投資要點：

    棚改的政策與進程棚改起源于2005年遼寧省在全省范圍內率先啟動的棚戶區改造試點計劃，以改善群眾的居住條件、改善城市環境。棚戶區可以分為城市棚戶區、國有工礦棚戶區、國有林區棚戶區、國有墾區危房4類，棚戶區改造針對建筑密度大、結構簡陋、安全隱患多、使用功能不完善、基礎設施不配套的住房。作為一項關乎民生的保障安居工程，政府頒布一系列政策推進和完善棚改。從政策來看，可將全面啟動后的棚戶區改造進程分為兩個階段：階段一（2008-2013年），實物化安置為主階段；階段二（2014-2018年），貨幣化安置全面加速階段。根據住建部2014年全面調查數據，截至2012年底全國棚戶區存量為4200萬套，2013-2017年累計改造棚戶區2700萬套，計劃2018-2020年完成最后存量1500萬套，2018年的目標是580萬套，2019/2020年各剩460萬套。

    棚改的兩大類型貨幣化安置是給予拆遷戶一定自主權，政府直接以貨幣的形式補償被拆遷棚戶區居民，而后居民再到商品房市場上購買住房，主要有以下三種方式：（1）購房券；（2）政府購買存量房；（3）一次性貨幣補償，政府將安置款以貨幣形式一次性發放給棚改住戶。實物化安置是拆房子還房子，政府建設新房來安置棚戶區居民，分為原地或異地住房安置兩類。貨幣化安置在棚改第二階段迅速超過實物化安置成為棚改的主流安置方式，一方面受益于央行低成本的資金支持，另一方面由于其具有獨特的優勢。最主要的優勢是拉動房地產銷售，消化庫存。同時，貨幣化安置不僅盤活不動產，而且產生巨大的財富效應，促進地方經濟發展，帶動三四線城市GDP的快速增長。

    棚改對房地產投資的影響貨幣化安置可以直接拉動房地產銷售、消化庫存、拉高房價，間接拉動房地產投資。實物化安置即以房換房，直接拉動房地產投資，但是不計入房地產銷售數據，因此不直接推動房地產銷售。貨幣化安置相對于實物化安置更大程度拉動房地產投資，核心是其使得棚改體系和商品房體系融合，通過貨幣補償款加杠桿的形式迅速推動房地產銷售，進一步推動開發商的拿地、新開工速度。2014-2017年貨幣化安置去庫存面積分別為3596、15274、24982和31059萬平方米，貨幣化安置去庫存面積占商品房住宅銷售總面積的比重逐年增高，說明其對去庫存、增銷售的貢獻度逐年升高。貨幣化安置對三四線城市住宅商品房銷售面積的拉動效應顯著高于一二線城市，測算數據顯示棚改貨幣化在三四線城市的去庫存面積約為一二線城市的4倍，占總銷售面積的比例也顯著高于一二線城市，在2017年達到26.1%，高于一二線城市13.6個百分點。

    棚改專項貸款和貨幣化安置收緊的原因首先，貨幣化安置過度創造信用。PSL作為央行發出的基礎貨幣，通過貨幣化安置對房地產投資的影響遠遠大于實物化安置，原因是激發居民加杠桿。同時，貨幣化安置還引發了三四線城市的房價上漲泡沫。無論是全國的住宅庫存還是三四線城市的住宅庫存都已經出現了明顯的下降，庫存去化周期大幅縮短，棚改貨幣化去庫存的初衷已經實現。其次，棚改項目貨幣化增加地方政府債務。實物化安置和貨幣化安置的資金都是通過政策性銀行專項貸款、商業銀行貸款等方式獲得，政府承擔還款責任，這是顯性債務。貨幣化安置相較實物化安置還會增加政府的隱性債務。貨幣化安置的棚戶區土地拆遷及之后的整治工作可采用政府購買服務。最后，專項貸款占國開行資產比重過高。2014年創設PSL后，國開行受鼓勵大力提升棚改專項貸款，年新增棚改專項貸款占國開行新增總貸款的比例快速走高。若三四線城市銷量下滑、房價不漲甚至下滑，政府通過拍賣拆遷土地來償還貸款的方式面臨挑戰，貨幣化安置的資金鏈閉環在償還政策性銀行貸款這一環可能面臨斷裂。

    棚改的展望在悲觀、中性、樂觀預期假設下，2018年拉動房地產銷售面積分別為19720、24650、29580萬平方米，同比增速分別為-37%、-21%、-5%，相較2017年有所降低，棚改貨幣化安置帶動房地產銷售和去庫存力度減弱，其中三四線城市由于貨幣化安置而拉動的住宅銷售面積分別為1.6、2、2.4億平方米。短期棚改節奏正常，長期放緩。上半年將全年棚改項目審批大半，資金已經大部分到位，短期內已授信的項目會繼續執行，在途的授信可以支撐今年棚改投資的正常節奏。長期來看，政策收緊意味著后續棚改安置等節奏將整體放緩，棚改貨幣化刺激的三四線房價大漲和去庫存熱潮遭遇顯著降溫。棚改回歸實物化安置為主。國開行年報中可見端倪，從2015年的“積極推進貨幣化安置”，到2016年的“有效銜接貨幣化安置與去庫存”，到2017年“持續嚴控庫存不足地區的貨幣化安置比例”，長期貨幣化安置的審批將越來越嚴格，棚改將逐步回歸實物化安置，棚改所帶動的去庫存浪潮將告一段落。棚改專項債替代政策性銀行專項貸款。從棚改資金來源上看，監管有意推行長期棚改專項債替代享受PSL支持的政策性銀行專項貸款。替代PSL不僅考慮收緊基礎貨幣投放過多，也由于專項債對PSL的替代會進一步限制地方政府債務水平。以專項債替代專項貸款對央行和地方政府皆有益，長期來替代會有效推進，但是短時間無法替代。

    風險提示房地產調控政策出現轉變；信用風險超預期。