酸而不澀，香而微甜，色濃味鮮，愈存愈醇。鎮江香醋以其別具一格的特色，居于我國四大名醋之冠。同時，鎮江香醋也貢獻了A股市場唯一的上市醋企——恒順醋業，亦是國內釀醋企業的龍頭。

    然而，作為調味品細分品類龍頭，恒順醋業心里有點“酸”：雖然不久前市值創下新高，但遠不及醬油品類龍頭海天味業，甚至不敵中炬高新、千禾味業等醬油公司，也遜于涪陵榨菜等醬菜類企業。

    說及此，難免要提到恒順醋業的那點“澀”。前些年，恒順醋業嘗試多元化，涉足汽車貿易、光電、地產等領域，走了一些彎路，直到前兩年剝離副業，摔掉這些“破罐子”，專心護好自己的“醋壇子”，業績才有了明顯起色。

    今年是恒順醋業上市的第20個年頭，在新掌門人就位后，能否散發出“愈存愈醇”的醋香呢？不妨從公司2019年年報中尋覓一下答案。

    “破罐”摔碎醋香彌散

    說起恒順醋業，熟悉的人都曾扼腕嘆息，稱它為“被多元化耽擱了的中華老字號”。

    2001年上市后次年，恒順醋業便開始涉足光電、生物工程、制藥、房地產、汽車銷售等業務。然而，這些多元化的業務并沒有給恒順醋業帶來多少可觀的回報，反而給公司業績帶來更大的波動。

    據統計，2001年至2013年間，恒順醋業累計實現98億元營收，但凈利潤僅2億元，凈利率僅為2.09%，扣非凈利潤甚至僅為6259萬元。

    痛定思痛。2014年開始，恒順醋業開始剝離非調味品業務，聚焦調味品主業，明確了以食醋業為核心的戰略構想。在摔掉這些非主業的“破罐子”后，恒順醋業維持了持續增長，凈利潤也得到了明顯改善。

    據恒順醋業2019年年報披露，公司實現營收18.32億元，同比增長7.51%；凈利潤為3.25億元，同比增長5.68%。其中，調味品營收為17.2億元，同比增長12.56%。

    2014年至2019年，恒順醋業營業收入保持在8%左右的增速水平，調味品收入占比從50%左右提升至94%。

    海通證券分析師程碧升表示，復盤歷史業績可以發現，公司早期業績波動較大，部分原因是早期嘗試過多元化發展，涉及過汽車貿易、光電、地產等領域，近幾年公司已基本完成了非調味品業務的剝離，調味品主業也實現了穩健發展。

    聚焦主業后實現價、量、質的提升，是多位分析師關注之處。天風證券食品飲料團隊首席分析師劉暢向記者解讀該年報時稱，分品類來看，公司核心產品食醋保持穩健增長，明星產品料酒亦增速顯著。調味品行業正在經歷消費升級帶來的產品結構升級，通過產品結構的改善從而提升公司的盈利水平；分渠道來看，公司渠道下沉和裂變成效顯著。

    劉暢分析說，2019年公司應收賬款8975萬元，同比下降34.63%，預收賬款6711萬元，保持平穩，表明公司對下游話語權逐漸增強，同時存貨周轉率為3.26次，連年提升，表明終端動銷良好。與此同時，公司去年經營性凈現金流為4.3億元，超出凈利潤達1億元，說明現金流情況良好，經營質量高。

    興業證券經濟與金融研究院分析師趙國防分析稱，公司調味品業務的增長，主要來自兩個方面，一個是得益于公司年初的提價措施，并將提價后得到的利潤反哺渠道，另一個是公司產品高端化發展趨勢持續，高端產品收入同比增長8.61%，協同拉動整體收入增長。

    程碧升還注意到，公司料酒去年快速放量，實現收入2.45億元，實現全國第三，同比增長26.60%，成為公司明星產品。

    新掌門人如何改革領航？

    去年12月，恒順醋業迎來新任董事長杭祝鴻，這給公司注入了更多改革預期。

    恒順醋業在年報中披露，今年，公司力爭實現主營調味品業務銷售增長超12%，扣除非經常性損益凈利潤增長12%以上的年度經營總目標。

    與此同時，公司將進一步聚焦調味品主業，加快“醋業、酒業、醬業”三大核心主業發展，發力主業、提升能力、推動創新，著力從產業、技術、產品、體制機制、經營模式5個方面加快轉型升級。全力以赴推動企業高質量發展，力求“瘦身強體”10大行動取得實效，提升公司產品市場競爭力，努力爭做全球醋業領跑者。

    程碧升告訴記者，作為食醋龍頭，恒順的品牌力、產品力無疑是食醋行業最優秀的，但過往業績增速卻較為平緩，和行業內其他領先廠商并沒有明顯拉開差距。

    在程碧升看來，主要問題有三：一是公司渠道推力較弱，超過50%以上收入均由華東區域貢獻，區域發展不平衡；二是內部管理效率提升空間仍然較大，從管理費用率看，公司2019年的管理費用率為6.32%，而海天味業同期僅為1.46%；三是公司尚未對員工做任何股權激勵，且薪資待遇較低，利益綁定不夠。

    “目前跟蹤下來，公司正在對薪酬、渠道、營銷等層面做諸多改革，期待改革之后煥發新活力。”程碧升說，當前，公司對產品進行持續優化，除對本身品類的拓展外，也在積極開發果醋，向飲用、保健等相關領域拓展，料酒方面也逐漸細分，強化產品的功能定位，用不同品類、不同價格帶的產品滿足不同消費者的需求，未來也計劃做寬醬（醬油、醬菜、醬料）系列，快速拓展新增長點。

    同樣，趙國防也表示，管理層變革注入了新活力。新董事長上任后，從產品、品牌、營銷、渠道建設、激勵等多方面入手，籌劃未來前進方向，步步切實規劃，穩扎穩打，彰顯公司發展信心。

    從產品品牌方面來看，公司強調聚焦三劍客（醋、醬、料酒），剝離輔業，順應消費升級趨勢，滿足消費者多樣化需求，同時抓緊塑造品牌核心價值，打造全國知名調味品品牌；從營銷體系方面來看，公司將現有36個片區重新劃分為4大區（華東、北方、南方、本部），采用大區長官負責制，由原先大區經理管理轉變為歸屬董事長直接管理，加強自上而下策略的貫通落實；從渠道建設方面來看，除加強傳統渠道梳理建設外，公司整合特通部門，重視現代渠道建設（如電商、海外渠道），積極謀求與國內頂尖單位合作。

    競爭風險不容小覷

    當前，我國食醋行業的市場集中度仍較低，遠不及發達國家水平。此次疫情雖然對行業造成一定的沖擊，但在多位分析師看來，行業集中度將得到提升，有利龍頭企業。同時，未來行業景氣度也會持續提升，恒順醋業在品牌力、產品力等方面的競爭能力，將長期受益行業發展。

    前景光明，并不意味著一帆風順，護好“醋壇子”仍道阻且長。各位分析師也對公司的相關風險點進行持續跟蹤。

    趙國防表示，要警惕區域中小品牌及部分不規范品牌對市場競爭的影響。目前，市場中低價醋較多，行業競爭有加劇趨勢，未來或會給頭部企業價格增長帶來一定壓力。

    在劉暢看來，恒順作為食醋龍頭具備較強的品牌力和渠道力，但在發展過程中，仍需要防范相關風險：一是管理效率仍需不斷提升，以更好地面對愈加激烈的市場環境；二是提高銷售團隊戰斗力，從而增強銷售靈活性，贏得市場份額；三是重視餐飲渠道的開發，餐飲渠道的開發可進一步鞏固公司的龍頭地位；四是注重消費者的個性化訴求，在個性化的年代，消費者并不只是注重價格，更多的是品牌的訴求，或者服務、個性化的訴求等，在這些方面的提升將給公司帶來新的增量需求。

    “目前，鎮江生產食醋的小作坊仍然較多，雖然公司對食醋的生產過程嚴格把關，但行業內仍可能存在不法小廠制銷假冒偽劣產品。若發生食品安全事件，可能對公司經營產生負面影響，從而影響到公司的估值水平。”劉暢說。