今年上半年的市場大跌，讓投資者對“固收+”有了深刻印象。近來，監(jiān)管多次對“固收+”進(jìn)行了規(guī)范，其中一條便明確規(guī)定，只有含權(quán)資產(chǎn)（股票+可轉(zhuǎn)債+可交債）比例在10%-30%的持有期偏債混合型基金，才能對外宣傳為“固收+”產(chǎn)品，這也讓“固收+”回歸以固收為主、權(quán)益增強(qiáng)的初心。

    近期，嚴(yán)格符合上述標(biāo)準(zhǔn)的首批標(biāo)準(zhǔn)化“固收+”基金相繼獲批，而于9月13日率先發(fā)行的博道和瑞多元穩(wěn)健6個月持有期混合基金引發(fā)市場關(guān)注。

    該基金擬任基金經(jīng)理陳連權(quán)是博道基金的固定收益投資總監(jiān)，擁有融合宏觀、量化、債券等多重背景，還有15年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和11年投資經(jīng)驗(yàn)，他也是國內(nèi)首批“固收+”策略實(shí)踐者。他認(rèn)為，“固收+”屬于多目標(biāo)產(chǎn)品，需要兼顧收益率和波動率，兼顧勝率和賠率，這種多目標(biāo)也意味著需要用多元資產(chǎn)、多元策略去實(shí)現(xiàn)，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。

    首批“固收+”

    策略實(shí)踐者

    在陳連權(quán)看來，2008年中國債券市場高速發(fā)展的起點(diǎn)，也是股市和債市牛熊切換的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。也就是在這一年，他正式開始從事債券研究，迄今已經(jīng)長達(dá)14年。

    回顧國內(nèi)債券市場14年來的發(fā)展歷程，陳連權(quán)表示主要有兩個階段。

    第一個階段是從2008年到2014年，債券市場的剛兌色彩較濃，且利率周期內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期，相應(yīng)的債券投資也較為簡單，不需要過于復(fù)雜的分析框架。從2010年起，陳連權(quán)開始管理銀行理財投顧、保本專戶等“固收增強(qiáng)”組合，并執(zhí)掌過T+0貨幣、保本、套息、宏觀對沖等多類產(chǎn)品，是市場上“固收+”策略的第一批實(shí)踐者。“當(dāng)時管理過銀行理財投顧組合以及許多保本型專戶組合，其實(shí)已經(jīng)是多資產(chǎn)配置的雛形，底層資產(chǎn)既有純債、可轉(zhuǎn)債，也有基金、非標(biāo)，還可以參加定增，再加上當(dāng)時的剛兌與保本要求，管理難度一定程度大于現(xiàn)在的‘固收+’。”

    第二個階段是從2014年起，債券市場的剛兌神話被打破，信用債違約頻發(fā)，與此同時，利率也開啟了下行周期，并迎來債券市場擴(kuò)容后的第一個歷史低點(diǎn)。在這一背景下，市場開始探討如何在債券產(chǎn)品上控制風(fēng)險的同時增強(qiáng)收益，“固收+”基金應(yīng)運(yùn)而生。但陳連權(quán)坦言，雖然“固收+”基金自此蓬勃發(fā)展，但一方面，市場對這一品種的定義十分模糊，一級債基、二級債基、偏債混合等品種全部被叫做“固收+”，“固收+”成為了一個大雜燴的概念；另一方面，行業(yè)對如何實(shí)現(xiàn)“固收+”的路徑也并不清晰，簡單的股債相加成為主流做法。這些問題在2019年到2021年的結(jié)構(gòu)性牛市中被掩蓋了起來，而一旦潮水褪去，“固收+”變成“固收-”便在所難免。

    勝率要放在賠率前面

    那么，到底什么才是“固收+”？

    陳連權(quán)認(rèn)為，“固收+”屬于多目標(biāo)產(chǎn)品，天然地需要兼顧兩個目標(biāo)，收益率和波動率。這就需要基金管理人必須在投資期限、波動率、收益率、流動性之間不斷做平衡，在利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、股票波動率風(fēng)險之間不斷做取舍，而越是偏絕對收益目標(biāo)的“固收+”，這類平衡工作就越精細(xì)，單一的投資框架就越難支撐。因此，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。

    比如，資產(chǎn)配置的邏輯是經(jīng)濟(jì)周期及風(fēng)險周期，根據(jù)時間尺度不同，又可以包含戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、周期性資產(chǎn)配置、資產(chǎn)風(fēng)險配置、資產(chǎn)防御配置等多個維度。陳連權(quán)認(rèn)為，資產(chǎn)配置并不是單純的擇時、低買高賣，這其中有許多不同的動作，既有從周期角度的資產(chǎn)調(diào)整，也有不判斷周期但利用低相關(guān)特征的資產(chǎn)或因子疊加，既有根據(jù)資產(chǎn)本身的風(fēng)險水平變動而作出的調(diào)整，也可能有觸發(fā)產(chǎn)品戰(zhàn)略風(fēng)險線的系統(tǒng)性調(diào)整。

    “因此，擁有一個低相關(guān)的資產(chǎn)矩陣可能是‘固收+’的靈魂之一。”陳連權(quán)表示，通過量化方式的低相關(guān)因子，可以把組合在股票與債券之間、動量與價值之間、成長與低波之間進(jìn)行平衡，只有東方不亮西方亮，整個組合才可能呈現(xiàn)出抵抗波動的韌性。

    在陳連權(quán)看來，“固收+”應(yīng)該把勝率放在賠率前面，而捕捉勝率恰好也是量化投資的優(yōu)勢。一方面，量化投資的漁網(wǎng)足夠?qū)挘梢园衙總€資產(chǎn)的賠率和勝率形成函數(shù)，并對應(yīng)不同的倉位；另一方面，量化投資對市場的敏感度足夠高，可以更高效率地對市場變化做出反應(yīng)。

    當(dāng)前更適合量化投資

    回望市場，2019年到2021年的結(jié)構(gòu)性牛市有著明顯的龍頭特征，各行各業(yè)集中度提升，流動性和盈利效應(yīng)向龍頭企業(yè)聚集，把核心資產(chǎn)估值抬得過高，進(jìn)而導(dǎo)致?lián)頂D過度，此后又形成踩踏。

    站在當(dāng)前時點(diǎn)，陳連權(quán)認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，仍然處于新舊經(jīng)濟(jì)的過渡階段，因此增長動力受限。在利率價格被往下引導(dǎo)的過程中，銀行間流動性充裕，可能會使得股票的結(jié)構(gòu)性行情從龍頭向二線成長下沉，這也是今年中小盤行情背后的主要原因。

    雖然去年以來風(fēng)格多有反復(fù)，但如果想要真正發(fā)生趨勢性的風(fēng)格切換，則需要內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)騰飛，或者外生的市場擴(kuò)大，而當(dāng)前仍不具備這些客觀環(huán)境，后市大概率仍將延續(xù)中小盤行情。

    “中小盤行情意味著選股的帶寬要拉開，量化策略在寬度上的優(yōu)勢就出來了。”陳連權(quán)表示，中小盤標(biāo)的數(shù)量較多且難以覆蓋，持倉也要更為分散，量化投資可以通過模型和因子捕捉“更多、更可見、更持久”的超額收益，靈敏適應(yīng)當(dāng)前的市場風(fēng)格。