牧原股份（002714）日前陷入輿論漩渦，質疑者與支持者吵翻了天。現階段，關于牧原股份是否存在財務造假的爭論尚無定論，但整個牧原體系的安全性是否可靠亦值得關注。

    養豬讓牧原股份實際控制人秦英林夫婦成為河南首富，并穩居中國富豪榜前列。但隨著財富的增加，秦英林已不限養豬，其投資布局已拓展至金融、房地產開發、股權、養殖配套等多個領域，規模或已達到百億。

    秦英林在上市公司之外的布局，有助于投資者更加完整地了解牧原體系。牧原體系能否平穩運行，也會直接影響上市公司牧原股份的安全邊界。業界提醒，體外資產拖累上市公司的前車之鑒已經足夠多了，秦英林和牧原股份都應當警惕這一風險。

    金融輔助擴張

    牧原股份上市之前，秦英林及牧原集團高度專注于養豬業務，這從其名下子公司的數量就可看出。2014年之前，除牧原股份外，牧原集團僅有一家全資子公司內鄉縣牧原科技有限公司和兩家參股比例較低的行業性或地方性擔保公司。

    牧原股份上市初期，牧原集團的對外投資仍顯沉寂，直到2016年底，斥資數億元成為內鄉農商行第一大股東。截至目前，牧原集團已入股河南南陽內鄉縣、臥龍區、社旗縣、西峽縣，以及河南商丘寧陵縣的5家信用合作聯社或農商行，這五地無一例外都是牧原股份大手筆布局養殖業務的重地。

    內鄉農商行2017年年報顯示，牧原集團2016年12月認繳出資額5.85億元，實繳出資額1.95億元。內鄉農商行最新工商資料顯示，牧原集團出資額為1.95億元，持股比例30%，為第一大股東。

    牧原集團在內鄉的房地產開發項目七里河畔要求購房者只能在內鄉農商行按揭貸款，因為牧原集團是內鄉農商行第一大股東。內鄉農商行也針對牧原集團及上下游推出了專屬的金融產品，雙方合作非常緊密。

    此外，牧原集團還持有西峽農商行10%股權，持有南陽臥龍區農信社9.93%股權，持有社旗縣農信社2.47%股權，持有寧陵縣農信社20%股權。

    內鄉縣、臥龍區、西峽縣、社旗縣均隸屬于南陽市，是牧原的大本營。證券時報記者從南陽當地銀行人士處了解到，當地銀行對牧原的依賴很高，牧原去年的存款高，銀行的日子相當滋潤，今年一季度存款下降不少，銀行就會有焦慮感。現在，當地銀行都搶著做牧原的業務，但在牧原發展早期并非如此。十幾年前，中信銀行第一個給了牧原無抵押貸款，秦英林至今仍感激。

    寧陵縣屬于河南省商丘市，也是牧原股份大力布局生豬養殖及拓展下游屠宰產業的重地。2017年，牧原股份在寧陵投建了160萬頭的生豬養殖基地，2020年4月再投8億元建設生豬屠宰項目。牧原股份與華能信托的合資公司之一寧陵牧華畜牧產業發展有限公司也在此落地，并受讓了牧原股份在江蘇灌南、河北衡水等地子公司的部分股權。

    牧原股份的全鏈條自養模式資產重，土地需求大，資金需求大，因此當地政府及金融機構的支持至關重要。就此而言，牧原集團積極入股地方金融機構是牧原生態圈的重要一環。寧陵當地養殖戶流傳一個說法，哪里給地、哪里給貸款，牧原就去哪里建場。反過來，地方政府也在極力促成牧原項目落地，這對促進當地就業及經濟發展都有重要意義。

    全產業鏈涉足

    隨著牧原股份市值的攀升，牧原集團對外投資的力度逐步增強，2017年后進入高速增長期。其中，與牧原股份相關的領域是投資重點。

    牧原股份上市后，牧原集團的注冊資本也一路飆升，2015年12月由4000萬元增至3億元，2016年1月增至8億元，2018年1月增至20億元，2019年7月增至40億元，2020年12月達到60億元。

    牧原集團全資子公司河南牧原建筑工程有限公司專為牧原股份而設立，成立于2016年9月，起初注冊資本5000萬元，今年已增至34億元。2020年前三季度，牧原建筑99%的營業收入來自于關聯方，主要是服務于牧原股份生豬養殖場的建設需求。

    在回復深交所問詢函中，牧原股份已詳細解釋與牧原建筑之間關聯交易的必要性及公允性。其實，不止是牧原建筑，牧原集團眾多子公司也出現在牧原股份2021年預計日常關聯交易公告中，且有較高的依賴度。比如河南省聚愛數字科技有限公司（牧原集團全資子公司），牧原股份預計今年與該公司的關聯交易金額為10億元，去年前11個月實際發生6.36億元，主要采購辦公用品、生活物資、農產品等。聚愛科技去年前三季度營業收入僅4.9億元，以此可推測出其主要客戶就是牧原股份。

    牧原集團的有機肥業務也依賴于牧原股份，牧原股份會向牧原集團出售豬糞和沼渣，后者的有機肥、農產品、農副產品還會銷售給牧原股份。河南牧原農牧設備有限公司（牧原集團控股90.91%）2020年前11個月向牧原股份銷售了14.7億元的設備或材料，2021年度的預計金額為20億元，而其2020年前三季度營業收入僅18.73億元。

    牧原集團還為牧原股份提供物流運輸服務，前者全資子公司河南省牧原物流有限公司2020年前11個月與牧原股份產生關聯交易8.06億元，2021年的預計金額為15億元，而其2020年前三季度的營業收入是6.08億元。

    牧原股份的養殖本身就是采用全鏈條自養，近年來又向下游拓展了屠宰產業，已經較為完善。從以上數據對比可以看出，牧原集團在建筑、農牧設備、物流運輸等領域布局的子公司主要是為服務牧原股份而設立，讓整個鏈條更加封閉。關聯交易連年升高，也是牧原股份被外界質疑的重點之一。關聯交易本身并無好壞之分，關鍵在于價格是否公允，是否存在利益輸送或資金占用的問題。

    牧原集團還參與了科創板上市公司科前生物的IPO戰略配售，斥資1.96億元獲配1680萬股。科前生物主要生產豬用疫苗和禽用疫苗，牧原股份是其客戶。科前生物上市后大漲，牧原集團這筆投資獲利頗豐。

    此外，牧原集團還參與設立扶貧產業基金，出資5億元占北京中證焦桐投資基金（有限合伙）44.64%的份額。

    地產開發雄心勃勃

    牧原集團在房地產開發上的布局，也是在牧原股份上市后開始的。“地產跟隨主業走，讓家人生活更美好”，這是牧原的幸福家園計劃。可以簡單理解為牧原集團房地產開發業務的遠期規劃是布局全國，有牧原養豬場的地方，就要有牧原開發的房地產項目。

    牧原股份當前的養殖業務已遍及河南省各縣（市），在東北、安徽、廣西等地亦有落地，具體開展業務的子公司超過260個。由此可見，牧原集團在房地產開發板塊上的規劃可謂宏大。

    2015年9月，牧原集團設立河南盛達房地產開發有限公司，后者官網稱，其成立之時“肩扛為牧原建設總部的責任”。牧原總部位于河南省南陽市臥龍區龍升工業園區，一片深色系的高大建筑群，至今在周邊還非常顯眼。

    2016年，牧原集團總部完成交付，盛達房地產稱達到“國際一線水準”。盛達官網介紹，除了總部辦公樓，盛達房地產還為牧原體系代建了商務樓、科研樓、金字塔、生物制劑廠、臥龍裝備廠等，累計建設面積超過100萬平方米。

    2018年底，盛達房地產更名為河南盛達發展有限公司（下稱“盛達發展”）。次年8月，牧原集團將盛達發展的注冊資本增至2.8億元，且全部實繳。這一時期，盛達發展在南陽市區、內鄉縣、西峽縣設立房地產開發子公司，全面進軍房地產。

    和牧原總部一體的房地產開發項目是空中墅院和精英公館。盛達發展官網介紹，空中墅院、精英公館是集團公司為成果突出的牧原家人建設，占地面積100畝，總建面積10萬平方米，戶型面積在185~195平方米。

    證券時報記者了解到，空中墅院和精英公館只針對牧原員工銷售，現在僅剩二三十套，盛達發展官網標注的價格為11000元/平方米，員工可采用“積分抵扣”方式獲得優惠，需要公司領導審批，一般申請下來價格會在6000多元每平方米。南陽當地人士表示，這是良心價，市區周邊新房已很難找到8000元/平方米以下的房子了。

    總部之外，牧原集團的第一個房地產項目是位于內鄉的牧原小區，牧原集團2017年11月以2840萬元的價格拿下這一地塊，一期共有4棟，據稱已全部售出，2018年交付。證券時報記者在現場看到，牧原小區的規劃設計比較老派，現已更名為七里河畔，一期（即原“牧原小區”）有4棟多層建筑，共有307套房屋，物業費1元/平方米/月。從現場情況看，人員稀少，入住率較低。

    七里河畔二期正在建設，已經開盤，為3棟高層建筑，每棟均為26層高。證券時報記者以看房為由進入七里河畔銷售中心，牧原的標識隨處可見，置業顧問佩戴的也是牧原集團的工牌。置業顧問稱項目賣得很好，靠近湍河的這一棟已只剩幾套，另外兩棟可選擇性還比較多，三房、四房的戶型都有。其介紹，折后單價在4200元/平方米左右，總價在50萬元~70萬元。

    接待記者的置業顧問還說，七里河畔的戶型和碧桂園的是一樣的，他們之前也在碧桂園賣過房子，那里是牧原拿的地，與碧桂園合作開發。

    這里的碧桂園，指的是內鄉碧桂園·天麓府。2018年11月，盛達發展全資設立內鄉縣盛達置業有限公司（下稱“內鄉盛達”），后者在次月便拿下內鄉縣龍源路與牡珠溝河交叉口處合計9.72公頃的兩塊地，成交總價1.8億元。2019年8月，內鄉盛達引入碧桂園，后者通過增資方式獲得51%股權，成為這個項目的操盤方。

    記者實地走訪發現，內鄉碧桂園·天麓府是一個標準化的碧桂園產品，置業顧問并不會主動介紹該項目與牧原的關系。當記者問及時，他們也只是表示最初是牧原拿的地，由碧桂園開發建設，因為自己公司有更豐富的經驗。記者了解到，碧桂園借助牧原在當地的影響力站穩了腳跟，天麓府銷售情況良好，牧原也借此學習到了一線房企的房地產開發經驗，七里河畔二期的規劃設計水平和一期相比有了明顯提升。

    除了內鄉的七里河畔二期，盛達發展還已進入南陽市西峽縣，在2019年8月成立全資子公司西峽縣盛世達置業有限公司，同年12月以6173萬元在當地拿下3.24公頃的城鎮住宅用地。

    牧原在西峽縣的住宅項目名為“盛達首府”，今年1月底開放城市展廳，目前尚未開盤，售樓處也沒有建好。盛達首府當前在推會員充值抵扣的活動，需要在“聚愛優選”APP操作，充值100元成為會員，在選房時就可額外享受3000元的優惠。

    聚愛優選同樣是牧原集團旗下品牌，自稱是一個電商扶貧平臺。在牧原集團總部、七里河畔二期，證券時報記者均看到了聚愛優選的便利超市，規模不大，銷售常見商品及農產品，也有部分進口商品。聚愛優選配套在牧原自身的住宅項目中，這與碧桂園的鳳凰優選較為相似。

    河南日報客戶端去年底報道顯示，牧原集團南陽東區總部等單位已敲定入駐南陽新城區商務區CBD。在記者詢問牧原總部旁精英公館是否對外銷售時，工作人員也表示，可以等一等牧原在南陽新區CBD的項目，以后會有對外銷售的住宅產品，現在還沒有開始宣傳，需要再等一個周期。

    在七里河畔、盛達首府，展示廳中都會介紹牧原在房地產方面的發展情況，“2020年幸福家園計劃啟動，確定了‘地產跟隨主業走，讓家人生活更美好’的發展布局模式，住宅板塊開始落子西峽、內鄉、鄧州、南陽等，五星級酒店牧原酒店即將投入運營”。

    也有置業顧問向證券時報記者表示，“秦總（秦英林）開會的時候說了，要布局全國，有牧原養豬場的地方就要搞房地產開發。”牧原另一項目的工作人員則表示，“面向全國各個子公司是長遠規劃，短期規劃就是鄭州、南陽及下屬各縣區。”

    牧原集團旗下還有牧原物業公司，2016年底成立，注冊資本2000萬元，錢瑛擔任法定代表人。盛達發展開發的每一個住宅項目，都是牧原物業在管理。這一點，也是學習頭部房企。

    股權投資布局廣泛

    牧原集團在2015年8月成立了錦鼎資本管理（深圳）有限公司（下稱“錦鼎資本”），最初僅實際出資70萬元，2016年初追加至2000萬元，2017年底進一步增至1.3億元。從錦鼎資本對外投資情況看，其是牧原集團的股權投資平臺，與養殖產業關聯度較弱的投資行為多由其出面。

    錦鼎資本的第一筆對外投資發生在2016年初，向西峽縣的河南省果然風情果業股份有限公司（下稱“果然風情”）注資3000萬元，獲得42.86%的股權。果然風情有大面積的獼猴桃基地，主要生產獼猴桃飲料等產品。果然風情官網顯示，“2016年1月，牧原集團注入強大資本，為企業的發展插上騰飛的翅膀。”牧原集團向果然風情供應有機肥，同時令其借助想念食品的銷售網絡打通市場。

    錦鼎資本的第二筆投資是同樣位于南陽的想念食品，后者的辦公地與牧原集團相距不到1公里。想念食品申報創業板上市的材料顯示，錦鼎資本2016年7月以6元/股的價格獲得500萬元的出資額，以此計算可知投資金額為3000萬元。不過，想念食品這一次未能完成上市。深交所4月13日公告，由于申請撤回發行上市申請文件，想念食品創業板IPO終止。

    錦鼎資本投資IPO的成功案例是格林精密，近期剛剛完成創業板上市。2016年9月10日，錦鼎資本以2100萬元認購了格林精密620萬股。如今，這部分股票的市值超過1.3億元。

    錦鼎資本還增持了新三板掛牌企業鑫昌龍，牧原股份首席法務官袁合賓還在鑫昌龍擔任董事，這是一家生產潤滑油的公司。以鑫昌龍區間交易均價情況估算，錦鼎資本對其投資的成本約為5600萬元。

    2017年底，錦鼎資本還入股了南陽當地的西奈克消防車輛制造有限公司，當前認繳出資額6670萬元，持股53.49%。西奈克消防車向牧原股份銷售消防車輛，2019年的關聯交易金額為347.6萬元，2020年前11個月的關聯交易金額為533萬元。

    錦鼎資本其他重點的對外投資還包括：2016年認購河南省南水北調對口協作產業投資基金（有限合伙）3000萬元份額（占比8.33%），2021年2月認購上海瓴岳股權投資基金合伙企業（有限合伙）5.4億元份額（占比35.84%），均為有限合伙人。

    “金字塔”能否持續？

    牧原體系的投資布局已經形成“金字塔”形狀，秦英林夫婦在塔尖，通過牧原集團投資生豬養殖、金融、房地產開發、股權、養殖配套及其他等六大領域。生豬養殖板塊的牧原股份造血能力較強，滋養著秦英林在上市公司體外的龐大資產。

    近年來，秦英林夫婦累計向牧原集團注資60億元，認購牧原股份2015年的定增3.2億元。牧原集團2009年出資902萬元入股牧原股份，又在2017年參與牧原股份的定增20.77億元，這是其投向牧原股份的主要資金，如今回報豐厚，合計持股市值超過850億元。

    牧原集團對5家地方金融機構的投資額難以估算，不過應該不會低于10億元。

    牧原集團對盛達發展的出資為2.8億元，這筆錢應該主要用于拿內鄉碧桂園項目用地（1.8億元）及西峽盛達首府項目用地（6173萬元），牧原集團直接拿下內鄉七里河畔項目用地耗費2870萬元。房地產開發所需資金一般采用股東借款、地塊抵押融資等方式獲取，數據不詳。此外，牧原房地產業務已經拓展到鄧州、鄭州、南陽新區等地，投入資金不詳。

    股權投資方面，牧原集團對錦鼎資本的實繳資本為1.3億元。僅以認購注冊資本和部分企業上市申報材料披露數據保守估算，錦鼎資本對果然風情、格林精密、瓴岳股權投資基金、想念食品等9個投資標的的投資金額為7.8億元。

    牧原集團在養殖配套領域的投資，包括牧原建筑、牧原物流、科前生物等10余家企業，按實繳資本保守計算超過40億元。同樣方式估算，牧原集團在其他領域（主要是扶貧基金和內鄉縣水生態治理方面的公司）的投資也在8億元左右。

    這是在保守估算的情況下得出的數據，秦英林在牧原股份體外的投資合計已近70億元規模，真實水平應該遠高于這一數字。那么，秦英林及牧原集團對外投資的錢來自哪兒？

    上市以來，秦英林作為牧原股份董事長領取的合計薪酬約為1500萬元（稅前），錢瑛未在上市公司領取薪酬。分紅方面，牧原股份上市以來累計金額為31億元，秦英林夫婦及牧原集團持股半數以上獲取的金額應在16億元左右。牧原集團自身的業務經營方面不算優秀，母公司層面2019年前三季度的營業收入為2261萬元，2019年度為388萬元；2019年前三季度的凈利潤為6.04億元，2018年度虧損6322萬元。

    因此，秦英林夫婦及牧原集團對外投資的主要資金來源應該不是薪酬、分紅及牧原集團經營所得，來自質押股份融資的可能性最大。梳理質押公告也可看出，秦英林及牧原集團部分投資的時間節點確實與質押上市公司股份相吻合。

    數據顯示，當前，牧原集團累計未解押股數9691.17萬股，加權平均質押起始日參考股價為86.51元；秦英林累計未解押股數20365萬股，加權平均質押起始日參考股價為99.8元。以質押股份起始日參考市值的40%計算，秦英林及牧原集團的質押融資余額約為115億元。這一數字，可以覆蓋之前粗略估算的秦英林夫婦及牧原集團對各領域的投資規模。

    當前，秦英林夫婦及牧原集團質押牧原股份3.01億股，占公司總股本的8%，占其所持股份的14.84%，質押比例不算高，牧原股份的股價不出現大的波動就具有較寬的安全邊界。但是，以質押所得資金進行投資畢竟屬于“短貸長投”，對風險管控的要求更高，更應該做好精細化運作。

    生豬養殖企業今年一季度業績普遍承壓，牧原股份的表現“鶴立雞群”，凈利潤仍預計有六成以上增速。不過，最強豬周期已經消退，行業持續下行乃至虧損狀態時，牧原股份的養殖模式及整個牧原體系又會有怎樣的表現？拭目以待。