3月6日下午，嘉化能源在上海證券交易所舉行的重大資產重組媒體說明會上強調，公司以現金收購關聯資產美福石化的交易不涉及實際控制人AH股資產騰挪。本次交易完成后，上市公司化工板塊的產品結構將更加豐富，發展空間將得到進一步提升，有助于上市公司增強抗風險能力，提高持續經營能力。公司股票自2018年3月7日起復牌。

    不涉及AH股資產騰挪

    1月24日，在停牌2個月之后，嘉化能源發布關于重大資產購買暨關聯交易的公告稱，公司擬支付現金購買誠信資本、浩明投資、江浩投資、煒宇實業、管浩怡投資合計持有的美福石化100%股權。由于交易對方中的誠信資本、浩明投資、江浩投資、管浩怡投資受嘉化能源實際控制人管建忠控制，且管建忠、陳嫻同時在嘉化能源及美福石化擔任董事。因此，本次交易構成關聯交易。

    根據重組預案，2016年6月之前，標的公司由管建忠實際控制的香港上市公司中國三江化工（3.39+7.62%）所有。2016年6月和2017年7月，管建忠通過其控制的關聯方以9.43億的代價獲得美福石化的82.85%的股權。而在此次重組交易中，嘉化能源擬以26.9億元購買美福石化100%股權，管建忠及其一致行動人將獲得22.29億元的交易對價。

    重組預案公布后，市場就質疑管建忠涉嫌AH股資產騰挪。中證中小投資者服務中心（簡稱“投服中心”）更是在現場指出，如果本次交易最終實施，管建忠通過先將美福石化從其控制的香港上市公司中國三江化工置出，然后再置入其控制的A股上市公司嘉化能源，僅僅經過一年多的時間，凈得收益12.86億元。如此進行AH股交易安排，連續買賣美福石化，管建忠是否涉嫌套取上市公司利潤進行利益輸送。

    對此，本次交易中介機構代表、獨立財務顧問中信證券（18.06+4.15%）高級經理侯理想解釋說，本次交易旨在豐富上市公司化工板塊的產品線，增強公司運營能力和抗風險能力，不涉及進行利益輸送情形。標的公司成立于2003年，由新加坡美福設立。2013年2月，由于美福石化裝置運行不太穩定，出現了一定困難，在嘉興港區政府的協調下，2013年6月，三江化工通過增資獲得51%的股權。

    侯理想表示，收購時美福石化的業績就存在一定波動。對于香港投資者來說，上市公司主業清晰才是最重要的。而三江化工主要產品是環氧乙烷，美福石化主營業務是燃料油的催化加工，因此，在香港投資者看來，美福石化當時業績存在一定波動和與三江化工主業不完全一致，一定程度上影響了三江化工主業的清晰，對于美福石化盈利能力存在一定的疑慮。

    2016年初，為了提振香港投資者信心，同時出于為三江化工未來發展提供資金的考慮，三江化工決定進一步精簡業務條線。侯理想指出，此時管建忠考慮到美福石化當時盈利能力尚存在一定不確定性，決定承擔相關業務風險，回購了美福石化51%的股權。

    “目前，美福石化運營模式已經穩定，我們認為進一步整合管建忠旗下化工業務板塊下的相關資產，將標的資產整合至上市公司旗下是一個比較合適的時機。”侯理想表示。

    高估值存在一定的合理性

    除了關聯交易所引發的AH股資產騰挪的質疑，本次交易標的資產的高溢價也是市場和說明會上關注的焦點。

    根據重組預案，本次交易標的資產美福石化100%股權的預估值為26.9億元，較評估基準日（2017年12月31日）賬面值58，056.57萬元增值210，943.43萬元，增值率達363.34%。

    市場上對美福石化的高估值一直質疑不斷。在2016年6月三江化工出售美福石化51%股權交易中，國富浩華（香港）咨詢評估有限公司以2016年3月31日為評估基準日，采用市場法進行估值的結果為59，492.20萬元，遠低于此次的估值26.9億元。同時，美福石化所屬的行業業績受原油價格波動影響存在不穩定性，2013年、2014年、2015年的凈利潤分別為1.04億元、-1.36億元和7500萬元，就充分說明了這一點。投服中心在現場更是指出，“基于行業景氣時的估值可能導致估值偏高”。

    對此，侯理想回應道，由于充分考慮到企業現有資產情況以及企業未來盈利能力，估值選取了收益法預估值作為參考依據。2015年之前，美福石化采取固定價格采購燃料油，當時進口燃料油周期比較長，價格波動造成公司業績波動，2014年和2105年的燃料油價格下跌就直接影響了美福石化2014年和2015年經營業績。

    侯理想表示，2015年，美福石化對采購和銷售采取密集化的管理模式，建立了嚴格管理燃料油和產品價格波動，賺取穩定加工利益為主的經營模式。根據產量進行預銷訂貨，使得燃料油采購價格確認時間與預銷訂貨時間相匹配，有效控制了產品價格波動對公司業績影響，從而使得2016年和2017年美福石化經營業績不斷提升。“業績提升是本次估值提升的主要原因。”

    侯理想進一步解釋，本次評估基準日是2017年12月31日，前次評估基準日是2016年3月31日，已經過去了1年零9個月。2017年凈利潤為2.38億元，此次預估值為26.9億元，對應的倍數是11.31倍。根據交易對方簽署的盈利預測補償協議，美福石化2018年、2019年和2020年度實現的扣除非經常性損益后的凈利潤分別是3.14億元、3.29億元和2.48億元，為了進一步保障收購完成后上市公司中小投資者的利益，彰顯美福石化的股東對于美福石化經營業績的信心，在已簽訂的《盈利預測補償協議》的基礎之上，又補簽了《關于增加業績承諾期的承諾函》，2021年和2022年合計實現的扣除非經常性損益后的凈利潤不低于6.3億元。“根據交易標的的行業屬性選取了可比公司的市盈率大概平均值是18.86倍，中位數19.29倍，同時我們也通過公開資料查詢發現可比交易的市盈率的中位數是15.36倍，平均值是16.91倍。通過側面印證了本次交易價格估值合理性。”

    2020年業績預測下滑事出有因

    重組預案公布之后，美福石化的持續經營能力就備受市場質疑。盡管根據《盈利預測補償協議》，交易對方承諾：美福石化2018年、2019年和2020年度實現的扣除非經常性損益后的凈利潤分別是3.14億元、3.29億元和2.48億元，但2020年預測的業績大幅下滑還是大大加重了投資者的質疑。

    中國證券報記者就對美福石化的業績受燃料油價格波動的影響提出了疑問。對此，侯理想回應說，公司從2014年四季度到2015年年初確實經歷了燃油價格暴跌的情況，當時原油從每桶100美元跌到45美元、50美元，這是很多年少見的情況。美福采購的盈利模式還是比較傳統的，所以導致采購周期比較長，進口原油產生了損失。“2015年，美福石化就吸取了教訓，對于采購銷售采用一體化的管理模式，先是預銷訂貨，先確定銷售，通過銷售確定加工和采購。”

    侯理想表示，“美福石化對進口燃料業務進行定價權掌控，使得燃料油的進口、采購的時點和產品銷售時點保持基本一致，從而形成美福石化穩定賺取利潤的模式。最終，盡管2015年初原油價格繼續下跌，但2015年還是盈利7500萬元。2016年和2017年公司繼續堅持這一策略，不斷進行優化，2016年和2017年公司業績不斷提升，盈利能力不斷向好。”

    “2020年預測的業績為何會大幅下降，主要還是石化行業的特點造成的。美福石化所屬的行業每3年就會對催化劑進行更換或者再生，同時對相應裝置進行大修或者檢修，時間是51天。2017年，美福石化進行了51天的大修，停工并更換再生催化劑。3年一個周期，所以我們會看到2020年度收入和利潤會相應下降，但2021年和2022年就會恢復到原來的水平。”侯理想解釋道。

    管建忠補充說，本次交易前，上市公司是中國化工新材料（嘉興）園區核心企業，主營業務為嘉興市乍浦經濟開發區及周邊企業提供蒸汽，生產并銷售鄰對位、脂肪醇（酸）、氯堿及硫酸系列化工產品、光伏發電及裝卸業務。而美福石化同樣坐落于中國化工新材料（嘉興）園區，多年來主要從事丙烯、混合二甲苯、苯、熱傳導液、液化石油氣等石油化工產品相關的生產、銷售與技術研發。

    “隨著原油價格的企穩及石油化工產業鏈下游景氣度的回升，上游產業規模的擴張和產業升級將促進中游基礎有機化學產業的發展，同時，下游產業的發展帶動整體石油化工行業需求的持續增長。本次交易完成后，上市公司化工板塊的產品結構將更加豐富，發展空間將得到進一步提升，有助于上市公司增強抗風險能力，提高持續經營能力。”管建忠強調。