本報記者 周尚伃

    見習記者 方凌晨

    近年來，證券行業業務結構持續優化，重資本業務快速發展，券商的資本需求壓力顯著提升，受制于行業風險控制指標等因素，部分券商杠桿率偏低，制約了ROE（凈資產收益率）的提升。

    近日，證監會提出“適當放寬對優質證券公司的資本約束”，這將緩解一些券商因凈資本規模限制而無法持續快速發展業務的困境，也將進一步促進券商ROE及估值的抬升。

    行業杠桿率偏低

    是拉低ROE重要因素

    近日，證監會明確了“活躍資本市場，提振投資者信心”的一攬子舉措，其中就提到“優化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優質證券公司的資本約束，提升資本使用效率。”

    一直以來，監管持續完善以凈資本和流動性為核心的券商風控指標體系，對券商的風險管理提出了較高的標準。從目前的風控指標來看，截至2022年末，行業平均風險覆蓋率為257.65%（監管標準≥100%），平均資本杠桿率為19.81%（監管標準≥8%），平均流動性覆蓋率為236.03%（監管標準≥100%），平均凈穩定資金率為154.91%（監管標準≥100%）。

    總體來看，雖然行業整體風控指標均優于監管標準，合規風控水平健康穩定，但是進一步聚焦頭部券商來看，太平洋證券統計數據顯示，在重資產化經營趨勢下資本杠桿率指標呈明顯下降趨勢，頭部券商則下降至更低水平，2022年營收規模前十的券商平均資本杠桿率僅14.65%。

    中信證券非銀團隊表示，“證券行業業務可劃分為收費類業務和資本類業務兩類。2016年前，行業以收費類業務為主，收費類業務收入占行業總收入的六至七成。2016年后，為應對收費類業務下行給業績帶來的影響，同時滿足市場擴容和創新改革帶來的業務需求，以信用業務和客需交易為代表的資本類業務高速發展，2011年至2022年，資本類收入占比行業總收入的比例從30%提升至44%，峰值時達56%。”

    隨著行業業務結構的轉型升級，重資本業務所占比例正在逐步提升，也進一步消耗著券商的資本金，同時嚴格的凈資本指標體系限制了部分券商的杠桿運用能力，也導致了券商再融資需求的加大。然而，頻繁的再融資使得近年來券商的ROE及估值持續承壓。

    “國內證券行業杠桿率偏低是拉低ROE的重要原因，加杠桿是券商ROE長期提升的主要邏輯。”中國銀河研究院策略分析師、團隊負責人楊超在接受《證券日報》記者采訪時表示，杠桿能力的提升有很多渠道，根據各項業務對資本的依賴程度不同，應適時提升券商杠桿。其中，若放寬對優質券商的資本約束，券商重資產業務比例將進一步上升，券商杠桿率也會隨之提高，杠桿率上升，則ROE水平上升。過去在券商重資產業務轉型的過程中杠桿率提升有限，制約了ROE上行程度；在PB-ROE估值模型下，杠桿率和ROE上升有助于估值提升。

    客需業務將是

    券商加杠桿主要方向

    今年以來，在監管倡導下，券商再融資趨于審慎，兩家頭部券商的超大額配股以及其余券商的定增事項目前無任何進展，而各公司的資本金因重資本業務的發展正加速消耗，業務規模擴張也有所受限。

    申萬宏源證券分析師袁豪對記者表示，“近年來券商客需用資類業務規模穩步擴張，但監管風控指標約束了券商杠桿上限，券商需通過再融資補充資本金，頻繁再融資成為壓制板塊估值的重要因素。此次監管表示‘適當放寬對優質證券公司的資本約束’，券商杠桿天花板將打開，預計以場外衍生品為代表的高杠桿高ROE客需業務，將是券商加杠桿的主要方向，頭部券商牌照及專業優勢顯著，未來ROE和估值有望同步上行。”

    具體業務方面，南京證券相關負責人向記者表示，“適當放寬對優質券商的資本約束，可以鼓勵具有較高綜合業務能力和風險管理水平的優質券商提高權益及衍生品自營投資、融資融券等業務規模，提高盈利水平，促進資本市場活躍度提升。”對此，招商證券非銀行金融首席分析師鄭積沙團隊靜態測算，“如果頭部券商資本杠桿率放寬20%，預計歸母凈利潤將上升4%至13%左右。”

    不過，華安證券相關負責人告訴記者，“在金融行業整體控制杠桿的大背景下，券商的整體杠桿水平估計不會有很大提升，但是對于優質券商放松資本約束、提升資本使用效率將是大勢所趨，更有助于風險管理及綜合服務能力領先的頭部券商提升資本效率及長期ROE改善，從而提升中長期估值中樞，這也有利于進一步推動中國特色估值體系建設，提升優質券商的估值水平。”

    “放寬杠桿約束是給予了券商加杠桿的空間，但后續具體實施還要看市場行情并結合券商自身多重因素的綜合考量。”一位不愿具名的券商人士告訴記者。