當前我國證券行業發展正呈現出從通道驅動向資本驅動轉變的基本特征，“資本為王”在未來較長一段時間內都將是影響行業核心競爭力的重要因素。2017年以來，我國證券行業發展面臨一系列重大變化，外資全牌照證券公司陸續成立、金融衍生品破冰發展、傳統交易傭金持續下滑、資管業務迎來統一監管、利率上行改變融資環境等。

    基于上述環境變化，筆者在已有研究的基礎上，對2017年證券公司核心競爭力進行評價分析，發現近年來行業整體核心競爭力未有明顯提升，行業正在經歷轉型陣痛期；行業集中度有所下降，競爭格局日漸激烈；在資本驅動的發展階段，資本規模因素對證券公司核心競爭力的影響還將進一步顯現。未來一段時間行業還將持續做大資本規模，向“重型化”轉變，以資本規模的提升為基礎來推動創新業務發展和戰略布局，進而提升行業整體競爭力。

    從通道驅動轉向資本驅動

    當前我國證券行業已呈現從通道驅動向資本驅動轉變的特征。

    近年來我國證券行業盈利模式呈現出從通道驅動向資本驅動轉變的特征。2012-2017年行業傳統通道業務（代理買賣證券業務）收入貢獻持續下滑，從2012年近40%下降至2017年約23%的水平；與此同時，以融資融券、股票質押、股權投資為核心的資本業務收入貢獻穩步上升，2012-2017年行業資本業務收入規模分別為342億元、490億元、1156億元、2093億元、1079億元、1334億元，對營業收入貢獻度從2012年27%提升至2017年約43%的水平，資本業務已取代傳統代理買賣業務，成為證券行業的第一大支柱業務，行業盈利模式呈現出傳統業務收入貢獻持續下滑，資本業務收入占比逐步主導的重要特征。

    2014年以來證券公司資本補充步伐明顯加速，資本差距逐步演變成拉開證券公司業績差距的關鍵因素。近三年證券行業累計實現股權融資近3567億元，債權融資近2.25萬億元，大型證券公司都實現了A股或H股的發行上市。以廣發證券、華泰證券為代表的部分證券公司借助資本補充，快速做大業務規模，在一定程度上引發了行業競爭格局的調整。與此同時，以中信、海通為代表的大型證券公司在資本業務持續發力，2017年其資本業務收入規模（利息凈收入+投資類收益+其它收入）分別為234億元、202億元，對營業收入的貢獻度分別為54%、72%，資本業務已經成為拉開證券公司業績差距的關鍵所在。

    伴隨著行業步入資本驅動階段，行業發展也顯著呈現出“資本為王”的特征。在資本賽道上領跑的證券公司近年來業務競爭力也顯著提升。在行業排名上，可以明顯看出一家證券公司的營業收入或凈利潤排名很大程度上取決于其凈資本規模排名。因此，近幾年證券行業發展呈現出：一是在資本布局上你追我趕，紛紛進行股權融資；二是在資本運作上八仙過海，通過收購兼并，實現證券集團化發展，使盈利多元化、提升抗周期能力；三是運用負債工具加大杠桿應用，雖然目前行業整體財務杠桿2.6倍并不高，但部分證券公司財務杠桿已提升到5倍左右，不少大型證券公司的財務杠桿都達到了3倍以上。

    從境外經驗看證券行業發展的三個階段。

    從美國投行的發展歷程來看，大致經歷了通道驅動、資本驅動和競爭力驅動三個發展階段。其中通道驅動階段發生在上世紀70年代美國傭金自由化前后，美國投行主要呈現以傭金收入為主的發展模式；上世紀80年代后隨著兼并收購融資業務的興起和衍生品市場的繁榮推進美國投行轉向以資本中介業務收入為主的資本驅動發展階段，在這個階段中，美國投行行業平均凈資產年均增速達到20%，整個行業經歷了一個快速杠桿化的過程，在這個過程中，美國大投行通過兼并收購的方式紛紛走向國際化；在全球金融危機以后，美國投行紛紛降杠桿，轉向以金融科技為核心的競爭力驅動發展階段。在這個階段中，美國投行從重資本向輕資本業務轉型，大力發展財富管理等輕資本業務，例如危機后摩根士丹利的財富管理業務收入占比從20%多的水平直接上升到45%左右，通過申請銀行牌照等方式尋求長效資本補充機制，美國投行負債結構呈現“商業銀行化”特征。高盛和大摩都宣稱自己是一家科技公司，通過金融科技提升自身核心競爭力成為一種趨勢。

    在不同的發展階段，美國投行的盈利模式和業務形態都呈現差異化特征。在通道驅動模式階段，美國投行整體的抗周期及抗風險能力相對較弱，行業發展呈現明顯的“靠天吃飯”特征，傭金收入占據絕對地位；在逐步轉向資本驅動的過程中，美國投行資本業務收入貢獻占比逐步提升，從1980年不足20%的水平提升至2006年約60%的水平；而在競爭力驅動階段，境外一流投行都呈現出業務多元化以及收入均衡化的特征，全球三大頂尖投行高盛、摩根士丹利和瑞銀業務都較為均衡，尤其高盛和摩根士丹利收入最高的業務也只占據30%，最低的也有10%左右。

    從杠桿水平來看，境外投行的杠桿水平經歷了先升后降的過程，在從通道驅動向資本驅動轉變過程中經歷了快速的加杠桿，在從資本驅動向競爭力驅動轉變過程中經歷了降杠桿，如在資本驅動階段美國典型投行的杠桿約為30倍左右，目前其杠桿水平下降至10-15倍左右。

    從競爭要素來看，在通道驅動階段，行業盈利整體受傭金率以及交易量的驅動，證券公司競爭側重點在于如何提升交易市占率及交易傭金；在資本驅動階段，各家公司紛紛借助資本擴充豐富業務類型，通過全球化布局來提升整體的抗風險能力；然而隨著資本產出邊際效應的逐步下降，資本擴張帶來的規模經濟效應逐步弱化，證券行業開始尋求其它綜合能力的提升來構建核心競爭力，這包括借助資產定價、產品設計及科技金融布局來提升風險管理能力和為客戶創造價值的能力等，其核心都在于強化競爭力驅動。

    未來較長一段時間我國證券行業都將處在資本驅動階段。

    資本擴充是提升行業抗風險能力的有效方式。證券行業是經營管理風險的行業，抗風險能力是衡量證券行業競爭力的關鍵要素。資本擴充一方面有利于推動證券行業業務結構從通道型業務主導向資本業務主導轉變，另一方面有利于推動證券行業借助并購重組或主動擴張等形式進行國際化布局，借助業務多元化及區域多元化來分散風險，進而提升整體的抗風險能力。從系統重要性金融機構的評選指標來看，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）、國際證監會組織（IOSCO）等國際監管機構都將資本規模作為衡量系統重要性金融機構的首要指標。

    過去證券公司資本業務內涵相對單一，未來證券公司資本業務的內涵將不斷豐富。在2012年行業創新發展之前，需要動用證券公司自有資金參與的業務主要是自營業務。近年來隨著行業創新發展，證券公司資本業務內涵得到了極大的拓展，融資融券、股票質押等信用業務成為資本業務的重要組成部分，股權投資業務帶來的資本收益貢獻也顯著提升。未來隨著基礎金融工具不斷豐富及資本市場發展日漸成熟，證券公司資本業務的內涵還將進一步豐富，做市商、交易執行、金融衍生品業務、過橋融資、股權投資基金都將成為資本業務的重要構成部分，其在為證券公司創造資本投資收益的同時，也有效帶動了交易、投資銀行等業務的發展，進而在整體上提升證券公司的盈利能力。

    因此，在未來較長一段時間內，我國證券行業發展都將呈現出資本驅動的特征，資本擴充是一個持續的過程，只有當資本擴充帶來的邊際效應貢獻顯著下滑，資本壁壘效應下降的條件下，行業發展才會轉向通過綜合競爭力的提升來保持競爭優勢。

    從評價結果看行業變化特征

    申萬宏源研究自2010年開始構建我國證券公司核心競爭力評價體系，基于對證券公司核心競爭力“表象”和“根源”的理解，構建了由表及里的三級評價體系，并且從2016年起每年發布評價結果。通過2017年度的證券公司核心競爭力評價結果可以看出行業新的變化特征。

    2017年證券公司核心競爭力呈現三大基本特征。

    一是行業平均核心競爭力評價得分略有所下降，證券行業正經歷轉型陣痛。從近幾年行業競爭力的平均得分來看，我們發現自2015年以來行業平均競爭力評價得分便呈現下滑趨勢，從2015年21.19分下降至2017年19.45分，這一方面源于為受外部市場環境影響，證券行業近年來營收及盈利能力整體呈現穩中有降的趨勢；另一方面源于在從通道驅動向資本驅動轉變的過程中，行業發展經歷陣痛期。在互聯網金融的影響下，行業平均傭金率持續下滑，截至2017年底行業平均傭金率已經下降至萬分之3.36，在再融資收緊及債券融資縮量的背景下，行業傳統通道類業務收入貢獻直線下降；與此同時，以融資融券、股票質押為代表的資本中介業務受外部市場環境影響較大，規模面臨上限且息差不斷縮窄，做市商、股權投資以及衍生品銷售交易等資本業務的空間還未真正打開，當前我國證券行業正面臨轉型發展的陣痛，且行業內部的競爭開始日漸激烈。

    從評價主體數量來看，2017年行業核心競爭力評價新增了三家公司——中天國富、匯豐前海和東亞前海，其中前者由原海際證券演變而來，后兩者是我國證券行業主動開放下新設立的全牌照合資券商，評價主體數量的增加以及評價主體構成的多元化，從側面反映了行業內部的競爭日漸激烈。

    二是當前行業競爭力整體呈現出由規模及盈利能力主導的特征。從影響證券公司核心競爭力評價的因素來看，規模及盈利能力對核心競爭力評價結果的影響最大。2017年行業核心競爭力排名前20的證券公司與規模及盈利能力得分排名前20的證券公司基本相同，對于部分大型證券公司，規模及盈利能力因素對其核心競爭力評價的直接貢獻度超過30%。

    三是盡管核心競爭力評價排名前十的證券公司相對穩定，但行業競爭格局尚未定型。這種不確定性一方面表現為在核心競爭力排名前十證券公司中，盡管沒有出現新的證券公司，但證券公司之間的相對位置已經發生變化，近年來以華泰和廣發為代表的證券公司借助快速資本補充來提升競爭力，行業龍頭中信證券的絕對得分近年來也有所下滑，這從側面說明其絕對的行業領先優勢正面臨沖擊；另一方面表現為前十以外的證券公司追趕十分激烈，其中中金公司借助并購中投來快速提升資本規模和競爭力，東方證券借助多渠道資本補充來提升競爭力，從核心競爭力評價得分來看，行業排名第11名券商與第10名證券公司得分之間的差距在不斷縮窄，從2014年的11.66分縮減至2017年2.9分的水平，排名第11名券商的絕對得分也從2014年32.26分的水平提升至2017年約41.88分，這從側面說明行業你追我趕的態勢十分激烈，行業競爭格局尚未定型。

    2017年證券公司核心競爭力評價結果的主要變化

    “資本為王”特征顯著，資本規模排名在很大程度上決定核心競爭力排名。2017年行業核心競爭力評價呈現更顯著的資本驅動特征，總資產規模的排名在很大程度上直接決定核心競爭力的排名。此種資本驅動的特征主要表現在以下三方面：一是具備資本規模優勢的證券公司近年來核心競爭力排名呈現明顯的上升趨勢，如中金借助并購擴大資產規模，核心競爭力評價排名從2016年第22名上升至2017年第12名，華泰證券借助資本規模提升，核心競爭力評價排名進入到行業前五。

    二是近年來在資本補充上相對較慢的證券公司，核心競爭力評價排名也呈現出下滑趨勢，如國信證券、方正證券近年來資本規模比較優勢的下降引致其核心競爭力排名也有所下滑。

    三是近年來證券公司都在持續進一步做大資本規模，如積極布局實現A+H兩地上市，在低利率時期借助擴大債券融資規模來做債務置換，進而降低資本成本等，證券業協會數據顯示，2014-2017年證券行業總資產規模由4.09萬億增至6.14萬億，增幅超過50%；凈資產及凈資本規模分別由2014年末的0.92萬億和0.68萬億上升至2017年末的1.85萬億和1.58萬億，增幅超過100%。2017年內共有9家證券公司進行上市融資或再融資，合計股權融資規模超過500億元人民幣。

    “資本為王”特征較好地反映了當前我國證券行業正呈現出從通道驅動向資本驅動轉變的基本特征，未來一段時間內，能夠給證券公司帶來較高盈利能力的資本中介業務、股權投資業務、銷售交易業務等都需要較大的資本投入，同時跨境業務和科技金融的戰略布局也需要大量的戰略資本投入，因此我們可以預期未來一段時間證券公司還將持續做大資本規模，證券公司核心競爭力評價的“資本為王”特征還將進一步強化。

    行業集中度有所下滑，行業競爭更為激烈。從主要規模及業務指標集中度水平的絕對值來看，當前僅有托管證券市值、代理銷售金融產品凈收入、境外業務收入以及客戶資產管理業務凈收入4項指標的CR10超過50%，這意味著行業發展在絕大多數業務上尚未形成絕對的“龍頭”，例如華泰證券連續四年股基交易量排名行業第一，但截至2017年末的市場份額也僅為7.86%。從集中度水平的相對變化來看，2017年客戶資金余額、全球營業網點數量、交易單元席位租賃收入、境外業務收入、客戶資產管理業務凈收入等核心指標CR5、CR10集中度都出現較大幅度下降，顯示出零售客戶市場、企業客戶市場、海外市場以及證券公司產品能力的競爭正在不斷加劇，這不僅體現在排名相對靠后券商的不斷崛起，也同樣體現在行業前五、前十證券公司之間的“你追我趕”，行業競爭日漸激烈。

    資本中介業務成為決定證券公司業務競爭力的重要因素。伴隨著行業資本擴充進程的不斷加快，以融資融券、股票質押、股權投資為核心的資本業務快速發展，行業利息收入規模由2012年的52.6億元上升至2017年的348.09億元，利息收入占比由2012年的4.1%上升至2017年的11.2%；證券投資收益（含公允價值變動）由2012年的290.17億元上升至2017年的860.98億元，收入占比均維持在20%左右。從核心競爭力評價指標來看，反映資本業務發展的資金業務收益率近年來整體有所增長，排名前十的證券公司中除招商和銀河證券外，資金業務收益率均超過10%，其中華泰和申萬宏源超過20%；除此之外，華融證券近年來資本業務持續發力，2017年資金業務規模約56億元，資金業務收益率高達31.4%，位居行業第一，這也是推動華融證券核心競爭力排名進入行業前20位的重要因素。

    證券公司核心競爭力評價的要素分析

    規模及盈利能力：收入差距逐漸拉大，強化集團化管控模式。

    從規模及盈利能力指標來看，2017年行業呈現出規模差距縮窄、營收差距擴大、集團化運作日漸顯著等特征。一是行業規模差距逐步縮窄，2017年專項合并口徑總資產規模超過1000億的證券公司共有18家，較上一年度增加2家，總資產CR5、CR10分別由上一年度的29.9%和47.6%降至28.47%和47.04%；2017年專項合并口徑凈資產超過500億的證券公司共有10家，較上一年度增加3家，總市值CR5、CR10分別由上一年度的37.5%和56.3%降至29.24%和48.2%。

    二是行業營收差距逐步擴大，從集中度來看，2017年營業收入CR5、CR10分別從上一年度的32.5%和48.9%升至34.13%和49.12%，營業收入進一步向龍頭集中；2016年行業龍頭中信證券的營業收入是第二名的1.36倍、是行業第十名的3.25倍，2017年這一差距分別擴大到1.53倍和3.83倍，營收差距進一步擴大。

    三是集團化管控模式進一步強化，以中信、海通為代表的證券公司都在積極推進證券控股集團的建設，2017年海通各項子公司的收入貢獻超過50%，探索構建集團化管控模式將成為未來一段時間大型證券公司管理創新的重點。

    客戶基礎及渠道資源：客戶資源爭奪日趨激烈，加大全球網絡布局。

    從客戶基礎及渠道資源指標來看，2017年行業對客戶資源的爭奪日趨激烈，同時加大了對全球營業網點的布局與調整。一是客戶資源是證券公司的競爭之根本，對客戶資源的爭奪日趨激烈。筆者用客戶資金余額與托管證券市值對“客戶基礎”進行衡量，結果顯示，行業第1位與第10位之間的得分差距由2016年的4.49降至2017年的3.52，顯示在客戶資源領域競爭日趨白熱化。

    二是加快分公司體制機制改革，助力區域服務能力再升級。例如：興業證券在此前召開的年度業績說明會上明確將2018年的發展重點放在分公司體制改革上，加快分公司直屬業務部門組建，除投行、自營業務外的其他業務均下沉至分公司；又如“總分營”三級架構清晰的國泰君安證券更是將分公司定位為區域金融中心，賦予分公司極高的經營地位。

    三是以香港市場為抓手，加大全球網絡布局。例如：中信證券全資子公司中信里昂證券以香港為總部，并在亞洲、澳洲、歐洲和美國的20個城市營運，業務覆蓋另類投資、資產管理、企業融資、資本及債務市場、證券及財富管理；海通證券依托海通國際在中國香港地區的快速發展，逐步將公司國際化戰略儲備轉化為戰略優勢，目前已初步完成了在全球14個國家和地區的業務布局。

    市場競爭力：零售市場是根基，國際市場重要性日益凸顯

    筆者以代理買賣證券業務凈收入、代理銷售金融產品凈收入反映零售市場競爭力；以交易單元席位租賃收入反映機構市場競爭力；以投資銀行業務凈收入反映企業市場競爭力；以境外子公司證券業務收入占比來反映境外市場競爭力。從市場競爭力指標來看，一是各市場競爭程度呈現差異，筆者對比了核心競爭力排名前20公司近3年在四大市場的競爭力得分及排名情況，發現零售市場和企業市場的競爭力排名都相對穩定，機構市場和國際市場的競爭力排名則呈現大幅波動；此外核心競爭力排名前十的公司其零售市場競爭力排名也均處于行業前十，這一特征在其他市場并未出現，顯示出零售市場的“根基”地位。

    二是“贏者通吃”的難度正在加大，近年來中信證券在四大類市場中基本都保持了行業領先的地位，但也并非能做到“贏者通吃”，在海外業務市場，中信證券境外子公司證券業務收入占比不及中金公司和海通證券，未來隨著我國金融市場雙向開放加速，大型證券公司跨境業務布局將進一步加速，國際市場競爭力的重要性也將日益凸顯。

    三是各證券公司在不同客戶市場呈現差異化的布局，除中信證券在各客戶市場的競爭力排名都相對均衡外，國泰君安的比較優勢在于零售市場和企業市場，2017年其在機構市場及海外市場的競爭力出現較大幅度下滑；海通證券的比較優勢在機構市場和國際市場，一直位居行業數一數二的水平；華泰證券的比較優勢在零售客戶和企業客戶市場，零售市場的競爭力穩步提升，并購重組業務行業領先；中信建投的比較優勢在企業客戶市場，一直位居行業前三的水平；銀河證券的比較優勢在零售客戶市場，網絡布局一直位居行業首位。

    競爭能力：加大金融科技投入、全面提升風險經營能力已成為行業發展共識。

    從六大競爭能力來看，各家證券公司在競爭能力方面各有側重。綜合來看，大型證券公司在研究能力及綜合產品上具備比較優勢；中小型證券公司成本管理及投資交易能力突出；此外，加大金融科技投入、全面提升風險經營能力已成為行業發展共識。

    具體來看，大型證券公司在研究能力上具有優勢，以申萬宏源、海通證券、廣發證券等老牌券商均保持了的較高的市場影響力，但近年來以安信、天風為代表的證券公司在研究能力上持續加大投入，帶動公募基金分倉收入以及市場影響力的提升。

    在投資交易能力上，中小券商的投資能力相對較強，以華融證券、網信證券、華福證券為代表的中小券商資金業務收益率一直居于前列。在產品能力方面，在金融行業持續去杠桿去通道的背景下，證券公司資產管理業務亟需向主動管理轉型，東方財富、華泰證券、廣發證券、中信證券等證券公司在產品能力上表現突出。在金融科技能力方面，科技金融快速發展是大勢所趨，如何更好的利用科技為證券公司業務賦能是未來的重要方向。

    從投入角度來看，2017年協會年度排名中新增信息技術投入考核值[信息技術投入考核值=本年信息技術投入+本年信息技術人員薪酬*120%-上年專項合并營業收入*3%，該項指標適用于2018年證券公司分類評價工作。]來衡量證券公司在信息技術及相關人員上的相對投入水平，該項指標得分靠前的有平安證券、中金公司、中信證券、華泰證券等。

    從產出角度來看，筆者用APP月度活躍用戶數來衡量證券公司金融科技布局的效果，以東方財富為代表的互聯網券商持續占據流量優勢，同時華泰證券、廣發證券、平安證券等APP月活數也居于同業前列。在成本管理能力方面，以國盛證券、東方財富、紅塔證券為代表的中小券商似乎更會“精打細算”，國泰君安、國信證券、海通證券等大中型券商亦在成本管理能力方面表現突出。在風險經營能力方面，整體上大型證券公司風險經營能力更強，中信建投、申萬宏源、國泰君安、招商證券等在證監會分類評價中連續獲得AA級，同時以廣發證券、中信證券、海通證券為代表的大型券商在2016年遭遇分類評級下調后，亦在風險經營能力方面有一定的加強。