趙宇

    境內場內期權市場從2015年第一只期權品種上市開始，經歷了七年多的試點，參與的投資者數量穩步增加、經濟功能逐步發揮、市場規模穩定高速增長。滬深兩市ETF期權日均交易量已從最初的寥寥幾萬張到2022年上半年的509萬張，投資者達到56萬戶。期權工具被越來越多的投資者熟知、運用，風險管理的理念得到不斷強化、實踐。2022年9月19日，市場又迎來了中證500ETF期權和創業板ETF期權新品種上市，這是繼50ETF和300ETF后，投資者最為期盼的期權新標的。它們的推出，揭開了期權市場發展的新篇章。

    期權工具幫助投資者實現風險管理目標

    投資者可以通過金融衍生品進行風險對沖，實現股票風險的轉移。在海外市場，期權是投資者用來對沖風險最主要的衍生工具之一。投資者可以結合期權基本的認購認沽類型、多個行權價和到期月份，更精準地實現對沖需求。在國內市場，投資者也在逐漸掌握期權對沖應用的方法，較為普遍的運用是使用期權防范股市的尾部風險。例如，在持股的同時買入認沽期權，付出一定的權利金，為持倉構建保險。與期貨對沖相比，期權對沖能獲得更理想的對沖效果，市場上漲時，損失了付出的權利金，但仍可獲得市場帶來的趨勢性收益，市場下跌時，期權頭寸起到保護作用。期權對沖需要注意在橫盤或小幅下跌時，買入期權的成本損耗，投資者可以選擇在關鍵時點使用，如長假前、海外重要事件發生前等時間點，此時投資者仍看好市場準備繼續持股，可以考慮按面值比例買入認沽期權來防范風險。

    機構投資者的對沖需求則更為復雜，不僅僅是防范尾部風險，以一些風險中性產品為例，對沖的目的是降低市場波動帶來的干擾，使得能更穩定地獲得策略的Alpha收益，從而讓凈值曲線呈現穩定向上的態勢。期權也可以滿足此類的對沖需求，做法是利用賣出實值認購期權、買入實值認沽期權的“準”線性方式進行對沖。通過對2015年至今的策略回測，與股指期貨對沖相比，ETF期權對沖的最大回撤更小，收益更優。

    期權工具促進標的流動性提升和市場平穩運行

    ETF期權市場原有的3個標的是華夏上證50ETF、華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實滬深300ETF，它們在ETF期權上市前的60個交易日，日均成交額分別為27.8億元、10.2億元和3.8億元，上市后的60個交易日，日均成交額分別為39.1億元、21.4億元和8.1億元，分別增長了41%、110%和112%，標的的流動性提升非常顯著。

    從波動率角度來看，華夏上證50ETF在期權上市前兩年的歷史波動率為25.0%，上市后至2022年8月末的歷史波動率降為22.8%，而同期滬深300、中證500、中證1000指數的歷史波動率分別從21.5%、21.2%、22.2%上升至22.7%、26.5%、28.5%。滬深300ETF期權在2019年末上市，此后的2020年、2021年雖然受到諸多風險事件影響，但華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實滬深300ETF的波動率并未出現明顯變化，它們在期權上市前兩年的歷史波動率分別為20.8%、20.1%，上市后兩年的歷史波動率分別為20.8%、20.4%。由此可見，期權對市場平穩起到了促進作用。

    期權豐富了投資工具體系

    期權的非線性特征使得其具備立體化投資、全場景投資的優勢。個人投資者學會使用期權工具，可以進行多元化交易。通過把握市場趨勢，利用期權時間價值衰減的特點賣出期權獲取權利金，使用認購期權替代買入股票，使用認沽期權鎖定賣出價格，在持有現貨標的情況下備兌開倉，增強收益等方式實現交易目的。

    機構投資者主要是資產管理機構，常見的期權策略產品通過判斷標的價格趨勢、反轉特征，使用期權結構獲取收益或開展單一標的或跨市場、跨品種的升貼水套利、做市等策略類別。主觀多頭、宏觀對沖、多策略等產品也可能使用期權進行趨勢交易、結合股票的備兌和對沖交易。綜合來看，期權策略與股、債產品保持低相關性，與市場中性、CTA等策略亦保持低相關性，是極優質的絕對收益源。

    我國ETF期權具有制度優勢

    滬深兩所ETF期權均執行嚴格的投資者適當性管理制度，對個人投資者的資產規模、交易經驗、風險承受能力等級有較高要求，并且要求投資者具備期權模擬交易經歷和通過期權知識測試。在交易制度中，包含了限倉和限購規定，即對投資者單個合約品種的權利倉持倉、總持倉和單日買入開倉有張數限制。在風控制度中，規定保證金管理實行“中國結算對期權經營機構”和“期權經營機構對客戶”的兩級管理。這些制度規定有效地引導了投資者理性參與期權交易，促進市場規范有序發展。

    我國的ETF期權制度設計，充分考慮這一品種的特點。ETF期權獨有的備兌開倉委托方式，讓本就持有標的ETF的投資者，通過簡單的備兌開倉方式，達到增強收益，降低持倉成本的效果。因為這些獨有的優勢，投資者對ETF期權有很強的學習興趣和參與熱情。

    在當前居民財富管理高速發展的時期，投資者的交易、配置與風險管理工具正在不斷得到完善。3只ETF期權新品種的推出，進一步健全了投資工具體系，幫助投資者創造更豐富的收益結構，實現更廣泛的投資和風險管理目標，在財富管理中發揮更大的作用。

    （作者系中信證券衍生品經紀業務部總監）

（編輯 田冬 上官夢露）