曾經在今年“牛冠”大宗商品的黃金近期有熄火的跡象。COMEX黃金期貨價格一度從近六年半高位1566美元/盎司滑落至1490美元/盎司附近。金價緣何上行遇阻？多國央行陸續開啟“降息潮”對金價影響幾何？地緣局勢對于金價支撐幾何？對于金價，一些華爾街大佬的分歧也開始加大，此時黃金還能做多嗎？本期多空論劍邀請東證期貨貴金屬高級分析師徐穎、中大期貨貴金屬分析師趙曉君、光大期貨貴金屬高級研究員展大鵬一起探討。

    “絆腳石”阻礙金價上行

    中國證券報：自9月初創下六年半新高以來，國際金價便出現震蕩回落，主要是受哪些因素影響？

    徐穎：9月以來，金價沖高回落，直接原因是受市場風險偏好回升，避險情緒下降所致，其中最重要的是外界宏觀擾動事件出現緩和跡象。此外，9月以來公布的美國經濟數據表現尚可，通脹小幅回升，降低了對美聯儲降息預期，美聯儲官員講話也略顯“鷹派”，美債收益率明顯回升。金價進入震蕩盤整狀態后，缺乏上沖動力，投機資金選擇止盈離場也使得金價出現回調。

    趙曉君：市場對美聯儲降息預期有所降低，美債收益率也在月初大幅反彈，10年期美債沖擊2%的關鍵壓力位。此外，美國短期經濟數據也并未如市場預期的那樣疲軟，通脹就業仍維持在溫和復蘇狀態，雖然有所反復，但并未形成趨勢性或斷崖式下滑。正如美聯儲主席鮑威爾所說，降息仍是對外部不確定性的保險性降息，且相較于7月份的決議，最新議息會議調高了未來的經濟預期，而從點陣圖來看，年內美聯儲將再降息一次，并于2020年停止降息，從側面說明美聯儲對于短暫降息周期的時間區間預測在一年左右。對于未來可預見的路徑已非常清晰。因此，在沒有超市場預期的情況下，黃金的定價已較為充分，因此呈現震蕩整理走勢。

    展大鵬：原因主要有三方面。一是市場對美聯儲9月降息已充分反映，市場擔憂9月后降息前景不明；二是黃金市場投資情緒過熱，這點無論從美國商品期貨交易委員會（CFTC）持倉還是從ETF持有量不斷增加均可看出，部分投資者對黃金的金融屬性賦予了更高的“意義”，必然夾雜很多投機成分；三是宏觀擾動事件傾向于緩和，下半年以來與黃金漲跌的時間節點比較契合，緩和后金價則承壓下跌。

    “降息潮”影響喜憂參半

    中國證券報：近期全球多國央行陸續開啟降息操作。從中期來看，這將會對金價走勢有何影響？

    徐穎：從中期來看，全球經濟仍面臨下行風險，在經濟尚未見底之前，寬松貨幣政策將會延續，相對利多金價，這種情況至少會持續到經濟預期好轉之前。短期來看，宏觀擾動事件面的不確定性以及地緣局勢風險猶存，市場對未來的經濟預期偏悲觀，債券收益率易下難上，利率下行趨勢利多黃金。此外，美聯儲降息空間相較于歐元區、英國、日本等經濟體更大，未來美聯儲再度降息會利空美元，對于黃金來說則是利好。

    趙曉君：從中期來看，各大央行的貨幣政策邊際效應在遞減，一些問題很難再通過利率解決，財政政策更為關鍵。目前市場對于未來的經濟過于悲觀，導致收益率下行速度過快，除美國以外，非美發達經濟體下行空間不斷被壓縮，一旦貨幣政策再度向財政政策過度預期轉換，那么預期反轉會造成匯率和利率雙重走強，黃金可能會重蹈2016年覆轍。當時隨著負利率擴張，黃金作為零息資產水漲船高，但G20峰會以及美國政府對于財政政策刺激的預期，使得金價回吐所有漲幅。因此，要謹防在預期過于強烈或者說一致下的回調風險。

    展大鵬：“降息潮”對金價的影響存在兩面性。有利的一面，全球央行降息意味著全球性貨幣趨于寬松，也意味著經濟下滑壓力，從避險角度來說，這對黃金走勢有利。不利一面則是，美聯儲降息存在一定的“被動性”，而其他國家央行降息卻是“主動的”，這意味著美國經濟狀況要好于其他國家。從匯率方面來說，美元沒有趨勢性下跌基礎，潛在走勢將強于其他經濟體貨幣，從此方面來看對黃金走勢不利。

    中國證券報：怎樣看待地緣局勢對金價的影響？

    徐穎：短期來看，地緣局勢風險驟升無疑會引發市場避險情緒激增，引發金價沖高，且由于后續地緣局勢還可能再度發酵，不確定性的存在也對金價構成一定支撐，而在事件前景明了之后，地緣局勢帶來的上漲則會消退。中長期來看，則取決于地緣局勢風險是否會導致原油價格持續上漲，如是，那么全球經濟，尤其是美國經濟面臨的滯脹風險將會增加，滯脹環境對于黃金非常有利；反之，對黃金影響有限。

    趙曉君：從歷史上來看，短暫的地緣局勢事件無法刺激黃金持久上漲，一方面地緣局勢對于美聯儲貨幣政策影響微乎其微，只有影響通脹的因素持續發酵，比如原油供給遭到長期破壞，或直接對美國經濟形成沖擊進而改變美聯儲貨幣政策，否則黃金避險上漲的持續性很難保證。

    展大鵬：地緣局勢對黃金的支撐起到正向作用，但從歷史經驗來看，均偏短期。地緣局勢事件大體分兩種，一是美國直接（或間接）參與的地緣事件；二是美國不參與的地緣事件。美國不參與的地緣事件，對美國及美元影響反而偏正向，因此對黃金只起到慣性的推漲作用，行情往往偏短線。

    后市方向不明

    中國證券報：在此前金價穩步攀高階段，不少大佬表示堅定看多。然而，近期金價回調之際，一些華爾街機構對黃金后市產生了分歧。對此你有何看法？

    趙曉君：一方面，從CFTC黃金期貨凈多持倉來看，看多情緒已達到歷史峰值，市場對于美聯儲的降息預期，美國經濟悲觀預期過于強烈，持倉擁擠不利于價格進一步上漲，而目前金價也處于關鍵的壓力位，而多頭因素已持續激化并倒逼美聯儲實現了市場對于降息的預期。市場對于金價中期的定價已較為充分，而長周期即美國經濟是否如預期一樣大幅下滑，或呈現趨勢性衰退仍具有較大的不確定性，因此年內黃金做多機會不大，更多會是對突發事件的脈沖反映為主。

    展大鵬：對四季度黃金走勢初步判斷為沖高回落或高位震蕩，做多賺錢效應要比三季度低，主要基于以下三方面考慮。其一，黃金市場投資過熱以及看漲情緒趨于一致，很多個人投機者蜂擁而至，而真正做資產配置和投資價值的理性投資者往往會借此逢高止盈、出局觀望。金價下跌也是市場擠“水分”的過程，無論從CFTC持倉還是從ETF持有量來衡量，還有相當可觀的“水分”可以擠。其二，宏觀擾動事件走向對金價走勢的影響尚有待觀察。其三，美聯儲9月降息后已初步完成年內兩次降息目標，美聯儲內部對于是否繼續降息分歧逐漸加大，鮑威爾也在會后發言中表達了“觀望”的意愿，因此四季度“降息路線”實際上存在較大不確定性。從歷次降息周期對黃金影響來看，降息初期影響大于后期，邊際影響也會逐次降低，基于下一次市場對于降息的期待性以及時間節點的不確定性，黃金看漲亦需要謹慎。