本報記者 趙學毅 曹衛新 李勇

    11月15日，中國中期宣布終止重大資產重組，這是該公司13年間第5次夢斷國際期貨重組；11月19日，西部牧業、法爾勝不約而同發布公告，停止實施資產重組；11月23日，不斷加碼鋰電的恩捷股份突然宣布終止定增及重組；11月24日，*ST猛獅表示，因破產重整終止籌劃重大資產重組……今年以來，已經有85家A股上市公司公司因各種原因終止了重組計劃，而這一數量恰好等于去年全年的數量。

    在一樁樁被終止的并購重組背后，究竟是誰被誰閃了腰？上市公司又該如何提升重組成功率？

    六大終止原因

    東方財富Choice數據顯示，截至11月24日，今年以來滬深兩市共有544家上市公司披露了重組進展公告，其中有85家公司因各種原因終止了重組計劃。

    雖然成功總是相似的，失敗卻各有各的原因。據《證券日報》記者梳理，導致并購重組被終止的原因大致可歸納為六個方面，包括交易雙方未達成一致、受宏觀經濟或市場環境變化影響、審計盡調等中介工作不能及時完成、調整方案或更改交易方式、標的資產存在問題、方案未獲通過或公司自身方面原因等。

    具體來看，“交易雙方未達成一致”是上市公司重組終止最主要的原因。今年有23家并購重組因這一原因終止。如在3月初籌劃重大資產重組的吉翔股份，雖已與交易對方簽訂了意向協議，但因核心條款始終未達成一致，最終雙方一致決定終止重組。此外，*ST園城重組終止也是因為雙方就估值等核心條款無法達成一致。

    雖然大部分終止重組雙方都能好聚好散，卻也有重組雙方最終鬧得不歡而散。如錦富技術就在積極推進重組過程中，突然接到了對方的終止通知，此后由于溝通未果，重組不得不被終止。根據錦富技術8月30日公告，公司表示還將與對方就協議解除繼續溝通，如不能達成一致，將就對方單方面終止重組提起訴訟并追究法律責任。

    “宏觀經濟及市場環境變化”則是重組終止的第二大主要原因，今年以來共有17家公司因此而終止重組。其中，ST安泰在10月30日的公告中披露，受最新產業政策等因素限制，重組的條件暫不完全具備，最終決定終止重組。值得關注的是，此類公司的重組進程一般都歷經多次問詢、回復問詢或財務數據更新，持續時間較長，故時間因素也是造成重組因“宏觀經濟及市場環境變化”被終止的背后原因之一。

    造成重組終止的第三大因素非”審計、盡職調查等相關工作無法按時完成”莫屬。85家公司中有13家是便是因此而終止了重組，這其中，9家則強調受到了疫情因素影響。如百傲化學就是因為重組交易核心資產位于美國，受疫情影響，相關盡調工作推進緩慢，不達預期，最終決定終止。

    今年以來，有十余家上市公司是因為更換交易方式或調整重組方案的原因終止重組，這類公司或通過其他方式曲線實現既定目標，或調整方案繼續推進；但也有多家公司是因為標的資產問題、重組方案未獲批準及自身原因導致了重組終止。記者注意到，公司自身原因導致重組告吹可謂“千人千面”，有的因訴訟風險未能改善，有的則基于減少關聯交易考慮，還有的因公司破產重整，而一些涉及關聯交易的并購重組，最終也遭到了股東會的否決。

    全聯并購公會信用管理委員會專家安光勇在接受《證券日報》記者采訪時表示，近兩年，新冠肺炎疫情深刻影響著全球產業鏈，并成為上市公司重組計劃終止的一大主因，尤其是在市場環境變化、中介工作進度或標的業績等方面，造成的影響最為突出。

    重組“告吹”股價兩重天

    “上市公司并購重組的成功與否會迅速反映到股價上。”安光勇表示。

    中國中期11月15日對外宣布終止籌劃重大資產出售、吸收合并中國國際期貨股份有限公司并募集配套資金暨關聯交易事項?！蹲C券日報》記者注意到，重組終止的消息公布后，公司股價復牌當天（11月15日）一字跌停；而復牌后的8個交易日（11月15日至11月24日）里，股價累計下跌11.57%。

    還有終止重組公告發布后股價遭遇“過山車”的情形，比如三維通信。在宣布終止發行股份購買資產事項后，1月6日復牌當日，公司股價開盤被快速拉至漲停，但僅在漲停板停留了8分鐘，隨后寬幅震蕩；次日，公司股價狂瀉，以跌停報收。2021年1月6日至2021年2月5日，公司股票復牌后一個月內累計下跌17.73%。

    重大資產重組計劃事關企業發展，重組計劃戛然而止意味著上市公司此前的戰略規劃被打亂。然而，梳理中記者發現，終止重組消息發布后，股價下跌并非唯一的邏輯。部分上市公司籌劃很長時間的重大資產重組計劃宣布“告吹”后，公司股價甚至會蹊蹺上漲。

    比如，因重組方案未獲股東大會通過的*ST商城，5月31日晚間宣布終止資產重組，隨后9個交易日又連續收獲9個漲停板。6月1日至11月24日，公司股價累計上漲178.19%。同樣瀕臨退市邊緣的*ST松江，2020年4月份宣布籌劃重大資產出售并發布重大資產重組方案，歷時9個月，被交易所問詢，申請13次延期回復問詢函后，2021年1月25日，*ST松江宣布終止重組。1月26日，該股跌停，但自2月1日起，公司股價開啟上漲模式，2月份15個交易日公司股價累計上漲58.06%。

    對于終止重組后股價的迅速回升，香頌資本執行董事沈萌在接受《證券日報》記者采訪時表示：“重大資產重組的目的是改善資產結構質量和凈資產收益能力，但是如果重組的代價使得標的資產的現值與對價相比為負，說明這個重組并不能在未來給企業帶來如預期的好處，也不符合股東利益最大化的原則。所以，這樣的重組被終止，如同上市公司保持了現有的凈資產收益率不下滑，屬于利好。”

    東方財富Choice數據顯示，85家終止重組的上市公司，二級市場整體表現分化，且有54家、占比超六成的公司股價年內出現了下跌。截至11月24日，*ST商城、*ST百花、東陽光、*ST松江的股價年內實現了倍增，其中*ST商城更是以249.61%的漲幅“笑傲江湖”；而漲跌榜的背后，*ST數知、沙鋼股份等7家公司股價年內跌逾四成。

    看懂經濟評論員王赤坤對《證券日報》記者表示：“并購重組理論上可以為上市公司的業務規模、經營利潤和資本能力帶來良好預期，屬于上市公司的重大利好。如果重組失敗，一般來說屬于上市公司的重大利空。此外，并購重組涉及多方機構或人員，會耗費巨大的人力物力。”

    跨界并購“虛火”難熄

    作為促進實體經濟轉型升級、上市公司做大做強的重要方式之一，并購重組成為越來越多上市公司的發展戰略選擇。為了培育新的增長曲線，部分企業會選擇布局新產業進行跨界整合。

    11月22日，江泉實業發布公告稱，公司與西安道恒同創企業管理咨詢有限公司、李興民、陜西眾鑫同創數字技術合伙企業（有限合伙）、陜西博德恒業能源技術合伙企業（有限合伙）、西安梵迪財務咨詢有限公司及綠能慧充數字技術有限公司（以下簡稱“綠能慧充”）簽署框架協議，擬以現金方式收購交易對方合計持有的綠能慧充100%的股權。江泉實業主營業務包括熱電業務和鐵路專用線運輸業務。收購標的綠能慧充是集充電、儲能產品的研發、生產和銷售，充電場站投資、建設與運營，充電平臺和大數據管理于一體的新能源生態服務商。

    這并非江泉實業首次宣布跨界整合。今年1月份，江泉實業連發多個公告宣布擬向北海景安、北海景曜和北海景眾定向增發1.535億股，募集資金約3.82億元，其中，3.3億元募資將用于收購北京芯火。通過這一收購，公司將跨界切入金融支付領域。不過，江泉實業的這次跨界并購進行得并不順利。由于定增事項歷時較長，且后續完成時間存在較大不確定性等諸多因素，公司此次定增購買資產的計劃最終宣告失敗。

    事實上，熱衷跨界并購的上市公司不在少數。除新能源行業外，醫美、白酒行業也成為A股跨界并購案例多發的領域。

    2020年9月份，*ST園城公告稱，擬收購貴州茅臺鎮圣窖酒業股份有限公司100%股權。根據收購協議，*ST園城擬通過發行股份購買資產的方式購買圣窖酒業不低于60%的股權，同時擬通過支付現金的方式購買剩余股權。不過收購一事宣布兩個月后，*ST園城即表示，由于交易雙方進行了多輪談判，仍無法就標的估值達成一致，故決定終止該重大資產重組事項。

    同年，主業從事石油鉆采自動化業務的*ST寶德也宣布跨界“飲酒”。2020年12月份，*ST寶德發布公告稱，公司召開董事會審議通過了重大資產重組相關事項，擬以支付現金方式購買名品世家酒業連鎖股份有限公司控股權。今年11月份，公司突然宣布擬終止上述重組。理由是因市場環境變化，現階段繼續推進本次重組存在較大不確定性風險，雙方協商擬終止此次重大資產重組事項。

    記者梳理發現，這已經是近兩個月來“夭折”的第三例跨界“飲酒”案例。此前，以跨境電商業務為主要收入來源的吉宏股份宣布決定終止收購貴州釣臺貢酒業股權；而以食用菌為主營業務的眾興菌業也發布公告稱，將終止收購貴州圣窖酒業股權。

    上市公司緣何熱衷“飲酒”？有不具名A股上市公司高管在接受《證券日報》記者采訪時表示：“由于市場資金大多認為酒作為‘奢侈品’會一直往上漲，因此金融資本會青睞于投資酒業。”

    對于上市公司熱衷跨界并購，王赤坤認為，很多企業所在的行業到達成熟階段后，行業發展紅利消失，主營業務增長乏力。企業在有限的存量市場下拼殺，不是共同成長，而是此消彼長。在行業紅利消失，競爭異常激烈的情況下，單靠運營已經無力推動主營業務增長，大家紛紛在戰略層面展開角逐，實施產品迭代、多元創業或多元并購。

    IPG中國首席經濟學家柏文喜在接受《證券日報》記者采訪時表示，跨界重組需要在投資多元化與經營專業化之間找到平衡，并力爭與原有業務形成一定的協同效應，才能提升跨界重組的成功率。

    “對于上市公司并購重組，投資者應注意辨別其真實性，著重分析其中可能隱含的風險。不排除一些并購重組其實只是一種操縱股價的手段。”柏文喜補充道。

    專家支招提升重組成功率

    據《證券日報》記者整理，今年以來，已完成資產重組的上市公司有46家，低于85家。由此，如何提升重組成功率，也成為上市公司高管需要面對的一道難題。

    在王赤坤看來，聞道有先后，術業有專攻，生命有周期，上市公司并購重組、跨界布局，應盡量避免自己再創業。“上市公司跨界并購可以把自己現有的資源、流量、資金戰略入股到有相應基因的公司或項目，成人之美，享人之美。”

    柏文喜對《證券日報》記者表示，近年涉及并購重組相關法律法規的相應修改，體現了政府及相關監管部門鼓勵重組，以盤活與提高資源利用效率，解決部分企業發展困境。上市公司充分利用資本市場規則與多樣化的資本手段，利用好并購重組這一工具，可以推動自身的發展與業績提升。

    新熱點財富創始人李鵬巖認為，并購重組對于任何一家公司而言，都是一個復雜又慎重的交易過程，如果前期準備工作不足，如可行性研究進行得不充分，對市場環境變化判斷失誤，偏離公司戰略盲目進行擴張，或對法律障礙考慮不足，對方案設計的不周密，計劃的不詳細，都可能在重組過程中遇到問題，導致失敗。

    談到如何提高重組的成功率時，李鵬巖建議，上市公司首先要從重組的出發點去考慮，即要想清楚為什么要重組？重組符不符合公司的經營發展戰略？重組后給公司能帶來什么貢獻？不能盲目地追趕熱點倉促決策；其次，上市公司要對標的資產與原有資產能不能有效整合、對標的資產未來能不能進行有效控制、重組有沒有實質性的障礙等問題也要進行理性判斷；最后，上市公司還要做好充分的前期工作，如對重組風險從財務、法律、政策、信用等多個維度進行評估，精心設計重組計劃，對資產估值、交易價格、交割細節、業績保障等關鍵問題都要事先做好談判準備。

    “并不是重組計劃順利完成就算成功了。”李鵬巖認為，評判一個重組成功是否，關鍵要看重組有沒有給企業帶來效益的增長？有沒有給企業帶來持續經營能力的提升？有沒有給企業帶來核心競爭力的增強？因此，重組后如何整合資產和人員，理順管理，形成新的合力，助力企業實現更好的發展才是最重要的。

    “我認為并購重組是一把‘雙刃劍’，我們公司過去也做過重組，但最終因為標的業績大幅下滑，最終還是考慮剝離出去了。當然最開始企業做并購時肯定都是希望能借道并購重組，幫助企業做大做強。”江蘇某上市公司工作人員告訴記者。

    隨著多層次資本市場的不斷完善，一些原本希望借并購重組得以發展的標的公司，最終選擇了沖刺上市。某機械行業上市公司相關負責人在接受《證券日報》記者采訪時透露，公司此前也曾籌劃過重大資產重組，“前后好幾個月的時間，組織相關各方積極推進重組工作，公司也專門聘請獨立財務顧問、律師事務所、審計機構和評估機構等中介機構對標的公司開展盡職調查、審計、評估等工作，但最后機緣巧合，趕上北交所設立，標的公司各方面盈利能力等都不錯，最后選擇了自己去沖刺，希望能在北交所上市。”