練出了一身精進的投資本領，但王俊也從來不曾放松，仍堅持不斷擴充自己的研究范圍。曾經(jīng)有同行跟王俊開玩笑，說他的投資結果就是“認知能力的變現(xiàn)+運氣”。王俊深以為然，“業(yè)績比較好的原因有很多，或許是市場比較好，或許是少犯了一些錯誤……但如果在一段時間內業(yè)績不好，主要還是因為自己認知比較有限，所以必須學更多的東西，從更廣的角度思考。”

    “我是打心眼里喜歡自己從事的職業(yè)。”說到這里，王俊忍不住笑了起來，瞇起的眼睛里充溢著滿足。“投資是一個挺有成就感的工作，你可以通過自己平時的研究和決策幫到持有人，同時你也可以在這個行業(yè)中不斷學習。”他說，這個行業(yè)的核心是受人之托，忠人之事。客戶的信任，就是最大的動力，也是最大的壓力。

    有時遇上短期業(yè)績承壓，王俊總喜歡翻一翻霍華德·馬克斯寫的《投資最重要的事》，2015年市場最火熱的時候，他把這本書反復看了好幾遍。他欣賞霍華德在書里強調的在投資過程中要堅守的原則。王俊說，我不會碰自己不懂的東西，這是關乎職業(yè)道德的堅持，哪怕某一板塊行情再火熱，我也會讓自己安靜下來，堅持自己的投資理念。

    或許正是因為有著這樣一份堅守，王俊在10年的投研生涯磨礪出了“專”和“穩(wěn)”的投資風格。一方面，繼承發(fā)揚了博時基金的價值投資理念，聚焦于基本面研究，與優(yōu)秀的企業(yè)共成長，保持了較低的換手率；另一方面，嚴守估值紀律，近年來持倉平均市盈率不超過25倍，在安全邊際的前提下追求穩(wěn)健收益。