數據顯示，今年前4個月，我國固定資產投資繼續下滑至7%，比2017年回落了0.2個百分點。其中，基建投資顯著放緩，是帶動投資回落的主要力量。1-4月份基建投資累計同比增長12.4%，增速比2017年回落了6.6個百分點。與此同時，基建表現的區域差異明顯。西藏、海南是基建增長的較快省份，而地方債務風險較重的天津、內蒙古、新疆等省份基建投資則出現明顯回落。

    在筆者看來，當前基建投資下滑并不難理解，主要與淡化GDP激勵機制，財政約束增大有關。但基建投資放緩對經濟的負面影響，可以通過區域性重點戰略緩釋，如伴隨著京津冀戰略、海南自貿區戰略的加速推進，預計雄安、海南將成為新一階段投資增長極，2018年或成為基建投資區域分化加劇之年。

    投資回落背后原因

    雖然去杠桿與強監管態勢推進，在筆者看來，導致基建投資回落的最主要因素在于同期財政約束的增強。2018年投資下降主要體現在與基建高度相關的非民間投資大幅回落，1-4月非民間投資部分回落至4.8%，遠遠低于同期固定資產投資7%的增速；而民間投資卻得益于經濟內在動力的增強，1-4月達到8.4%，說明貨幣政策并非導致基建下滑的主因。畢竟相比于非民間投資，私人投資在資金緊張背景下，受到負面影響本該更加明顯，包括更難獲得貸款資源，以及需要承擔更高資金成本等。

    分省份來看，一季度固定資產投資回落最大的三個省市分別為天津、內蒙古、新疆。今年一季度，三者投資增速分別為-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年整體回落了26.1、33.4和50.3個百分點，而上述省市均面臨嚴峻的財政約束。

    今年以來，上述區域數據擠水分可謂“前赴后繼”。一般來講，肅清數據“水分”后，投資數據往往會出現大幅下滑。透過現象看本質，各地方政府紛紛從“虛報”到“擠水分”，其背后深刻的不同在于干部考核機制的改變。相比于以往的唯GDP論，即將GDP作為衡量地方官員政績的重要指標，當前GDP考核的弱化，對債務風險、環保、民生等變量的重視，使得地方政府更加注重債務風險的控制，注重增長從速度到質量的轉變。

    更進一步，不僅激勵機制改變，債務追責更使得情況徹底扭轉。在2017年地方政府債發行增速超過10%的6個省市中，新疆、天津債務增速較快，分別達到19%和18%。2018年，新疆率先叫停政府類項目，要求PPP項目全線停工，對于目前已開展前期工作的建設項目，凡是資金來源落實不了的，一律不得上報。

    當然，隨著去杠桿與債務收緊，基建投資的多個來源在2018年均有所收窄。例如，PSL作為地方建設的低成本資金來源，2018年以來增速出現下降；財政部2017年底以來就整肅規范地方融資和PPP業務多次發文，并要求全面規范金融機構對地方政府的投融資行為，用四個“不得”為金融企業與地方政府合作劃出了禁線等。

    新階段投資亮點

    鑒于上述舉措，筆者認為，今年基建投資或整體延續一季度以來的下行態勢，特別是對于一些債務風險過重的省份，下降幅度將更為顯著。當然，對于基建投資是否會失速，甚至拖累全年經濟增長？筆者認為，前景不至于如此悲觀。相比于部分省份的回落，今年區域投資仍有亮點，特別是海南自貿區與雄安新區的建設加快，或在很大程度上抵消投資快速下行的風險。

    可以看到，2018年一季度，海南投資增長25.3%，明顯高于2017年的10.1%，在所有省份中表現突出。海南將打造深化改革開放試驗區、國家生態文明試驗區、國際旅游消費中心、國家重大戰略服務保障區，這對于當前經濟發展與基建水平較低的海南而言是很高要求，意味著未來海南的基建投資諸如港口、公路、橋梁、水道和機場等將出現快速的發展勢頭。

    此外，4月21日《河北雄安新區規劃綱要》發布。綱要指出，到2035年，基本建成綠色低碳、信息智能、宜居宜業、具有較強競爭力和影響力、人與自然和諧共生的高水平社會主義現代化城市。在筆者看來，雄心勃勃的規劃落地必將帶動環保、基建、軌道交通等多項投資快速增長，或成為未來十年帶動區域投資的重要一極。

    與此同時，從拉動今年經濟的三駕馬車來看，目前投資有所下滑，但消費相對穩健，貿易表現活躍，是對沖經濟下行風險的重要支持。其中，消費方面，4月中國社會消費品零售總額同比增速9.4%，低于預期，主要與同期房地產相關消費如家具、家電回落密切相關。汽車消費相對平穩。展望未來，伴隨著房地產銷售、開工數據的持續放緩，相關消費仍會受到制約。但整體來看，考慮到擴大內需以及減稅的推動，消費環境與個人可支配收入均將獲得支持，消費整體保持溫和。

    貿易方面，雖然外部因素為今年出口增加不確定性，但1-4月貿易數據仍舊樂觀，以美元計價，1-4月中國進出口累計增速為16.5%，高出去年全年5.1個百分點；出口、進口累計增速分別達13.7%、19.6%，比去年全年高出5.8和3.5個百分點，意味著當前海外經濟復蘇與全球貿易環境向好的態勢并未發生明顯改變。

    其中，得益于年初以來美國經濟表現超出預期，1-4月，中國對美國出口增長13.9%，超出平均13.7%的增速；對歐洲出口仍然相對穩健，1-4月中國對歐盟出口增速為12.9%，而從歐洲貿易數據來看，今年一季度，出口增速回落主要體現在以歐元計價的表現，與歐元升值有關，以美元計價的出口增速仍舊保持2012年以來高位，說明對歐洲出口向好的態勢沒有出現扭轉。對“一帶一路”沿線相關國家的進出口仍保持較高增速，是當前帶動中國貿易改善的亮點。

    2018年投資仍將整體處于下行，不僅是基建投資，房地產投資也將有所放緩。雖然1-4月房地產開發投資30592億元，同比名義增長10.3%。但考慮到房地產“只住不炒”的總體基調持續，房地產市場過熱地區調控手段不斷升級，房地產前瞻性指標有所回落，預計房地產投資未來仍面臨下行壓力。

    因此，筆者認為，隨著債務約束的加強以及去杠桿的持續深入，基建投資大概率保持下行態勢。可以看到，鑒于GDP考核機制的改變，2018年以來，已有越來越多的省份降低或者放棄固定資產投資目標。當然，對于基建投資是否會失速，甚至會對增長造成顯著負面拖累的擔憂，筆者認為大可不必。在筆者看來，隨著京津冀戰略、海南自貿區戰略的加速推進，預計未來五到十年，雄安、海南將成為新一階段投資的亮點，2018年或是投資區域分化加劇之年。而消費穩健、凈出口的積極向好，也將一定程度上抵消投資下行的影響。