值得注意的是，拋開(kāi)不靠譜做空，從基本面來(lái)看，愛(ài)奇藝確實(shí)面臨著現(xiàn)金流緊張問(wèn)題，繼續(xù)融資并盡快改善業(yè)績(jī)狀況顯得尤為重要。

    中概股做空潮來(lái)襲，這次被盯上的是愛(ài)奇藝。

    4月7日，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)Wolfpack研究發(fā)布針對(duì)愛(ài)奇藝的37頁(yè)做空?qǐng)?bào)告，直指愛(ài)奇藝存在夸大用戶數(shù)量、營(yíng)收，虛增成本等諸多問(wèn)題。做空機(jī)構(gòu)渾水亦表示參與了Wolfpack對(duì)愛(ài)奇藝的調(diào)查。

    隨即，愛(ài)奇藝強(qiáng)勢(shì)回?fù)簟?月8日，愛(ài)奇藝方面向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者回應(yīng)稱，對(duì)于所有不實(shí)指控，堅(jiān)決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)利。“其引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符，作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的上市公司，我們披露的所有財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均是真實(shí)的，符合SEC要求。”愛(ài)奇藝方面表示。

    事實(shí)上，對(duì)于這份做空?qǐng)?bào)告，包括投資人、分析師在內(nèi)的資本市場(chǎng)人士，均表達(dá)了“不專業(yè)”的看法，“報(bào)告里很多數(shù)據(jù)就是在偷換概念。”

    另一頭，不斷增持的股東，似乎也在證明對(duì)這家公司的信任。高瓴資本及愛(ài)奇藝創(chuàng)始人、CEO龔宇持續(xù)增持愛(ài)奇藝。愛(ài)奇藝最新向美國(guó)SEC遞交20-F文件顯示，百度擁有92.7%的投票權(quán)，占愛(ài)奇藝總股本的比例為56.1%；高瓴資本占總股本的比例約為6.34%，擁有1.1%的投票權(quán)；愛(ài)奇藝創(chuàng)始人、CEO龔宇占總股本1.93%。去年，高瓴資本占愛(ài)奇藝總股本的比例為4.7%；龔宇持有愛(ài)奇藝約1.84%股權(quán)。

    “從愛(ài)奇藝股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，很難有‘造假’動(dòng)機(jī)，百度擁有絕對(duì)控制權(quán)，創(chuàng)始運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)所占股份相當(dāng)少，沒(méi)必要冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。”有投資人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說(shuō)。

    值得注意的是，拋開(kāi)不靠譜做空，從基本面來(lái)看，愛(ài)奇藝確實(shí)面臨著現(xiàn)金流緊張問(wèn)題，繼續(xù)融資非常重要；而做空很有可能打擊市場(chǎng)積極性，特別是在本就蕭條的當(dāng)下。愛(ài)奇藝2月末發(fā)布的2019年四季報(bào)顯示，該財(cái)年，愛(ài)奇藝資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到78.3%。

    這種情況下，盡快改善業(yè)績(jī)狀況顯得尤為重要；另一方面，愛(ài)奇藝也在尋找著關(guān)于自己的新故事。

    “誤導(dǎo)性”報(bào)告？

    前述做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為，愛(ài)奇藝將單日活躍用戶量（DAU）夸大了42%至60%，依據(jù)是兩家中國(guó)廣告公司提供數(shù)據(jù)，以及QuestMobile發(fā)布的一份特別報(bào)告。

    對(duì)于所謂廣告公司數(shù)據(jù)，由于匿名，并無(wú)法評(píng)價(jià)，但值得注意的是，QuestMobile數(shù)據(jù)來(lái)源主要針對(duì)于手機(jī)移動(dòng)端數(shù)據(jù)，對(duì)于電腦、iPad等播放量，并無(wú)監(jiān)控，口徑本就不同。

    報(bào)告中，Wolfpack以在《老男孩》、《偶像練習(xí)生》和《熱血街舞團(tuán)》等節(jié)目中，西藏等人口稀少地區(qū)進(jìn)入全國(guó)收視前十名為例，佐證愛(ài)奇藝刷量造假。4月8日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者登錄愛(ài)奇藝指數(shù)系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)，在此前大火的《延禧攻略》，正在熱度上的《愛(ài)情公寓5》、《不完美的她》則不存在這一狀況。報(bào)告抽樣并不完整。

    同時(shí)，前述做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為，愛(ài)奇藝過(guò)度夸大了版權(quán)交換收入，并引用一位“從事內(nèi)容收購(gòu)的前愛(ài)奇藝員工”說(shuō)法，稱非獨(dú)家授權(quán)通常每集價(jià)值1000到5000元人民幣，而對(duì)于一部極度熱門的節(jié)目來(lái)說(shuō)，非獨(dú)家授權(quán)一般每集最高可達(dá)2萬(wàn)元人民幣。對(duì)于最高2萬(wàn)元的說(shuō)法，有影視公司人士表示，“沒(méi)有常識(shí)”。

    Wolfpack還稱，其獲得的2015年以來(lái)愛(ài)奇藝所有的VIEs及WFOEs中國(guó)信用報(bào)告顯示，愛(ài)奇藝遞延收入在2015年、2016年和2017年分別夸大了261.7%、165.5%和86.2%。此外，愛(ài)奇藝會(huì)員增長(zhǎng)與真實(shí)遞延收入的下降相矛盾，在2018年3季度至2019年1季度期間，愛(ài)奇藝付費(fèi)用戶數(shù)增加了1610萬(wàn)，平均訂閱期從6個(gè)月增加到8個(gè)月，然而，同期公司的遞延收入?yún)s下降了17%。“我們?cè)谥袊?guó)實(shí)地盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，約有31.9%的愛(ài)奇藝用戶通過(guò)與京東、小米電視和攜程等合作伙伴，獲得了愛(ài)奇藝的VIP專屬內(nèi)容。愛(ài)奇藝不恰當(dāng)?shù)挠?jì)算了這些從合作伙伴處獲得的會(huì)員，這使愛(ài)奇藝的收入被夸大，并同時(shí)消耗了虛假的賬面現(xiàn)金。”Wolfpack在報(bào)告中表示。

    對(duì)此，中信證券分析師肖儼衍撰文指出，CreditReport（信用報(bào)告）數(shù)據(jù)和SEC數(shù)據(jù)，本就不是一個(gè)概念，不能算強(qiáng)支撐證據(jù)；愛(ài)奇藝會(huì)員有60%是連續(xù)包月的，這部分很少deferredrevenue（遞延營(yíng)業(yè)收入）；deferredrevenue估計(jì)和包年（促銷）活動(dòng)的節(jié)奏有關(guān)系。前述假設(shè)并不成立。值得一提的是，在2月的財(cái)報(bào)電話會(huì)上，愛(ài)奇藝CFO王曉東表示，今年會(huì)大量減少促銷活動(dòng)。

    “所謂涵蓋北京，上海，廣州三個(gè)一線城市1561人調(diào)研得出的結(jié)論非常偏頗。愛(ài)奇藝負(fù)責(zé)會(huì)員人士披露，愛(ài)奇藝和其他平臺(tái)會(huì)員聯(lián)盟重疊度其實(shí)不大，和京東是最大的，可能有小幾百萬(wàn)（京東plus總共會(huì)員也就1000萬(wàn)，2018Q4披露數(shù)據(jù)）。這種會(huì)計(jì)確認(rèn)方法在行業(yè)也屬于常見(jiàn)。”肖儼衍稱。

    此外，Wolfpack還以愛(ài)奇藝相對(duì)電視臺(tái)售賣價(jià)格3倍溢價(jià)（3.51億元）購(gòu)買《如果歲月可回頭》為例，直指愛(ài)奇藝刻意虛增資產(chǎn)價(jià)格掩蓋夸大的收入。事實(shí)上，由靳東、蔣欣、李宗翰、李乃文主演的《如果歲月可回頭》，堪稱頭部項(xiàng)目之一，而頭部項(xiàng)目，在業(yè)內(nèi)一向享有較大話語(yǔ)權(quán)，且網(wǎng)端售價(jià)早就高過(guò)電視臺(tái)。“網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)加電視臺(tái)，能夠發(fā)到一千萬(wàn)以上（每集）的劇集在市場(chǎng)上還是有的，對(duì)于優(yōu)質(zhì)頭部?jī)?nèi)容的追逐和競(jìng)爭(zhēng)，各個(gè)平臺(tái)依舊舍得花錢。”慈文傳媒副總經(jīng)理趙斌曾向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露。

    尋找新故事

    另一頭，拋開(kāi)做空?qǐng)?bào)告的種種問(wèn)題，長(zhǎng)期虧損的愛(ài)奇藝，確實(shí)面臨著現(xiàn)金流緊張問(wèn)題，而被做空很可能影響重要的融資。

    財(cái)報(bào)顯示，在2019年，愛(ài)奇藝資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到78.3%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為39.06億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-177.50億元（版權(quán)成本歸在此類）。“隨著內(nèi)容管制繼續(xù)，平臺(tái)一方面要承擔(dān)依舊高昂的版權(quán)費(fèi)，已談成廣告也無(wú)法播出，還面臨著短視頻沖擊，已有資金成本壓力。視頻平臺(tái)資金斷裂，反而是最大風(fēng)險(xiǎn)。”有頭部影視企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說(shuō)。

    緊張的現(xiàn)金流，已經(jīng)影響到業(yè)務(wù)端。另有上市影視公司高管告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，賬期已大大延長(zhǎng)。“對(duì)我們這種頭部公司相對(duì)還好，很多小影視公司，項(xiàng)目回款越拖越長(zhǎng)，超過(guò)一年。”

    這種情況下，愛(ài)奇藝需要找到新故事，說(shuō)服投資者。似乎愛(ài)奇藝找到了，并且這個(gè)故事還能降低高昂的內(nèi)容成本。

    “播放時(shí)長(zhǎng)平均在7-8分鐘甚至十幾分鐘的中等視頻，也就是類似于YouTube的這種模式，在中國(guó)市場(chǎng)上份額很低。在全行業(yè)，這類視頻的日活躍用戶只有1億不到。但YouTube在世界大部分國(guó)家和地區(qū)的總時(shí)長(zhǎng)排第一。所以，在中國(guó)未來(lái)市場(chǎng)有很大機(jī)會(huì)。PUGC模式，我們用廣告費(fèi)分賬的方式或用戶付費(fèi)分賬方式，支付內(nèi)容成本。這部分不會(huì)增加愛(ài)奇藝的固定內(nèi)容成本。這也是另一個(gè)分發(fā)渠道，可以改善我們的回款能力，還能夠分?jǐn)偛糠謨?nèi)容成本。”龔宇在2月的財(cái)報(bào)會(huì)上稱。而對(duì)標(biāo)YouTube的“愛(ài)奇藝隨刻版”App，已于4月2日在全渠道正式上線。

    當(dāng)然，在目前框架下，愛(ài)奇藝業(yè)績(jī)也有轉(zhuǎn)機(jī)，在于逐步可控的內(nèi)容成本及會(huì)員收入。2019年愛(ài)奇藝內(nèi)容成本依舊高企，達(dá)222億元，總運(yùn)營(yíng)成本占比超70%，但其增幅（20196%）正在顯著收窄，上市以來(lái)首次內(nèi)容成本增幅低至個(gè)位數(shù)（2016104.1%、201767.3%、201867%）。財(cái)報(bào)顯示，由于部分內(nèi)容的延遲播出以及原創(chuàng)內(nèi)容費(fèi)用化金額的下降，愛(ài)奇藝Q4內(nèi)容成本相比2018年同比減少13%。疊加“限薪令”及愛(ài)奇藝自制內(nèi)容的增加，愛(ài)奇藝內(nèi)容成本仍有降低空間。

    “我們是一魚多吃的商業(yè)模式，大蘋果模型。第一階段是廣告，第二階段是會(huì)員，游戲直播、衍生品等，都是未來(lái)可能性。我們的電商、游戲收入體量都不小，前幾年，廣告收入占總收入的百分之八十，慢慢的平衡需要一個(gè)過(guò)程。”此前，愛(ài)奇藝會(huì)員及海外業(yè)務(wù)群總裁楊向華如此向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析愛(ài)奇藝商業(yè)模型。