2018年以來，部分企業的信用風險逐漸暴露：川煤炭2015年第一期非公開定向發行債務融資工具（15川煤炭PPN001）、大連機床2016年度第一期中期票據（16大機床MTN001）、丹東港集團5只債券（包括15丹東港MTN001、13丹東港MTN1等）、凱迪生態2011年度第一期中期票據等接連違約，違約規模動輒數億元。當前正處于漩渦中心的盾安集團更是有可能成為最大規模債務危機的單一民企。

    華東地區一名債券投資界人士對中國證券報記者表示，發生債務違約的這些企業通常都是高杠桿融資、高速度擴張。最近一兩年，針對非標融資加強監管，再加上資管新規落地，很多民企賴以生存的“非標融資”鏈條斷了。他說：“從市場經濟的角度講，占用優質資源、效率低下的企業是應當被淘汰的。應該不斷有更好的公司取代差的公司，經濟才能變得更好更健康。”

    與債券一起違約的往往還有這些發行人的其它各類融資，涉及到銀行、信托公司，乃至券商等大多數金融機構。其中，損失最大的當屬銀行貸款，其次是非標信托及各類資管產品。但從風險承受能力角度看，銀行因業務及資本規模較大，承受力相對較強。

    □本報記者高改芳

    高杠桿融資與互保

    盾安控股集團有限公司（簡稱“盾安集團”）450億元債務違約事件持續引發市場關注。除“17盾安SCP008”外，目前，盾安集團仍在存續的債券有“13盾安集MTN1”、“16盾安MTN001”等11只，債務規模共113億元。

    高杠桿融資早已為盾安集團目前的債務危機埋下伏筆。據杭州某大型企業負責人透露，浙商銀行（4.57-2.56%）之前把為盾安融資的資管項目作為其典型項目向客戶推薦。但在目前強監管環境下，高杠桿資管產品擱淺，使得盾安的債務問題一下子暴露。

    盾安控股龐大的多元化布局，大致包括空調裝備制造、民爆化工、銅貿易、房地產、新能源和新材料等。盾安集團空調裝備制造業務經營主體是盾安環境（002011.SZ），民爆以江南化工（002226.SZ）為經營主體，銅貿易經營主體為集團本部和浙江盾安精工集團有限公司（簡稱“盾安精工”），房地產經營主體為浙江盾安房地產開發有限公司，新材料經營主體為浙江柒鑫合金材料有限公司，新能源經營主體則為浙江盾安新能源發展有限公司（盾安新能源已在2018年初以25億元作價注入上市公司江南化工）。

    分析人士稱，盾安龐大的業務群未形成合力，對風電和新材料行業上百億的投資成了吸金“黑洞”。據大公國際對盾安集團2018年度信用評級報告，截至2017年一季度，盾安集團新材料和風電項目累計投入資金就已經分別達到46.98億元和62.09億元。

    盾安集團2018年三期短融募集說明書顯示，2017年到2019年的投資計劃表中，主要在建項目計劃總投資金額高達80億元，其中70億為風電和鎂產品項目。而風電項目資金80%來自于銀行貸款。但2016年盾安新能源和新材料業務毛利潤總共只有5.6億元。

    龐大的投資資金部分來源于高杠桿資管產品。但融資計劃擱淺，杠桿之下，債務問題暴露。盾安集團各項有息負債或超過450億元，其中大部分銀行和非銀行金融機構貸款集中在浙江省內。

    另一方面，盾安體系內公司擔保、互保的情況暴露，信用防線不堪一擊。

    江南化工（002226）5月8日公告顯示，江南化工在杭州銀行合肥分行共有2.10億元人民幣貸款。其中1億元貸款由盾安控股提供擔保，7000萬元人民幣貸款由盾安環境（002011）提供擔保，4000萬元人民幣貸款為信用貸款。杭州銀行合肥分行已于2018年5月3日晚間自公司募集資金三方監管賬戶中扣款21，095.44萬元人民幣。

    5月3日的公告顯示，截至2018年5月3日，江南化工為盾安控股提供擔保的余額為2億元人民幣，盾安控股為江南化工提供擔保的余額為4.1億元人民幣。截至2018年5月3日，盾安控股為江南化工全資子公司盾安新能源提供擔保的余額為45.32億元。盾安新能源應付盾安控股的往來余額為8000萬元人民幣。若盾安控股無法妥善解決債務清償問題，存在江南化工控制權發生變更的可能。

    盾安控股5月7日將所持江南化工1.58億股質押給浙商銀行杭州分行，占其所持股份比例的34.25%，用途為融資。

    盾安環境（002011）5月4日公告稱，截至2018年5月3日，盾安控股直接持有盾安環境9.71%股份。盾安環境的控股股東（盾安精工）系盾安控股的子公司，盾安精工直接持有公司27，063萬股股份，占公司股份總數的29.48%。其中，盾安精工質押的公司股份數為18，000萬股。盾安精工持有的盾安環境9，036萬股用于盾安精工自身的融資融券業務擔保。若盾安環境股價異常波動，盾安精工所質押股份則面臨被強制平倉風險，存在盾安環境控制權發生變更的可能。盾安控股在處理短期流動性困難問題的過程中，也存在盾安環境控制權發生變更的可能。

    違約企業頗具共性

    在信托公司投資經理趙雷（化名）看來，包括盾安集團在內的大型民企違約并不意外。他認為，發生債務違約的公司債券收益率一直畸高，風險并不是一夜之間暴露的。

    趙雷說，這些企業通常依賴非標債券融資，即非標準化債權，是除了交易所及銀行間債券等標類債權融資之外的融資，包括信托計劃、證券公司資管產品、基金子公司資管產品、私募的明股實債融資、P2P網絡小貸融資等等。

    “這些很像貸款但又不是正規銀行貸款的債務性融資，我個人認為它們都應該歸為‘高利貸’。大多數情況下，如果企業碰了非標融資，側面說明企業經營風險已經很高了，到了要借高利貸的地步了。但很多投資機構和銀行可能不這么認為，或許因為大客戶數量有限吧。”趙雷說。

    趙雷表示，回顧近一兩年的債券違約的主體，包括富貴鳥（3.88+0.00%）、五洋建設、弘燃氣、亞邦等企業的違約令他印象深刻。這些違約企業一般都是大型機構，在地方上屬于知名企業，比大多數國企對地方的經濟貢獻可能都要大；無論在就業方面還是稅收方面，它們都算是“民企500強”里響當當的企業。

    他說，這些最終違約的明星企業，一個最大特點是大舉投資，巨額擔保。以香港上市公司富貴鳥（01819.HK）為例，2017年2月，畢馬威會計師事務所在對富貴鳥2016年中期財務數據進行審閱時發現前期未發現的擔保事項。作為富貴鳥債權受托管理人的國泰君安（19.14+0.31%）公告稱，富貴鳥及其子公司存在大額違規對外擔保事項及資金拆借事項。截至2018年2月28日，富貴鳥資金拆借金額合計至少42.29億元，相關金額很可能無法收回，可動用的活期存款及現金不足1億元。今年4月，富貴鳥公告稱，由于公司前期存在大額對外擔保及資金拆借，相關款項無法按時收回，無法按期償付“14富貴鳥”債券（122356）到期應付的回售本金及利息，導致本次債券發生實質性違約。

    趙雷表示，第二個特點是一些違約企業的實際控制人通過關聯交易、資金“跑冒滴漏”等途徑，從公司賺到的錢早已轉移到體外。即使某些情況下實際控制人負有連帶責任，但通過間接持有等方式，公司的虧損、違約也不會影響到他們的實際利益。

    以一家注冊地在山東的上市公司為例。該公司近幾年分紅政策激進，2013年凈利潤分紅率84%，2014—2016年都是近60%的分紅率，為實際控制人輸血。其次，該公司歷史上大量對外投資，都投向了控股股東或管理層在外成立的公司，有跡象顯示管理層向表外輸送利益。

    “不得不承認，這種轉移套現的情況一定有。老板們很分得清哪些是他的利益所在，也能很熟練地利用監管上的漏洞。”浙江某大型企業的負責人告訴中國證券報記者：“甚至存在部分企業實際控制人主動違約，故意違約的情況。因為他經營公司很長時間了，不想干了，能拿的都拿走了。”

    受傷的金融機構

    信托投資經理趙雷透露，在企業融資的過程中，利率從低到高，企業優先考慮的一般順序是：發行債券、銀行貸款、信托融資、資管產品融資。嚴監管之前，不符合銀行貸款條件的客戶，很多都通過信托通道，付出遠高于銀行貸款的成本獲取資金。“資金和客戶都是銀行的，信托公司只是通道。如果信托通道走不通，企業會繼續提高成本，走資管通道。”趙雷說。

    中弘股份今年5月9日公告稱，截至2016年12月31日，公司經審計合并口徑的凈資產為102.10億元，借款余額為179.68億元。截至2017年12月31日，公司借款余額為283.36億元，累計新增借款金額為103.68億元，累計新增借款占上年末凈資產比例為101.56%。截至2018年4月30日，公司逾期借款本金275，033.60萬元，公司資金緊張，經營困難，正常償債能力已出現問題。

    在中弘股份的債務中，信托公司可能是最大的債權人，超過9家信托公司將近70億元資金借給中弘股份。許多信托公司在債權尚未到期時就進行了資產保全措施，無奈中弘股份債務嚴重，資產已經過多輪質押，債務追償可能漫長而艱辛。

    “信托公司在債券違約潮中風險暴露，我認為不全是壞事。這有助于改變某些信托公司風控粗放的習慣。”趙雷認為，債券違約的公司銀行貸款肯定不會少。銀行應該是“受傷”最深的。但銀行規模大、利潤厚，抗風險能力相對較強。信托公司就沒這么好過了，可能幾年的利潤一下就蝕空了。券商等其他機構的情況和信托公司差不多。此外，債券基金也可能在這些垃圾債上“踩雷”，損失收益和流失客戶。

    另一家信托公司的信托經理表示，現在不允許剛兌，爆出違約的事件，就是做實了損失，要進入后續清算程序。今后信托貸款會大量減少，因為信托貸款的融資主體信用資質不比銀行的好。在今年信用利差擴大的情況下，對信托公司而言，這個業務收益與風險不成正比，吃一兩個百分點利差，一虧就巨虧。

    摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部唐海亮認為，民營企業的信用風險當前遠未釋放完畢，這是經濟結構調整、資金流向結構變化等背景下無法避免的。對于中小民營企業，應更加重視其脆弱性；民企對經濟的波動承受能力較弱，產業鏈位置決定了其在各經濟周期內都處于相對不利的位置；民企在融資方面仍是弱勢群體，對于已經出現融資瓶頸的中小民企特別需要注意；民企在尋求外部支持方面遠不如國企，在當前政府劃清政府債務界限和嚴查違規隱性擔保的背景下，民企債務問題更大概率將留給市場解決；民企信用風險可能在某個區域內集中出現，這是由于同一區域內中小民企互保鏈條交錯復雜、經營模式相似度很高。