上市公司年報(bào)披露季結(jié)束之后，向上市公司詢問前五大客戶名單的投資人又多了起來。

    在深滬交易所的投資者互動(dòng)平臺(tái)，沙鋼股份、陽光電源、京華激光、福然德等超過10家上市公司，被投資者問及上年度或最近三年前五大客戶的情況。

    比如，有投資人向某環(huán)境公司提問：“請(qǐng)問貴司前五大客戶分別是哪5家公司？”公司回復(fù)稱：“公司前五大客戶詳見公司年度報(bào)告，謝謝！”但在該公司的2021年年報(bào)中，前五大客戶名稱分別以“一二三四五”代稱，這等于沒回答。

    相較于該公司在回復(fù)中“玩文字游戲”，更多未披露前五大客戶名稱的公司，則在回復(fù)中直言：“前五大客戶信息涉及公司商業(yè)機(jī)密，不便具體披露。”

    在以信息披露為核心的趨勢下，上市公司對(duì)于重要客戶和供應(yīng)商信息披露的透明度卻逐年下滑。

    以商業(yè)機(jī)密為擋箭牌，多數(shù)企業(yè)對(duì)上下游信息披露諱莫如深。客戶和供應(yīng)商名稱被隱去之后，隱性關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)造假等行為也更加隱蔽，信息不對(duì)稱以及由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，“三公”原則遭到侵蝕。

    “前五大”實(shí)名披露率

    已跌至不足10%

    證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)了2009年以來，上市公司在年報(bào)中披露前五大客戶及前五大供應(yīng)商的情況。數(shù)據(jù)顯示，一方面，上市公司總數(shù)不斷增加；另一方面，實(shí)名披露“前五大”的上市公司數(shù)量卻不斷走低（圖1）。

    以前五大客戶的披露為例，2009年A股上市公司總數(shù)為1630家，該年度披露了前五大客戶名稱的公司數(shù)量為826家，披露率為50.67%；2010年上市公司總數(shù)為1972家，披露了前五大客戶名稱的公司數(shù)量為1043家，披露率為52.89%；此后，前五大客戶的實(shí)名披露率一路走低，到2021年時(shí)，上市公司總數(shù)攀升至4681家，而披露了前五大客戶名稱的公司數(shù)量僅為456家，披露率已低至9.74%。

    上市公司前五大供應(yīng)商的實(shí)名披露率走勢也類似，從2012年25.69%的最高值降低至2021年的10%。

    此外，不同市值和行業(yè)的上市公司，在“前五大”名稱的披露率上，也呈現(xiàn)出顯著差異。

    分市值來看，無論大中小市值公司，前五大客戶的實(shí)名披露率都是一路走低（圖2）。分市值規(guī)模對(duì)比來看，前五大客戶名稱的披露率與公司市值規(guī)模成反比。過去十余年中，50億元以下小市值公司的披露意愿始終高于大市值公司。2021年小市值公司的披露率為12.63%，而200億元以上的大市值公司的披露率僅為5.01%。即使在披露最活躍的年份，大市值公司的披露率也從未超過40%，小市值公司披露率一度超過60%。

    分行業(yè)來看，2021年年報(bào)中，公用事業(yè)、煤炭、石油石化、建筑裝飾等傳統(tǒng)重工業(yè)企業(yè)，前五大客戶名稱披露率超過20%；相比之下，電子、輕工制造、家用電器等充分競爭行業(yè)的披露率不足5%（表1）。這一定程度上說明，公司企業(yè)屬性、所處行業(yè)的競爭強(qiáng)度等因素影響了上市公司的披露意愿。

    在越來越少上市公司披露“前五大”名稱的同時(shí)，以一二三四五、ABCDE等代號(hào)匿名式披露的上市公司則不斷增加，不予披露完整信息，客戶和供應(yīng)商名稱成為“不能說的秘密”（圖3）。截至2021年，匿名式披露或部分披露前五大客戶及前五大供應(yīng)商的上市公司占比皆超過60%。

    “鼓勵(lì)”披露背景下

    實(shí)名披露率為何一路下滑？

    證券時(shí)報(bào)記者梳理上市公司信息披露的相關(guān)政策文件發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司年報(bào)中“前五大”的披露要求，主要體現(xiàn)在年報(bào)正文及財(cái)報(bào)附注中。并且，歷年對(duì)相關(guān)披露要求進(jìn)行了多次修訂（參見《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》）。

    2001年，證監(jiān)會(huì)首次要求上市公司在年報(bào)正文中，披露前五大客戶銷售總額、占比，以及前五大供應(yīng)商采購總額、占比；同時(shí)，要求上市公司在財(cái)報(bào)附注中，披露對(duì)前五大客戶的銷售總額及占比。

    2012年，證監(jiān)會(huì)在信息披露規(guī)則中首次提出，“鼓勵(lì)”上市公司在年報(bào)中分別披露前五大客戶和供應(yīng)商的名稱及各自交易額。并且在此后歷次的規(guī)則修訂中，都堅(jiān)持了“鼓勵(lì)”的基調(diào)。

    在2012年之后相關(guān)披露規(guī)則的修訂中，對(duì)于“前五大”的披露要求越來越豐富。比如，增加了“前五大”中與公司關(guān)聯(lián)關(guān)系的披露要求，占比超過50%的客戶及供應(yīng)商的披露要求，要求披露新增客戶及供應(yīng)商等等。而唯一減少披露的則是，2014年起，監(jiān)管取消了在財(cái)報(bào)附注中關(guān)于前五大客戶的披露要求（表2）。

    由此可以看出，雖未做強(qiáng)制性要求，但監(jiān)管部門從2012年起，便對(duì)上市公司前五大客戶和供應(yīng)商明細(xì)的披露，保持積極鼓勵(lì)的態(tài)度，并不斷完善披露要求。然而上市公司的披露意愿，與鼓勵(lì)性披露政策背道而馳。

    何以如此？

    長期從事信披合規(guī)咨詢的專家金祥慧告訴證券時(shí)報(bào)記者：“一般情況下說‘鼓勵(lì)’就意味著不是強(qiáng)制，更多屬于‘自愿’性質(zhì)，因而上市公司可能會(huì)傾向于能不披露就不披露。”

    金祥慧認(rèn)為，客戶和供應(yīng)商名稱披露率不斷下降，一方面是上市公司對(duì)商業(yè)秘密的重視程度逐步提高，另一方面也是監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間長期博弈的結(jié)果。

    “他（監(jiān)管）沒規(guī)定的情況下，我（上市公司）反而很謹(jǐn)慎。越?jīng)]規(guī)定的那么具體，我越不知道該怎么做，有些公司去問窗口指導(dǎo)意見，一般情況下都會(huì)（得到）從嚴(yán)（的答復(fù)）。規(guī)則一旦公開說鼓勵(lì)了，我就知道可以不用問了，是否披露就可以自己把握了，只要能找到合理的理由也就可以不披露了。這里面存在這樣一個(gè)心理：就是規(guī)定越寬泛，上市公司反而越?jīng)]底，規(guī)定越具體，他們反而能找到對(duì)策。”金祥慧說。

    2012年鼓勵(lì)披露政策首次提出之時(shí)，約有半數(shù)上市公司響應(yīng)政策披露了前五大客戶名稱。不過，這一良好勢頭僅僅維持了兩年，之后逐年下滑。一位了解信披監(jiān)管的人士說：“畢竟是沒有強(qiáng)制嘛，所以交易所其實(shí)是沒有辦法去追究他們?yōu)槭裁床慌丁?rdquo;

    另一方面，2013年后，交易所監(jiān)管理念由“事前審核”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;事后監(jiān)管”，2016年上交所更是取消了信息披露豁免事項(xiàng)的事前申請(qǐng)制度，改由信息披露義務(wù)人根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)自行審慎判斷。監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，增加了上市公司對(duì)信息披露內(nèi)容的自主決定權(quán)，上市公司自然會(huì)做對(duì)自己更有利的選擇。

    何以“自愿”不披露？

    既然前五大客戶及供應(yīng)商的披露更多帶有“自愿”性質(zhì)，上市公司為什么會(huì)傾向于不披露具體名稱？

    在回應(yīng)互動(dòng)平臺(tái)上投資者關(guān)于前五大名稱的提問時(shí)，“商業(yè)秘密”是上市公司共同的說辭。換句話說，上市公司不披露前五大客戶和供應(yīng)商名稱，是一種自我保護(hù)行為。

    “公司在選擇自愿披露的內(nèi)容時(shí)，更多是出于商業(yè)和經(jīng)營方面的考慮。”某中小市值上市公司資深董秘坦言，“現(xiàn)在的市場競爭遠(yuǎn)比十年前激烈，公司越來越注重對(duì)重要客戶和供應(yīng)商的名稱、合同金額等商業(yè)秘密的保護(hù)。如果政策沒有強(qiáng)制要求，只是鼓勵(lì)的話，公司多數(shù)情況下都傾向于不披露。”

    “除了主體名稱之外，我也不想讓別人看出變化。比如，我跟這個(gè)公司每年的金額多少，占比多少，它是有變化的，如果不披露名稱的話就看不出來。”前述董秘說。

    在上市公司看來，披露客戶名稱可能導(dǎo)致競爭者爭搶其客戶、準(zhǔn)確估計(jì)其產(chǎn)能，這些潛在的負(fù)面影響，增加了上市公司信息披露的成本。

    其次，上市公司自愿披露內(nèi)容的選擇，也受到其他客觀因素影響。

    資深投行人士王驥躍接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)說，信披是重要性原則，而不是全面披露原則，此外，披露與否有時(shí)并不是上市公司單方面的決策，有些強(qiáng)勢的客戶會(huì)要求上市公司保密。“比如說，我和特斯拉簽約了，某種程度來說是一個(gè)重大利好。但是從特斯拉的角度來說，我跟你是一個(gè)商業(yè)關(guān)系，你應(yīng)該要保密，我沒有允許你把我倆之間的合作對(duì)外披露。”

    從成本收益的角度分析，上市公司同樣傾向于不披露客戶和供應(yīng)商名稱。在有效市場上，自愿披露重要信息，有利于上市公司獲得估值溢價(jià)，彌補(bǔ)披露對(duì)經(jīng)營造成的負(fù)面影響，從而提升公司自愿披露的動(dòng)力。不過，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授盧海主持的一項(xiàng)調(diào)研顯示，大部分中國上市公司對(duì)自愿信息披露增加股票流動(dòng)性、提高股價(jià)、提升市盈率、降低融資成本等方面的作用，是持中立或否定的態(tài)度。

    換句話說，上市公司認(rèn)為市場并未給自愿多披露信息以相應(yīng)“獎(jiǎng)勵(lì)”，自然就不傾向于披露了。

    最后，自愿披露的減少，還有“從眾效應(yīng)”的因素在其中。

    前述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大市值上市公司前五大客戶的披露率，始終明顯低于中小市值上市公司。有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，面對(duì)監(jiān)管時(shí)，“大市值的公司顯然有更強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)能力”，從而在自愿披露方面有更強(qiáng)的自主性。

    在“榜樣”作用之下，監(jiān)管的尺度便逐漸被參與方“探明”，進(jìn)而在行業(yè)交流中更多被其他上市公司所效仿。前述董秘說：“我做董秘這么多年，（信披上）你只要是不強(qiáng)制，只是鼓勵(lì)的話，我基本不做。我們參考有些公司這么做（不披露），我們（就）跟著一起參考（不披露）了。”

    當(dāng)越來越多上市公司不披露時(shí)，會(huì)引發(fā)從眾效應(yīng)，助推原先披露明細(xì)的上市公司選擇不披露。

    透明度下降，加劇信息不對(duì)稱

    在證券時(shí)報(bào)記者采訪過程中，多位受訪者都認(rèn)為，上市公司回避披露前五大客戶和供應(yīng)商名稱信息，不僅影響了投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷，也加劇了資本市場的信息不對(duì)稱。

    公司的上游供應(yīng)商和下游客戶的產(chǎn)業(yè)鏈信息，是評(píng)估公司價(jià)值的重要信息，這無論在一級(jí)市場還是二級(jí)市場投資人群體中，都有高度共識(shí)。

    從事一級(jí)市場PE投資的基石資本合伙人楊勝君告訴記者：“我們評(píng)估一家公司的投資價(jià)值，很重要的一點(diǎn)是看這家企業(yè)能否建立起行業(yè)地位。而支撐這一判斷通常需要從三個(gè)維度評(píng)估，一是企業(yè)內(nèi)生成長力，二是看是否有重要的行業(yè)頭部客戶購買公司產(chǎn)品，三是看公司是否有穩(wěn)定靠譜的供應(yīng)鏈體系。”

    “這意味著評(píng)價(jià)公司不能脫離產(chǎn)業(yè)生態(tài)的視角，比如同樣金額的銷售收入，來自低端客戶還是高端客戶，對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷是完全不同的。隱去客戶和供應(yīng)商信息，很大程度上會(huì)影響我們對(duì)公司的判斷。”他說。

    多和美投資董事長張益凡表示，企業(yè)上下游信息對(duì)股票分析非常有幫助。上市公司在前五大客戶和供應(yīng)商這一關(guān)鍵信息上實(shí)名披露率下降，增加了投資人的信息搜尋成本，不利于投資分析和決策。站在投資者的角度，監(jiān)管部門應(yīng)敦促上市公司提高產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的信息披露透明度。

    重要信息披露的不透明，對(duì)于不同投資者造成的影響也不盡相同，這加劇了不同類型和資金規(guī)模的投資者之間的信息不對(duì)稱。

    一位中等規(guī)模券商的行業(yè)分析師告訴記者，前五大客戶和供應(yīng)商信息是個(gè)股研究的一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)，對(duì)于披露不透明的公司，賣方研究員通常會(huì)直接向公司打探，甚至“花錢去找公司內(nèi)部人了解，如果給他訪談一個(gè)小時(shí)1000塊、2000塊，讓他跟我說一說，我也能了解到”。另一位買方機(jī)構(gòu)人士則坦言，“要獲知（上市公司）客戶和供應(yīng)商名稱，直接問賣方就可以了。”

    某種程度上，在信息披露透明度下降的情況下，賣方機(jī)構(gòu)成為了“情報(bào)”供應(yīng)商。作為買方機(jī)構(gòu)，可以較容易從賣方分析師處獲得“情報(bào)”，而對(duì)于大多數(shù)中小投資者，資本市場公開披露幾乎是其獲取信息的唯一途徑，獲得該等“情報(bào)”的難度要大得多。

    回避披露或暗藏風(fēng)險(xiǎn)

    除了造成信息不對(duì)稱，影響投資決策外，上市公司刻意回避“鼓勵(lì)性”信息披露內(nèi)容背后，也可能會(huì)隱藏更大的風(fēng)險(xiǎn)。

    金祥慧說：“比如說兩家都是上市公司，然后一方是另一方的供應(yīng)商或者客戶，（如果雙方都披露了客戶和供應(yīng)商名稱），這個(gè)數(shù)據(jù)就容易進(jìn)行比對(duì)、校驗(yàn)。如果披露都是一二三四五代替，誰也不知道（名稱），數(shù)據(jù)校驗(yàn)的難度就會(huì)很大。”這一定程度上也會(huì)降低財(cái)務(wù)信息的可信度。

    此外，以ABCDE這種匿名式的替代披露，可以使得部分上市公司“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”的操作進(jìn)行得更加隱蔽，個(gè)別公司甚至借機(jī)實(shí)施財(cái)務(wù)造假。

    中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授何捷告訴證券時(shí)報(bào)記者：“一些案例研究發(fā)現(xiàn)，上市公司與供應(yīng)商、客戶關(guān)聯(lián)關(guān)系較為隱蔽，可能存在虛假交易，而這類關(guān)聯(lián)關(guān)系的識(shí)別難度較大，對(duì)審計(jì)師的獨(dú)立性和專業(yè)能力也提出了更高要求。”

    在證監(jiān)會(huì)公布的違法案例中，不少公司都曾因上下游關(guān)系遭到媒體和投資者質(zhì)疑，最終被證實(shí)造假。

    比如，廣州浪奇財(cái)務(wù)造假案，上市公司通過虛構(gòu)大宗商品貿(mào)易、虛增存貨等方式，累計(jì)虛增收入129億元，而在其貿(mào)易業(yè)務(wù)中，供應(yīng)商和客戶重疊的情況十分普遍；而公司在信息披露中隱匿了供應(yīng)商和客戶的名稱，增加了關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性。

    再比如，康得新財(cái)務(wù)造假案中，上市公司通過編造虛假合同、單據(jù)虛增收入和成本費(fèi)用，累計(jì)虛增利潤115億元。康得新自2012年后便不再披露客戶和供應(yīng)商名稱，即使在回復(fù)年報(bào)問詢函時(shí)，仍以客戶編號(hào)替代，最終被查實(shí)通過虛假客戶虛增業(yè)績的事實(shí)。

    更加典型的，是2021年震驚資本市場的“專網(wǎng)通信”系列爆雷案。

    2021年7月，證券時(shí)報(bào)曾刊發(fā)調(diào)查報(bào)道《900億“專網(wǎng)通信”騙局》，揭示了一個(gè)在A股隱蔽運(yùn)行長達(dá)7年、至少13家上市公司卷入、累計(jì)金額超過900億元的融資性貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，堪稱“A股史上最大資金騙局”。

    在該網(wǎng)絡(luò)中，上市公司以“專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)”為幌子，將資金以預(yù)付貨款的方式流向供應(yīng)商，若干時(shí)間后，供應(yīng)商或其隱性關(guān)聯(lián)方，再通過下游客戶以銷售回款的方式回流上市公司，形成業(yè)務(wù)虛構(gòu)。

    卷入其中的公司中，多數(shù)歷年年報(bào)均未披露前五大客戶、供應(yīng)商、預(yù)付款對(duì)象的名稱。其中相當(dāng)一部分都是在回復(fù)問詢函時(shí)，才被迫補(bǔ)充披露相關(guān)信息。

    由此可見，在客戶和供應(yīng)商名稱上的信息隱匿，大幅降低了上市公司的違規(guī)造假成本。

    上下游信息透明度亟待提升

    在“自愿”的情況下，上市公司回避披露上下游明細(xì)信息，導(dǎo)致披露透明度大幅下降，監(jiān)管是否應(yīng)該強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)制披露”？

    清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣接受記者采訪時(shí)說，是否強(qiáng)制披露，需要站在有利于整個(gè)資本市場的角度，去權(quán)衡整體的成本與效益。

    上市公司之所以回避披露，最大的理由是“保護(hù)商業(yè)秘密”，意味著商業(yè)機(jī)密保護(hù)與信息披露透明度在一定程度上是對(duì)立沖突的。何捷表示：“強(qiáng)制披露往往增加了股東福利，但會(huì)損害其他利益相關(guān)者的福利，因此取決于我們在不同情形下看重何種福利。我們的一些研究發(fā)現(xiàn)，上市公司年報(bào)中的供應(yīng)商和客戶信息披露為資本市場提供了信息增量，具有比較積極的效果。”

    在一些市場人士看來，“保護(hù)商業(yè)秘密”一說略顯牽強(qiáng)。基石資本楊勝君認(rèn)為，因?yàn)樾畔⑴抖绊懙狡髽I(yè)經(jīng)營，這種情況應(yīng)該只是少數(shù)，“如果公司經(jīng)營因?yàn)樯舷掠涡畔⑴抖艿絿?yán)重影響，只能說明公司業(yè)務(wù)的壁壘不高，競爭對(duì)手比較容易切進(jìn)來”。企業(yè)要做的是從根本上提升競爭力，進(jìn)而提升自身行業(yè)地位和在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)，而不是歸咎于信息披露。

    上海漢聯(lián)律師事務(wù)所合伙人宋一欣說：“信息披露不當(dāng)會(huì)造成商業(yè)機(jī)密被泄露，但是商業(yè)機(jī)密的泄露不能怪罪于信息披露，信息披露有一個(gè)合理的范圍，因?yàn)槟闶枪姽荆仨氁ヅ叮荒芸傉f是商業(yè)機(jī)密，這樣下去，公司的人頭數(shù)都是商業(yè)機(jī)密。”

    此外，記者統(tǒng)計(jì)，出于審核要求，超9成上市公司在IPO的招股說明書中披露了前五大客戶及供應(yīng)商明細(xì)信息。也就是說，同樣的內(nèi)容，在謀求上市階段，企業(yè)能做到應(yīng)披露盡披露，而在上市成功后便成為商業(yè)秘密，這顯然有些說不過去。而且，公司最想防備的同行業(yè)競爭者，因處同一行業(yè)，多半彼此知根知底，并無多少秘密可言。

    即使在當(dāng)前鼓勵(lì)披露的政策下，為提升上市公司自愿披露的積極性、減少市場信息不對(duì)稱，前五大客戶和供應(yīng)商披露細(xì)則仍有改進(jìn)空間。

    美國證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求上市公司披露銷售收入占比超過10%的客戶銷售額以及客戶名稱，特殊情況下可申請(qǐng)豁免。而中國2021年修訂的披露準(zhǔn)則中，將強(qiáng)制披露的門檻定在了單一客戶或供應(yīng)商占比50%，相比之下，這一標(biāo)準(zhǔn)顯得寬松。

    張益凡表示，可以通過增加自愿披露的上市公司正向收益的方式，實(shí)現(xiàn)“鼓勵(lì)披露”的效果，例如對(duì)上市公司自愿披露的內(nèi)容設(shè)立打分機(jī)制，信息披露透明度高、質(zhì)量高的給予高分，并將分?jǐn)?shù)作為公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y等事項(xiàng)的一項(xiàng)參考，將“鼓勵(lì)”落到實(shí)處。

    記者注意到，2021年5月發(fā)布的《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》（征求意見稿）中，曾將“鼓勵(lì)”改為“應(yīng)當(dāng)”，強(qiáng)制上市公司披露前五大客戶、供應(yīng)商的名稱等具體信息；雖然最終修訂的準(zhǔn)則還是表述為“鼓勵(lì)”，但這一舉動(dòng)仍顯示出了證監(jiān)會(huì)對(duì)于客戶和供應(yīng)商信息披露的嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)向，也反映出強(qiáng)制披露的成本和收益權(quán)衡不易。