近日，馮小剛與華誼兄弟對賭失敗需賠償2.3億元之事被推至輿論的聚光燈下，有人為馮小剛鳴不平，有人為華誼兄弟收回部分損失而拍手。而華誼兄弟作為上市公司，投資者更關注的是此對賭事件是否合理。

    影視行業是一門重資本而收益難測的生意，因此缺錢的明星工作室喜歡與具備融資功能的上市公司聯姻，在這種情況下，業績對賭應運而生。然而對賭非賭，如何設置對賭協議條款才能更好地保護投資者權益，這是當下市場最關心的話題。

    明星對賭者眾

    演而優則投，當明星與資本市場對賭的時候，他們是在投資自己，彰顯了對自己未來發展的信心。但影視行業變幻莫測，并非所有人都能賺得盆滿缽滿。對賭就如一座橋，有人通往的是金山銀山，而有人最后則是通往巨虧深淵。

    著名導演馮小剛，就在與華誼兄弟長達5年的對賭中失敗。2015年，華誼兄弟10.5億元高價收購了馮小剛、陸國強的東陽美拉70%股權。二者簽署了一份對賭協議：2016年~2020年，東陽美拉承諾每年稅后凈利潤不低于1億元，且每年增長15%。若無法完成目標，馮小剛將以現金補足差額。

    根據對賭協議，2020年東陽美拉的稅后凈利潤需完成不低于1.75億元，由于疫情影響項目進度在一定程度上受到延遲，實際凈利潤為552.38萬元。因此馮小剛、陸國強需補償1.68億元給華誼兄弟。

    2018年東陽美拉也未達標，當年馮小剛沒有新作品上映，和陸國強一起賠償了華誼兄弟6821萬元。至此，這次對賭馮小剛和陸國強共賠償了華誼兄弟2.36億元。

    事實上，資本市場不乏與明星對賭的案例，據不完全統計，周星馳、楊冪、馮小剛、馮紹峰、吳奇隆、劉詩詩、顧長衛、高希希、張國立等明星及其所在的經紀公司，都曾與投資方簽署過對賭協議。失敗者屢見不鮮，其中不乏知名度較高的藝人。

    此前有報道稱，周星馳將自己價值11億港元的豪宅進行了抵押，原因是2016年和上海新文化簽署的對賭協議失敗，當時協議接下來幾年應實現凈利潤10.4億元。

    不過，也有對賭成功的例子。2014年，楊冪的嘉行傳媒與尚世影業簽訂對賭協議，表示嘉行傳媒將在2015年~2017年的3年期間完成稅后凈利潤3億元以上。如果未達標，嘉行傳媒就回購之前尚世影業收購的3億元股票，外加每年15%的利息。為了達標，楊冪拼命接戲，最終憑借《三生三世十里桃花》等劇人氣爆表，超額完成對賭協議。

    在這場對賭中，尚世影業、嘉行傳媒、楊冪三贏。數據顯示，嘉行傳媒2015年~2017年累計實現凈利潤4.04億元，如果當初沒有拿到尚世影業的投資，公司業績可能要打個折扣。2018年從新三板摘牌時，嘉行傳媒總市值達50億元，持股19%的尚世影業持有市值9.5億元，遠高于當初的投資額3億元。持有一定股份的楊冪，也實現了名利雙收。

    對賭條款合理性難定

    雖然明星與資本市場對賭者眾，但對賭條款設置千差萬別。由于明星身價迥異，在設置對賭時難以量化評估，這給對賭條款的具體內容設置帶來了困難。

    馮小剛與華誼兄弟對賭失敗，但他卻不是輸家。2015年底華誼兄弟打算收購東陽美拉時，這家公司才剛成立2個月，總資產1.36萬元，總負債1.91萬元。很明顯，東陽美拉就是馮小剛為了與上市公司對賭而成立的公司。

    按照當時的協議，東陽美拉5年累計凈利潤需不低于6.74億元。按照華誼兄弟持有70%權益算的話，就算東陽美拉這5年都不開工，馮小剛和陸國強最多也只需賠償4.72億元，不到并購款10.5億元的一半。也就是說，這5年只要東陽美拉不虧損超過5.78億元，馮小剛不管是否對賭失敗，都是穩賺不賠的。

    最終馮小剛對賭失敗，和陸國強一起賠償了華誼兄弟2.36億元，外加這5年東陽美拉為華誼兄弟貢獻的利潤。相比10.5億元的并購款，馮小剛和陸國強還凈賺超過8億元。現在來看，華誼兄弟當時收購東陽美拉的對賭算不上好生意，只能一定程度上減少上市公司的損失。

    但也不能說華誼兄弟收購東陽美拉時的對賭條款設置不合理。收購時東陽美拉雖剛成立不久，但據華誼兄弟的公告，東陽美拉彼時已經儲備和開發了不少項目，包括電影《手機2》《念念不忘》《非誠勿擾3》《麗人行》《12封告白信》以及綜藝節目等。除此之外，東陽美拉還制定并且實施新人導演計劃，培養新一代導演。這些無形資產也需要量化折現。

    投資者似乎早就對這次投資并不看好。在2015年11月19日晚間，華誼兄弟發布投資東陽美拉公告之后，股價在接下來6個交易日內跌逾10%。一個月后，華誼兄弟董事長王忠軍在召開的投資者交流會中還長篇闡述了這次投資的意義非凡，并表示馮小剛與華誼兄弟合作了17年，15倍PE投資東陽美拉非常合適。

    不過，從投資人的角度來看，相比之下，尚世影業與嘉行傳媒的對賭內容似乎顯得更合理。業績承諾上，尚世影業投資3億元，嘉行傳媒的股東承諾實現凈利潤不低于3億元；業績補償上，如果業績不達標，嘉行傳媒將回購股份，并支付一定的利息。從這個角度看，尚世影業這筆投資無論如何都不會虧損，唯一的風險則是嘉行傳媒無法回購股份。

    在合理合法的范圍內，對賭是一種常用的工具。之所以對賭會在明星和投資人之間盛行，是因為雙方能各取所需，投資人通過投資并購綁定明星IP之后分羹其未來的創收溢價，明星則可在事業上升期快速增值、急速擴張內容生產能力。但對賭是一門學問，是否需要進行對賭、如何設置對賭業績條款、未達標時如何分攤損失等等，這些都是明星和投資人之間的智慧博弈。雙輸或雙贏，或許就在一念之間。當然，影視行業風云變幻，行業也亟需建立和完善一系列評估標準。