新冠疫情對各行各業產生了或多或少的沖擊，眾所周知，餐飲業和旅游業受到的沖擊尤其明顯。

    按理說，二級市場旅游板塊受疫情影響應是全面走低。但其中有家上市公司——大連圣亞（600593.SH）的股價走勢卻是特立獨行、逆勢走高、異常強勢。

    對比大連圣亞、上證指數，以及主業類似的海昌海洋公園（2255.HK）在2017年11月3日至2020年5月8日期間的股價走勢，可以發現期間大連圣亞股價上漲了157%，上證指數下跌了14%，海昌海洋公園股價下跌了66%。

    也就是說，在大盤下跌和主要競爭對手暴跌的背景下，大連圣亞股價漲了一倍多。如此優異的股價表現，通常是因為業績持續超預期增長，大連圣亞的業績是否持續超預期？或者，股價大幅上漲是不是估值水平修復帶動？

    業績平庸，估值異常

    大連圣亞2014年營業總收入2.9億元，到2019年營業總收入達3.19億元，2015-2019年營業總收入增長了10%，也就是說，五年時間營業總收入才增長10%。同樣的，大連圣亞2014年扣非歸母凈利為4000萬元，到2019年僅僅增長至4300萬元。也就是說近五年時間，大連圣亞的盈利也是原地踏步的。

    大連圣亞的業績表現可以用平庸來形容，通常在營業總收入和扣非歸母凈利不增長的背景下，上市公司的股價一般是以下跌為主旋律的。顯然，大連圣亞的股價上漲并不是業績推動的。

    業績平庸的情況下，股價上漲是否由估值水平修復帶來的？我們統計了可比上市公司估值情況，數據截取自2020年5月8日，其中市盈率（PE）估值倍數為TTM（最近12個月），ROE（凈資產回報率）依據過去三個財年進行計算。大連圣亞的PB估值是10.57，而海昌海洋公園的PB估值只有0.51，通俗的說，大連圣亞的市值可以再建十個大連圣亞，海昌海洋公園的市值只能再建半個海昌海洋公園。大連圣亞的業績表現可以用平庸來形容，通常在營業總收入和扣非歸母凈利不增長的背景下，上市公司的股價一般是以下跌為主旋律的。顯然，大連圣亞的股價上漲并不是業績推動的。

    業績平庸的情況下，股價上漲是否由估值水平修復帶來的？我們統計了可比上市公司估值情況，數據截取自2020年5月8日，其中市盈率（PE）估值倍數為TTM（最近12個月），ROE（凈資產回報率）依據過去三個財年進行計算。大連圣亞的PB估值是10.57，而海昌海洋公園的PB估值只有0.51，通俗的說，大連圣亞的市值可以再建十個大連圣亞，海昌海洋公園的市值只能再建半個海昌海洋公園。根據大連圣亞發布的《大連圣亞非公開發行股票預案（三次修訂稿）》，截止2016年8月20日，大連圣亞已抵押的土地、房產凈值占公司擁有土地、房產凈值合計的比例為48.36%。

    隨著大連圣亞有息借貸的增長，財務費用也水漲船高。2016年財務費用為1111萬元， 2019年增長至2248萬元，增長102%。財務費用占扣非歸母凈利的比例也由28.66%增長至52.53%，可見有息借貸產生的利息已經嚴重影響公司的正常經營業績。大連圣亞陷入流動性危機的時候，其控股股東也出現流動性風險。

    控股股東大連星海灣金融商務區投資管理股份有限公司（下稱“星海灣投資”），于2018年7月30日起，將其持有3094.56萬股股票（占總股本24.03%）質押給大連建設投資基金中心，占其持股比例的100%。后因其為子公司擔保和金融借款合同糾紛等原因，星海灣投資質押的股權被司法輪候凍結。

    這并不難理解，控股股東的激進經營風格，自然會影響到上市公司的經營風格。為什么大連圣亞會陷入流動性危機？主要是經營戰略出現問題，其“造血”能力跟不上激進的擴張戰略。

    夢起“大白鯨計劃”，在建工程激增

    2012年大連圣亞推出“大白鯨計劃”，希望憑借“大白鯨”這個原創IP，建立起海洋主題文化產業鏈，涉及圖書、動漫、演藝、游戲、影視、大白鯨世界主題樂園等形式。

    但是，在沒有深厚文化積淀和重金宣傳推廣的情況下，打造出一個爆款IP談何容易。至今大連圣亞也沒有能打造出爆款IP，同時IP衍生品對公司的業績貢獻幾乎可以忽略不計，公司的收入來源主要是門票收入。

    伴隨著IP夢想，大連圣亞開始多個項目擴張計劃，在建工程從2017年開始激增，截止2020年一季度，大連圣亞的在建工程8.5億元，占總資產比例達40.4%。其中鎮江大白鯊魔幻海洋世界項目是目前投資規模最大的在建工程，2016年年初開始建設，計劃是2017年年底完工。

    現實情況是，截止2019年年末，工程進度才達54%，可見公司的管理層經營管理沒有預見性。

    配套定增失敗，走上舉債之路

    鎮江大白鯊魔幻海洋世界項目是目前公司金額最大的項目，且公司自有資金沒法滿足此項目的建設。于是大連圣亞籌備此項目配套定增。

    2016年11月2日，大連圣亞發布公告稱其定增項目獲得證監會審核批準，募集資金用于鎮江魔幻海洋世界項目。但在8個月之后的2017年7月12日，大連圣亞發布公告稱，受再融資政策法規、資本市場環境、融資時機等發生了諸多變化因素，公司決定終止定增。

    定增失敗的主要原因是，投資者對鎮江魔幻海洋世界項目的投資回報率沒有信心，其次是定增方案的鎖定期長，鎖定期超兩年。

    同期，大連圣亞在國內的主要競爭對手海昌海洋公園，正在建設上海海昌極地海洋公園。

    上海海昌極地海洋公園的規模較大，定位為旗艦海洋公園，位于江蘇鎮江的大白鯊魔幻海洋世界項目面臨的地緣競爭壓力不小。

    而且海洋主題公園的投資回報期長，投資回報率不穩定，所以投資機構對鎮江魔幻海洋世界項目的前景缺乏信心。定增失敗，大連圣亞只能另尋出路，謀求借貸資金。

    大連圣亞的有息負債持續增長，從2015年的1.62億元，增長至2020年一季度的5.34億元，其中2020年一季度公司凈資產8.3億元，有息負債規模是公司凈資產的64%，可見公司有息負債相對規模較大。

    企業危機重重，何以股價“特立獨行”

    在證券市場，有項服務叫“市值管理”，通常上市公司大股東會和市值管理機構約定，市值管理機構會通過一定方式吃進上市公司一定比例的流通股。

    在約定時間內，如果公司股價上升了，收益部分10%-20%是給市值管理機構的；如果期間股價下跌了，虧損則要上市公司承擔。期間，上市公司會配合市值管理機構發布一些“利好”公告。

    通過大連圣亞股價走勢與十大流通股股東對比，我們發現了一家異常的機構投資者——磐京股權投資基金管理（上海）有限公司（簡稱“磐京基金”）。

    公開資料顯示，磐京基金成立于2015年1月1日，毛崴和韓淑琴各持有50%股權。

    其實，早在2017年大連圣亞就與磐京基金有合作，啟動“PE+上市公司”模式。2017年6月12日，大連圣亞發布公告稱，擬發起設立大連圣亞磐京基金，基金將投向與公司主營業務相關的優質旅游資源開發項目和現代文化旅游服務項目。

    2017年7月17日，大連圣亞發布公告稱，大連圣亞磐京基金正式設立，其中磐京基金出資5000萬元，占47.62%股權；大連圣亞出資2500萬元，占23.81%股權；浙江創新發展資本管理有限公司出資3000萬元，占28.57%股權。

    2018年8月，磐京基金退伙，執行事務合伙人變更為浙江福旭股權投資基金管理有限公司，合伙企業更名為大連圣亞福旭投資合伙企業。但是合伙企業自成立以來并無作為，2019年4月，該合伙企業辦理注銷登記。

    此時，磐京基金出現在大連圣亞前十大股東名錄，有幾點尤為值得關注。

    1）磐京基金持股比例高

    磐京基金第一次出現在大連圣亞的十大流通股股東名單是2018年三季報，持股187萬股，占總股本1.45%。于2019年二季度，磐京基金加倉188萬股，持股比例提升至2.92%。2019年7月4日，磐京基金持有大連圣亞669.6萬股，占公司總股本的5.2%，完成對大連圣亞的首次舉牌。

    磐京基金及其一致行動人又于7月10日至12日期間，通過集中競價方式增持大連圣亞627.38萬股，占公司總股本4.87%。沒過一周時間，磐京基金及其一致行動人又開始增持，于7月18至26日期間，通過集中競價方式增持629.3萬股，至此，磐京基金及其一致行動人的合計持股比例達15%。

    2）上市公司頻頻發布利好

    自2018年6月起，大連圣亞公告的關于股東和管理層的增持計劃達5次，股價在高位，管理層增持的用意是否是配合市值管理機構發布利好消息？

    3）磐京基金的意圖不明

    2019年7月29日，大連圣亞收到上交所下發的《關于對大連圣亞旅游控股股份有限公司相關股東增持事項的問詢函》，上交所要求大連圣亞說明磐京基金及其一致行動人是否想獲取其實際控制權，磐京基金同公司其他股東之間是否存在一致行動關系，同時要求說明磐京基金前期與上市公司、董監高及上市公司控股股東的接觸聯系情況。

    8月23日晚間，大連圣亞在《關于回復上海證券交易所問詢函的公告》中表示，磐京基金無意獲取大連圣亞實際控制權。既然如此，磐京基金如果是看好大連圣亞的長期發展，為什么不在一個較長的時間周期內持續買入，這樣可以平滑掉股價波動風險，同時享受到公司業績增長帶來的股價增長。如果磐京基金是短線投機套利，為什么買那么多股票？而且買入獲利后為什么不及時獲利了結？似乎，磐京基金也并非短線投機套利。

    4）磐京基金大舉買入時機特殊

    大連圣亞股價于2019年4月30日至5月7日，三個交易日跌幅超30%，隨后磐京基金開始持續密集買入，似乎是以穩股價為目的。

    通過股東戶數的數據變化，也可以間接顯示，似乎有資金在操縱股價。2018年一季度末大連圣亞股東數為7163人，截止2020年一季度末大連圣亞股東數為3364人，而2020年一季度末大連圣亞的市值為50.7億元，人均持股市值達150萬。

    根據同花順數據，2019年一季報、半年報和三季報顯示，景點及旅游板塊上市公司的平均股東數分別為2.42萬、2.46萬及2.41萬。顯然大連圣亞的股權集中度較高，股東人非常少，遠低于同板塊上市公司平均股東數。

    因而，大連圣亞的股價有被操縱的跡象，隨著股價被資金推高，股票集中到了主力手中。那么，異常的“股價”又有什么特殊意義呢？

    大連圣亞因為項目擴張速度過快，資金壓力較大，通過短期借款、長期借款、股權質押等融資手段籌措資金，同時由于資金短缺，公司募投項目遲遲不能建成。而控股股東的100%股權質押，可以說是一個巨大的雷，股價大幅下跌必然會觸及預警線和平倉線。股價的高企，在客觀上緩解了大股東的質押平倉風險。

    風險雷聲滾滾，經營風雨飄搖

    從2016年起，大連圣亞的折舊和攤銷費用持續下降，在建工程持續增長，總資產周轉率持續下降。某種程度，不排除是其調節利潤、包裝財報的一種方式。可以說，大連圣亞高達8.5億的在建工程是個大“雷”。

    如果大連圣亞未來三年將在建工程陸續轉固定資產，粗略估算，積壓的折舊費用將占到扣非歸母凈利的30%以上，對其業績的影響可想而知。

    同時，隨著新的海洋公園項目開始營業，短期內這些新的海洋公園項目難以實現盈利，這種情況下勢必又使大連圣亞的扣非歸母凈利承壓。再考慮到今年新冠疫情的影響，大連圣亞的業績前景可謂“風雨飄搖”。

    可即使前景不樂觀，大連圣亞的股價依然“云淡風輕”。