不想承受大幅波動，又希望獲得一定的超額收益，投資者該選什么產品？想必，很多人給出的答案是——股債平衡型基金。

    關于股債平衡的思想，格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中，有詳細的一段描述：“作為一項基本的指導原則，我們建議防御型投資者投資于股票的資金，決不能少于其資金總額的25%，且不得高于75%；與此相應，其債券投資的比例則應在75%和25%之間。這里的含義是，兩種主要投資手段之間的標準分配比例，應該是各占一半。”

    提起股債平衡策略，很多投資者理解的是半股半債的配置，或者股債“三七開”、“四六開”等等，即通過股債不同比例的調整，在較低的波動下獲得一定的超額收益。

    廣發基金價值投資部 王明旭

    對于專業投資人來說，股債平衡的內涵，可能要豐富得多。比如，在廣發基金王明旭的投資體系里，平衡首先意味著組合的資產配置要契合市場環境，保持較好的平衡感，超額收益比較多元。

    其次，在股票、債券等各類資產類別中，還需要進行動態平衡。以股票為例，不同行業的周期屬性強弱不同，景氣狀況、盈利增長、估值水平等也不相同，基金經理通過調整不同行業的配比，可以調整股票組合的攻防屬性。而像可轉債這種“進可攻，退可守”的品種，王明旭也會有精細的配置策略。

    “平衡”，是貫穿王明旭整個投資體系的核心思想。一位資深的FOF基金經理評價稱，王明旭是一位均衡型的價值選手，注重組合的平衡感。他會從攻守平衡、行業平衡、長短期平衡、公司質地和估值平衡出發，構建自己的組合。今天，我們不妨像剝洋蔥一樣，層層剖析王明旭的“平衡之道”。

    股債均衡配置 超額收益多元

    問：股債平衡型基金經常被稱之為“中場球員”。您如何理解它的風險收益特征？

    王明旭：我們公司比較早就開始布局這一類產品。2003年和2004年成立的廣發聚富和廣發穩健增長，都是股債混合型基金。我們持續布局這一類產品，是希望提供波動相對適中、長期回報還不錯的產品，能讓持有人有更好的持有體驗。

    過去這么多年，主動權益基金實現了年化15%-20%的長期回報，但很多持有人的收益率并沒有那么高。原因就在于A股市場的波動比較大（年化波動率20%），大多數客戶承受不了這么高的波動，持有一段時間可能就贖回了。

    在股債平衡型基金的組合中，既有股票也有債券，股票的中樞倉位多數為50%-60%，比偏股混合型基金要低一些，波動自然小一點。尤其是在市場下行或者震蕩期，整體回撤相對好一點。當然，在牛市階段，由于股票倉位的限制，向上的彈性也會小一點。

    問：您是按照什么樣的思路來管理股債平衡型基金？

    王明旭：從歷史數據看，過去十五年，宏觀經濟三四年有一輪周期，股票、債券這兩類資產的價格會跟隨周期呈不同的變化，某些階段存在蹺蹺板效應。因此，如果我們想獲得更好的風險收益比，可以在組合中搭配不同比例的股債資產。

    我是看宏觀策略出身，常年跟蹤和研究宏觀經濟周期、行業景氣變化，習慣站在宏觀的視角判斷不同資產的周期及投資價值，自上而下來構建我的組合。

    在基金半年報中，我們也回顧了廣發睿銘成立以來的運作情況。今年4月產品成立后，我們采取了相對謹慎的建倉策略，倉位基本控制在30%以內。建倉方向主要集中在銀行、煤炭、航空、能源金屬（鋰鈷鎳）、家電、白酒等行業，行業配置相對均衡。此外，還少量買入了銀行、航空、券商、鐵路等正股基本面比較好、轉股溢價率比較低的可轉債。

    封閉期結束以后，市場處于相對平穩的階段，因此，我們加快了建倉速度，在較短時間內將股票倉位提升至70%以上，銀行、煤炭、航空、能源金屬的持倉比例相對較高。此外，將可轉債比例提升至20%左右，加倉品種基本與封閉期內的品種保持一致。

    問：組合均衡配置是您的特色標簽之一，主要體現在哪些方面？

    王明旭：我是一個性格比較隨和的人，曾管過近十年的絕對收益資金，因此，相對偏謹慎的風格早就融進了我的血液。

    切換到公募賽道之后，我希望基金凈值曲線相對平穩地向上增長，而不是大起大落。因此，我會比較重視組合的均衡配置，盡量讓超額收益更加多元，波動和回撤相對較小，整體能有更好的穩定性。

    落實到組合管理上，均衡配置的思想主要體現為四點：

    第一，攻守平衡。根據宏觀經濟周期、市場風險偏好、資產的估值水平，調整組合的進攻性和防守性。如果我對市場相對樂觀，會讓組合偏進攻，對估值的容忍度稍微高一些；如果對市場比較謹慎，則會在組合構建上更偏防御。

    第二，行業平衡。如果行業配置分散一點，在同樣的宏觀經濟和市場環境下，這些行業波動方向不一樣，組合的穩定性更好。我希望在凈值回撤和波動不太大的情況下取得相對還不錯的長期收益。

    第三，長短期平衡。組合處于比較舒適的狀態，既要有具備短期爆發力的品種，也要有長期有潛力的品種。我的組合有兩類股票：一類是“核心底倉”，以“大消費+大金融”為主，持有時間較長；另一類是“周期增強”股票，即當前行業景氣度較高的公司，階段性重倉持有。

    第四，公司質地和估值平衡。把公司質地放在第一位，買入任何一只股票首先是基于公司基本面優秀，然后才是對安全邊際的綜合考量，希望以合理或者低估的價格買到好公司。

    先守住安全邊際 再尋找進攻機會

    問：您在訪談中曾提到自己注重風險控制，但您的股票倉位變化并不大。當市場出現向下波動時，您是如何控制組合回撤？

    王明旭：公募基金的定位是相對收益，跟絕對收益不太一樣。絕對收益最理想的狀態是全攻全守，市場好的時候，組合足夠進攻，市場不好的時候，組合足夠防守。但對公募基金來說，更重要的是長期收益，頻繁擇時，大部分時間帶來的都是負貢獻。所以，我會基于對宏觀經濟和市場趨勢的判斷，調整組合中偏防守和偏進攻品種之間的比例，即用調結構來控制回撤。

    問：您提到的調結構，是指在組合中增配防御型的品種嗎？

    王明旭：公募組合控制風險的方法主要有兩種：多樣化和精選化。“多樣化”是指通過配置相關性較低的資產來降低組合的波動性；“精選化”是指挑選出長期趨勢上漲的股票來應對市場的波動。

    對我來說，我的組合配置均衡，行業和個股足夠分散，一定程度上就有助于降低市場波動的影響。另一方面，我會適度配置兩類品種：一是低估值、高分紅、穩定增長的防御資產，如銀行等；二是當期景氣度高的資產，它們往往能憑借高增長的優勢在調整的市場中走出獨立行情，對組合控制回撤也有幫助。

    問：業內評價稱，您做過近10年的絕對收益投資，有深入骨髓的安全邊際思想。在組合管理上，主要體現在哪些方面？

    王明旭：我在管理公募基金之前，做了將近十年的絕對收益。我需要在極端市場下盡可能保住客戶的本金和收益，不造成永久性損失。這段從業經歷，讓我養成了投資前先考慮好安全邊際的謹慎風格。

    買股票前，我考慮的第一個問題是別虧錢，最多可以虧多少錢，什么情景虧錢概率最大。基金經理沒有辦法確保每一筆投資不虧錢，但是一定要算清楚向下的風險到底有多大，到什么位置還能堅持。最悲觀情況下，可能跌到什么位置，而那個位置就是這個股票所能承擔的最大風險，如果承擔不了，就不參與。

    對所有備選股票的安全邊際考慮清楚之后，我才會再考慮進攻性。在尋找投資機會時，我希望不僅是向上的空間大，確定性也要足夠高。只要確定性強，安全邊際高，可以適度犧牲向上的空間。但是，如果確定性不高，僅僅空間大，向下的安全邊際找不到，我一般就會放棄。

    倉位相對恒定 通過結構來調整攻防屬性

    問：在管理股債平衡型基金時，您的策略與別人有什么不同？

    王明旭：相比其他人，我在股票倉位管理、類屬資產配置上會有一些差異。

    首先，在資產配置上，有些基金經理會結合市場環境調整股票倉位，股票倉位低的時候到30%，高的時候有60%以上。我的策略是將股票持倉維持在相對恒定水平（55%-65%左右），主要通過可轉債、利率債品種的增減來調整組合的攻防屬性。

    其次，在債券資產的配置上，大多數基金經理可能更傾向于選擇國債、金融債、企業債及同業存單，組合中可轉債比例較低。

    我比較喜歡可轉債，可轉債是一種兼具股性和債性的品種，在牛市中可以轉換為股票獲取更高的收益，市場下跌時有票面金額的保護，可作為債券持有到期。

    另外，我基本不配信用債。雖然信用債的票息比金融債略高，但一旦出現信用風險，損失難以控制。

    問：作為股票投資出身的基金經理，您是如何篩選轉債品種？

    王明旭：作為股票投資出身的基金經理，我更多會從正股公司質地的角度選擇轉債，對可轉債的價格及轉股溢價率容忍度可能會偏高一些。在正股投資價值較高的情況下，尋找轉債價格相對可接受，同時轉股溢價率不太高的品種。

    另外，我在挑選轉債時沒有行業偏好。我希望能找到正股質地比較好，安全性比較高，向上彈性也比較大的，不太注重來自價格下修帶來的套利機會。

    問：您管理的幾只基金都有轉債，它們的配置思路有區別嗎？

    王明旭：我管理的產品主要分為兩類：一類是主動權益類基金，包括廣發價值優勢、廣發價值優選、廣發內需增長，其中廣發內需增長是老產品，股票倉位為30%-80%，組合中會配十幾個點的轉債作為增強；價值優勢、價值優選是偏股混合型，股票倉位60%-95%，基本維持高倉位，幾乎不配可轉債。

    另一類是股債平衡型基金，包括廣發穩健優選、廣發均衡優選以及廣發睿銘兩年持有期混合，它們的配置更偏保守，更穩健。在債券資產類別中，我會結合宏觀狀況、估值水平決定利率債、可轉債的配置比例。

    從產品特征看，與穩健優選、均衡優選相比，廣發睿銘兩年持有期有兩個特點：

    第一，產品設置兩年持有期，希望通過長期投資，最終有望獲取一定的超額收益。

    第二，股票投資比例30%-75%，股票倉位上限更高一些，在市場相對較好的情況下，組合彈性可能會略高一些。

    基金經理簡介：

    王明旭，經濟學碩士。16年資管從業經驗，12年投資管理經驗。現任廣發基金價值投資部基金經理，擔任廣發內需增長、廣發價值優勢、廣發穩健優選等產品的基金經理。曾任東北證券研究所策略研究員、生命人壽資管中心組合投資經理、東方證券研究所首席策略分析師、興證全球基金專戶投資經理。

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