編者按：2021年，大宗商品各板塊悄然開啟了一輪牛市行情，一時間，“大宗商品超級周期”言論四起，以龍頭品種原油、銅、黃金等為代表性的商品備受關注。有機構認為，現階段，龍頭商品走勢與歷史上全球經濟兩次復蘇時表現相符，大宗商品走勢表現是經濟周期拐點的有力證明。即日起，《證券日報》將結合券商、公募、私募和期貨等機構觀點，分系列對大宗商品與經濟復蘇的內在關聯性進行深度報道，力圖為投資者提供清晰的內在邏輯。本篇為開篇之作，對黃金在經濟復蘇中所扮演的角色進行深度報道。

    本報記者 馬方業 張志偉 王寧

    黃金所具備的金融屬性和商品屬性已有上千年歷史，在歷史上全球經濟復蘇過程中，黃金也扮演著與美元負相關性、增值保值的角色。走進2021年，黃金走勢卻獨樹一幟，與原油和銅等強勢上揚行情相悖，始終弱勢震蕩，并不斷創出階段性新低。

    近日，《證券日報》記者通過對多家機構走訪了解到，機構對當前大宗商品開啟復蘇周期觀點進行了激烈辯論，但均不認同將黃金作為同等代表經濟復蘇的商品類別，認為黃金的本質在于流動性，更多具備金融屬性，并不具備較強的商品屬性。同時，黃金與美元的負相關性、保值增值功能更多體現在經濟滯脹時期。

    另有機構分析認為，影響黃金價格的最大因素在于利率波動，黃金更多是資產的體現形式。在經濟復蘇過程中，市場風險偏好回升，資本更看重資產回報率，當通脹落實、經濟循環啟動時，通脹預期下行和利率預期上行，這也是當前黃金會受到雙重打壓的根本原因。

    黃金拐點

    與兩次全球經濟復蘇

    多數分析人士將歷史上兩次全球經濟復蘇與黃金走勢相結合，尤其是在1944年布雷頓森林體系建立，實質是美元與黃金掛鉤，從而建立以美元為中心的國際貨幣體系。事實上，歷史上的兩次全球經濟復蘇更多是對商品的需求增加。

    分析人士指出，從宏觀層面上看，歷史上每一次大宗商品進入超級周期，皆因全球經濟內部出現新的增長動力，對大宗商品產生了持續不斷的需求增加，經濟政策、貨幣寬松、氣候原因等波動因素不是根本動因。

    過去全球有兩次大的危機后的經濟復蘇，一是2000年互聯網泡沫破裂后到2007年，二是2008年后到2017年的全球經濟復蘇，期間黃金的表現并不相同。第一次全球經濟復蘇時，黃金基本伴隨整個經濟恢復過程，跟隨整個實際利率不斷走低而持續上漲。《證券日報》記者根據紐約商品交易所黃金期價顯示，2000年年初，COMEX黃金期價維持在320美元/盎司附近，到了2007年底，黃金價格已攀升至900美元/盎司關口；期間黃金價格始終處于上行通道中，不斷突破400美元/盎司、500美元/盎司、600美元/盎司，以及后來的800美元/盎司、900美元/盎司關口。

    通過觀察，在這一時期，黃金價格的上漲與經濟復蘇呈正相關性，更多兼具商品屬性。而到了2008年金融危機后的復蘇階段，黃金更好的表現則是在2011年-2013年階段；期間在2008年至2011年，黃金價格保持上揚態勢，但進入2011年觸及1923美元/盎司高點后，便進入了長達5年的反復震蕩，在2015年年底，更是創出了階段新低點1045美元/盎司，險些失守1000美元/盎司關口。

    有分析人士表示，在2017年后，美聯儲考慮退出量化寬松政策的信號釋放后，黃金價格整體仍然處于弱勢狀態。整體來看，影響黃金價格的核心因素是利率波動，除了看通脹周期也要看美聯儲貨幣政策，看金融周期不能簡單一概而論。

    諾安基金國際部總監宋青告訴《證券日報》記者，我們更多以貨幣角度來看待黃金，可將黃金當成美元的替代品，從長周期看，美元與金價呈明顯的負相關，也就意味著美元指數的強弱、持有美元收益的高低，將影響金價的走勢。“目前形勢下，黃金價格預期更多地反映市場對風險資產喜好的程度及流動性的衡量，或者說更多反映其金融屬性，而商品屬性的表現偏弱”。

    悟空投資策略分析師古嘉渝告訴《證券日報》記者，黃金走勢并不能代表大宗商品周期。銅和鋁等大宗商品，是基于經濟基本面的供需做出價格變化，而黃金雖然也具有商品屬性，但是在實際工業領域，其使用量占比并不高，因此在經濟修復到通脹階段，黃金的表現往往不如銅鋁等工業金屬。此外，黃金除了受通脹預期影響外，還受到利率影響，而利率的變化主要看美聯儲貨幣政策導向，也就是說黃金還要受到金融周期的影響。

    黃金走勢

    不具備經濟復蘇代表性

    去年以來，黃金與其他大宗商品在不同階段保持出一定的正相關性，但進入去年8月份后，黃金一改往日走勢，整體維持弱勢回調。進入2021年，在大宗商品各板塊輪動背景下，黃金仍然保持弱勢盤整，有分析認為：黃金的回調或與大宗商品開啟復蘇周期有關，或是與原油和銅等龍頭大宗商品一樣，是開啟經濟復蘇的信號。

    不過，《證券日報》記者通過對多家機構采訪了解到，當前，黃金走勢并不能作為大宗商品開啟周期的代表，更不能是全球經濟復蘇的有力信號。

    星石投資首席研究官方磊告訴記者，黃金走勢與大宗商品開啟復蘇周期并不完全相同，黃金和其他大宗商品有較大的區別，雖然在流動性受益上是一樣的，但在經濟預期方面則是相反的。黃金在“經濟下行、通脹上行”階段會表現較好，而大宗商品在“經濟上行、通脹上行”階段則會表現較好，這也是以有色為代表的大宗商品自去年起備受認可的原因。

    方磊介紹說，目前全球經濟復蘇已經成為主線，需求有望快速恢復，經濟會逐步走向擴張，例如2月份美國、歐元區等PMI數據均好于預期，加之美國1.9萬億美元財政政策刺激即將落地，貨幣政策維持寬松，通脹處于上行階段，這些因素都為位于中上游的大宗商品提供支撐，預期價格會不斷創新高。

    銀河期貨貴金屬研究員萬一菁也向記者表示，黃金走勢并不能代表大宗商品周期，因為黃金本身的金融屬性更強，而大宗商品價格更多是商品屬性所引導的，這也是近期以銅為主要的有色金屬大漲原因。黃金是資產的一種表現形式，在經濟復蘇過程中，市場風險偏好回升，資本更看重資產的回報率，此時，風險資產表現會好于黃金，黃金對資金的吸引力也大幅下降，從而進一步打壓黃金價格。

    私募排排網未來星基金經理夏風光也認為，黃金走勢與大宗商品周期之間有關聯但又有根本性不同。他說，黃金價格主要體現在實際利率的對標，是貨幣信用的對標品，與供求關系不大，因為歷史上生產出的黃金絕大部分都以不同形式保留下來，實際用量占比很少，而大宗商品主要是供求關系的體現，雖然在一定程度上也體現出通貨膨脹水平，但核心推手仍然是需求和供給的關系。

    夏風光同時表示，黃金價格牛市往往對應著滯漲的經濟周期，大量債務和信用被創造出來，經濟復蘇乏力，通脹高位運行。反之，如果經濟運行態勢良好，通貨膨脹水平低于經濟增速，黃金則往往走向弱勢。

    通脹預期

    主導黃金價格走勢

    2020年以來，黃金走勢較為反復，前期以強勢上漲行情為主，但到了后期，則以弱勢盤整表現。有分析表示，在此期間黃金與美元的負相關性，以及保值增值功能發揮，顯得并不突出。

    “黃金與美元的負相關性主要是基于流動性所致。美聯儲釋放天量流動性，導致美元供給增加，美元下跌，而黃金等各類資產價格會相應上漲。”方磊表示，但同時黃金還具有避險屬性，當經濟上行時，黃金吸引力下降，因此，黃金走勢主要受到流動性和經濟預期特別是美國經濟預期的多重影響。

    萬一菁則認為，黃金與美元并非完全呈現負相關性，并認為兩者均受實際利率所支配。她說，去年8月份以來，黃金與美元指數整體均為下跌趨勢，并不存在負相關性關系。由于黃金作為商品的定價是以美元計價，所以在其他影響因素較弱情況下，美元對貴金屬也會產生一定影響。

    與此同時，黃金的保值增值功能其實是指抗通脹能力。當現金貶值時，黃金價格會隨之而上漲，內在邏輯是：當名義利率漲幅小于通脹，導致實際利率下行，此時持有黃金成本更低。

    萬一菁介紹說，由于投資者把黃金作為美國國債和通脹預期的替代資產，金融危機時期，美聯儲增加貨幣供應量，通過債券購買推動債券收益率走低（即價格走高），尤其當收益率接近零而通脹預期走高時，由于債券價格過高，投資者更愿意購買黃金，黃金價格會隨著債券價格同時上升。

    夏風光則表示，2020年以來，在負利率和經濟政策驅動下，黃金創出了歷史以來新高，但在最近半年來，黃金的走勢受到美國10年期國債利率不斷上行的壓制，同時受到資金分流影響，出現了持續周期較長的調整。“目前金價已經回到去年疫情擴散之初的水平，與歷史上利率水平以及存量債務水平的比較來看，當前金價屬于合理低估的位置”。

    大宗商品

    開啟復蘇周期存爭議

    年初至今，大宗商品板塊輪漲，部分商品價格更是創出了新高，其中，原油和銅等龍頭商品品種，更是表現搶眼。不少機構表示，大宗商品超級周期或已開啟；但也有機構認為，供應端的恢復和各國停止貨幣刺激政策才是關鍵點。

    方磊認為，當前正迎來新一輪的產能周期。過去10年間，從金融危機后帶來的全球投產高峰開始，之后就一直在經歷漫長的產能出清過程，期間經歷了三個階段：一是自2011年起，隨著需求持續下滑，市場開始了自發的產能出清。2016年的供給側改革和環保督察開啟進一步加速產能出清進程。

    二是在2017年金融去杠桿等背景下，信用收縮、企業信心下滑，導致產能擴張被迫中止、制造業投資快速下滑，直到2019年4月份才基本企穩；這輪出清非常猛烈且徹底。

    三是2020年需求暫時性凍結再度沖擊企業信心，投資下滑，供給端已經過度出清。

    方磊認為近期的石油和基金屬大幅上漲，實際是在過度出清下，經濟復蘇帶來需求恢復，供需缺口加大，推升大宗商品價格，推動新一輪產能上行周期開啟。

    記者了解到，與星石投資觀點類似的還有高盛。高盛在近期發表的最新觀點中指出：大宗商品已進入新一輪結構性牛市。

    高盛分析師杰弗里·柯里表示，就大宗商品而言，新一輪的結構性牛市已經開始，除了可可和鋅之外，所有市場都出現了結構性供應短缺。大宗商品牛市是由需求推動的，而不是由供應推動的。“大宗商品是需求增長、美元走軟和通貨膨脹之間的關鍵紐帶，這就是為什么從統計上講，大宗商品一直是抵御通脹的最佳對沖工具”。

    高盛表示，大宗商品現貨價格因經濟活動強于預期而受益，因為無論經濟增長速度如何，都帶來了大量短缺。在未來12個月中，能源、工業金屬、貴金屬、農業和畜牧業的回報率預計分別為19.3%、19.1%、15%、4.8%和負0.6%；同時，今年布倫特原油價格為55美元/桶，2022年將漲至65美元/桶，WTI（美國西德克薩斯輕質中間基原油）原油價格2022年則漲至62美元/桶。

    不過，在諾安基金、銀河期貨、悟空投資和私募排排網看來，當前大宗商品復蘇周期基礎并不牢固，雖然通脹預期比較看好，但潛在的經濟增速水平并不高。

    宋青認為，最近盡管大宗商品價格漲幅明顯，但我們的判斷是超級大周期待驗證、但可以積極擁抱小周期。他介紹說，如果回顧大宗商品指數的歷史表現，大宗商品價格一般能分為兩種上漲：一是由于重大事件（比如1970年的布雷頓森林體系瓦解）、或重大經濟體崛起（2000年中國工業化和城鎮化階段）的超級上漲，這種上漲一般持續時間較長，上述兩周期長達10年；二是在全球經濟和貨幣政策相對平穩下的波動上漲，一般持續2年-3年時間，更多由庫存周期主導。

    他表示，從重大經濟體崛起角度看，中國盡管仍在工業化和城鎮化的進程中，但發展基調正逐漸從快速發展向追求高質量發展切換，意味著中國整體經濟增速將趨于平緩、對大宗商品的需求拉動也難以重復2000年-2010年期間。

    萬一菁表示，隨著目前全球疫苗推廣，市場對未來的經濟修復預期不斷上升，這為提高大宗商品需求增加了預期，從而推動了商品價格上行，但后期供應端的恢復和各國刺激政策才是關鍵點，畢竟今年年初市場已經迎來了一波通脹預期。

    古嘉渝也認為，考慮海外疫苗推廣正在加速，二季度海外經濟將進一步復蘇，下半年繼續看好通脹預期的不斷提升。但從更長時間維度看，全球經濟的經濟增長將會回到較低的潛在增速水平，大宗商品的超級周期經濟基礎并不牢固。

    夏風光補充表示，大宗商品除了會受到通貨膨脹推動外，更主要的推手來自需求端，當前的需求主要來自歐美國家的補庫存，但宏觀經濟復蘇將難以恢復到此前水平，因此，大宗商品強勢可能只是階段性。