停牌27個工作日之后，美的集團(tuán)資產(chǎn)重組方案終于水落石出。根據(jù)美的和小天鵝兩家上市公司的公告，美的集團(tuán)擬發(fā)行股份吸收合并小天鵝，之后小天鵝將退市，此次吸收合并的總交易金額預(yù)計為143.83億元。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，本次私有化預(yù)計可以深度整合美的洗衣機資產(chǎn)，打造立體化品牌布局，利好集團(tuán)整體發(fā)展。

    美的144億吸收合并小天鵝

    10月23日晚，美的和小天鵝兩家上市公司同時發(fā)布公告，美的集團(tuán)擬發(fā)行股份吸收合并小天鵝，之后小天鵝將退市，此次吸收合并的總交易金額預(yù)計為143.83億元。

    公告顯示，美的集團(tuán)將向小天鵝除美的集團(tuán)及TITONI（美的集團(tuán)全資控制的境外子公司）外的所有股東發(fā)行股票，交換該等股東所持有的小天鵝A股及B股的股票。美的集團(tuán)及TITONI所持有的小天鵝A股及B股股票不參與換股，這些股票將在本次換股吸收合并后予以注銷。

    本次合并中，美的集團(tuán)的換股價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價42.04元/股。小天鵝A股的換股價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日的股票交易均價46.28元/股溢價10%，即50.91元/股。小天鵝B股的換股價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日的股票交易均價37.24港元/股溢價30%，即48.41港元/股，折合人民幣42.07元/股。

    按此價格計算，小天鵝A股換股比例為1：1.211，小天鵝B股換股比例為1：1.0007，即每1股小天鵝A股、B股分別可換得1.211股和1.0007股美的集團(tuán)股票。

    小天鵝總股本6.32億，其中A股4.41億，B股1.91億。美的集團(tuán)持股小天鵝A股2.39億，其境外全資子公司TITONI持股小天鵝B股0.94億股，合計持股52.67%。按照換股比例，美的集團(tuán)將增發(fā)3.42億股，占總股本5.16%，按換股價42.04元計算，市值約144億。

    本次換股吸收合并完成后，小天鵝將終止上市并注銷法人資格，美的集團(tuán)承接小天鵝全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。由于美的集團(tuán)和小天鵝的實際控制人均是何享健，因此這次吸收合并不會改變美的的大股東。

    本次合并方案尚需雙方股東大會審議和中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，仍存在不確定性，美的集團(tuán)和小天鵝股票自10月24日起繼續(xù)停牌。

    美的、小天鵝的聯(lián)姻史

    小天鵝最早以生產(chǎn)陶瓷起家，上個世紀(jì)70年代末開始轉(zhuǎn)型生產(chǎn)洗衣機。經(jīng)過多年的努力，公司于1997年上市，但21世紀(jì)初受戰(zhàn)略調(diào)整影響，公司業(yè)績大幅下滑，2003年初成為ST股，無錫市政府將其出售給民營財團(tuán)斯威特。

    然而，斯威特挪用公款，擅自擔(dān)保，嚴(yán)重?fù)p害了小天鵝的權(quán)益。為此無錫市政府重新收回股權(quán)，依賴國聯(lián)對其進(jìn)行資產(chǎn)重整并尋求再次出售。

    2008年，美的斥資16.80億元收購小天鵝24.01%股權(quán)，之后進(jìn)一步增持至29.64%股權(quán)，成為小天鵝控股股東，從此開啟了小天鵝和美的的聯(lián)姻之旅。

    2010年，美的將榮事達(dá)注入小天鵝，提升了小天鵝的戰(zhàn)略地位，同時股權(quán)占比上升至39.08%。

    2014年，美的集團(tuán)及TITONI向小天鵝股東發(fā)起要部分約收購，美的集團(tuán)的持股比例進(jìn)一步提升至52.67%（包含其境外子公司TITONI持有的14.89%的股權(quán)）。

    小天鵝過去五年業(yè)績斐然

    此次美的吸收合并小天鵝，是繼2017年私有化威靈后，美的集團(tuán)第二次將旗下子公司收歸集團(tuán)。

    與股價長期被低估的威靈控股不同，小天鵝是美的旗下典型的現(xiàn)金奶牛型資產(chǎn)：行業(yè)格局穩(wěn)定、潛在競爭對手少、少量的資本開支、豐厚的現(xiàn)金流回報、賬上充裕的現(xiàn)金資產(chǎn)、幾乎沒有有息負(fù)債。

    在2009年美的入主小天鵝之前，小天鵝的收入波動性較大，增速較低，2003年至2008年的5年年平均復(fù)合增速為8.15%，明顯低于2012年至2017年的5年年平均復(fù)合增速25.39%。從銷量上來看，小天鵝過去五年的平均增速為21.76%，比行業(yè)平均增速高出18.85個百分點。

    國泰君安分析指出，小天鵝被美的集團(tuán)控股后的10年內(nèi)，銷售收入增長了400%，歸屬凈利潤增長超過了36倍，盡管收入增長幅度并沒有超過白電龍頭，但因為收購之前的10年小天鵝的收入增速明顯慢于白電龍頭，這已經(jīng)在一定程度上說明了美的集團(tuán)對小天鵝的整合成功。

    在股價表現(xiàn)上，對應(yīng)的10年間小天鵝最高累計漲幅達(dá)到600%，區(qū)間最高漲幅超過20倍，也帶來了較好的資本回報。

    此外，從美的2008年成為控股股東以來，小天鵝10年間累計產(chǎn)生凈利潤71.8億元，現(xiàn)金分紅23.4億元，2018H1公司賬面自有凈現(xiàn)金約100億元。

    進(jìn)一步提升協(xié)同效應(yīng)

    業(yè)內(nèi)認(rèn)為，美的現(xiàn)在實施產(chǎn)品領(lǐng)先戰(zhàn)略，技術(shù)處于同行前列，但是品牌溢價有進(jìn)一步提升空間。本次私有化預(yù)計可以深度整合美的洗衣機資產(chǎn)，打造立體化品牌布局，利好集團(tuán)整體發(fā)展。

    目前，美的在洗衣機領(lǐng)域擁有多個品牌，包括美的、小天鵝、比佛利、東芝等。其中，美的品牌主要負(fù)責(zé)中低端市場，小天鵝品牌主要負(fù)責(zé)中高端市場，比佛利主要負(fù)責(zé)高端市場，而東芝主要負(fù)責(zé)海外市場。

    圖片來源：國泰君安

    如果美的需要統(tǒng)一化的高端品牌，那么比佛利將是一個需要調(diào)整的品牌。因此，如果不私有化小天鵝的話，對比佛利的大幅調(diào)整恐會受阻。

    美的集團(tuán)也認(rèn)為，換股吸收合并小天鵝，可以徹底解決雙方可能潛在的同業(yè)競爭問題，突破合并雙方各自業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸，并全面消除合并雙方的關(guān)聯(lián)交易。

    興業(yè)證券指出，美的集團(tuán)作為家電龍頭之一，擁有完善的治理結(jié)構(gòu)、廣泛的業(yè)務(wù)范圍以及較強的增長潛力。小天鵝作為國內(nèi)最早制造洗衣機的公司之一，持續(xù)研發(fā)投入讓公司擁有深厚的技術(shù)儲備和核心競爭力。本次私有化不但可以增強美的集團(tuán)在家電行業(yè)的地位，還可以更有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。我們看好吸收合并后的美的集團(tuán)長遠(yuǎn)發(fā)展。

    中信證券認(rèn)為，本次換股吸收合并后，小天鵝的業(yè)務(wù)將由存續(xù)公司美的集團(tuán)繼續(xù)經(jīng)營。美的集團(tuán)業(yè)務(wù)布局將得到進(jìn)一步完善，相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模和持續(xù)盈利能力將獲得增強。合并前小天鵝除美的集團(tuán)及TITONI外其他股東享有的權(quán)益和損益將分別轉(zhuǎn)為美的集團(tuán)歸屬于母公司所有者權(quán)益和歸屬于母公司所有者凈利潤，美的集團(tuán)歸屬于母公司權(quán)益及凈利潤將進(jìn)一步增加。