“作為配置類資產，此前很難想象信用債市場會遭遇11月如此巨大流動性沖擊。”一位銀行理財子公司負責人不無感慨地表示。

    11月中旬，證券市場已經嗅到了相關措施優化調整的信號，股市大漲債市走弱。令市場意外的是，此次市場變化引發了銀行理財贖回和信用債“負反饋”的沖擊。

    在凈值化背景下，債市突然轉向并未給銀行理財太多反應機會。“信用債大跌—產品凈值回撤—投資者贖回—理財公司賣出信用債—凈值再回撤”的負反饋機制，迅速擴大了信用債市場的波動。

    一位從業多年的市場人士感嘆：“銀行理財從此前的債市穩定器變為市場波動放大器。”

    近期，信用債市場調整已告一段落，理財公司的攤余成本法理財產品也紛紛亮相。但對于銀行理財而言，觸及市場“靈魂”的思想重構才剛剛開始。

    “負反饋”效應下的壓力

    從利率債看，截至目前已經抹去全年漲幅。2021年末，十年期國債收益率2.7725%，本輪調整最高升至2.945%。

    令市場意外的是，此輪調整受到沖擊最大的是銀行理財產品，并引發了信用債走弱與理財產品贖回的負向循環。銀行理財配置資產主要在債券領域，特別是信用債市場。數據顯示，規模近30萬億元的銀行理財配置約15萬億元信用債。

    一位銀行理財公司負責人表示，本輪債市調整以“降準”為分界線，分為兩波次下跌。在11月11日債券第一波走弱之時，不少銀行理財資金拋售了高流動性利率債，或者贖回了債基。但“降準”后的12月，債市出現了更強的一波下跌，銀行理財與信用債的負反饋加速了市場走弱。

    所謂負反饋是指“信用債下跌—理財產品凈值回撤—投資者贖回理財產品—理財公司賣出信用債”的循環負向反饋機制。

    而12月初形勢更嚴峻，市場中缺少流動性。“AA+品種不加幾十個基點，很難有接盤，甚至無人報價。”一位銀行理財公司負責人說。

    同時，銀行理財的融資“造血”功能減弱了。在銀行理財銷售端，凈值化產品發行遇到明顯的壓力。而到期贖回的壓力也給銀行理財帶來了挑戰。據申萬宏源證券孟祥娟估算，從2022年12月到2023年3月，銀行理財到期規模將分別為20614億元、15509億元、17104億元、20057億元。

    理財從穩定器變身放大器

    在過去數年中，由于債券牛市的延續，銀行理財并未遭遇過太多流動性挑戰。而如今，隨著債市風向急轉，形勢發生了變化。

    華泰證券研究所副所長張繼強表示，銀行理財在之前“預期收益+資金池”模式下，憑借銷售渠道可以擴張以及產品收益率走高，是市場中買方的絕對力量，尤其對信用債起到穩定器的作用。然而，凈值化改造后，理財不再保本保息，不能再用資金池模式保證收益穩定。

    一位債券資深研究人士表示，銀行理財三季度表現大大優于股權類產品，在享受融資規模與凈值雙高的同時，市場漸漸放松了警惕。“事實上，四季度初始，很多銀行理財經理已意識到債市存在的潛在風險，但是收益率持續走低的事實，并未讓銀行理財整體有所行動。”

    銀行理財客戶結構過于單一，也是引發負反饋效應的一個重要原因。銀行理財客戶群體更多是普通居民，對于市場波動較為敏感，容易引發羊群效應。數據顯示，截至2022年6月底，持有理財產品的投資者數量為9145.40萬。

    國泰君安固收分析師覃漢表示，理財產品界面通常顯示七日年化收益率，是將過去七日收益率折算成年化收益率，只體現過去七日的波動情況，但投資者誤以為20%到30%的年化負收益代表實際虧損，恐慌情緒因此加劇。

    更為重要的是，從市場參與者角度看，銀行理財在信用債領域是當之無愧的巨無霸，其持有規模遠超基金和保險。因此，當銀行理財持有的15萬億元信用債迎來流動性挑戰之時，幾乎沒有新的機構能夠有實力去接盤。

    因而，在多重因素的影響下，使得信用債市場的穩定器，轉身成了這場波動的“放大器”。

    攤余成本法拯救市場？

    面對缺乏流動性的信用債市場，市場將解決之道指向了估值方法。

    “如果一個債券資產在不同估值模式下引發的投資回報截然不同，確實應該討論估值方法的適用性問題。”一位業內人士表示。從市場反饋看，不少機構希望重回攤余成本法，來計量產品凈值，這樣就可以降低產品凈值波動率，給客戶更加可以接受的投資體驗。

    12月中旬以來，華夏、工銀、招銀等理財公司率先推出了基于攤余成本法的理財產品，穩定了市場信心。

    招銀理財表示將密集推出攤余成本法系列產品，其中金鼎十八月封閉7號12月23日正式開售；工銀理財發行鑫得利固收封閉式理財產品，期限484天。招銀理財表示，資管新規明確，金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量，但符合條件的可以采用攤余成本法計量。

    攤余成本法是固定收益類產品的一種估值方法，即估值對象以買入成本列示，按照票面利率考慮其買入時的溢價和折價，在其剩余存續期間內以實際利率進行攤銷。簡單而言，就是將即將到期的收益分攤到每一天，可以規避市場巨幅波動帶來的擾動。

    截至目前，共有3種理財產品可以使用攤余成本法估值。第一類，資管產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期；第二類，資管產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值；第三類現金管理類理財產品。

    “使用攤余成本法不等同于開倒車。”中金公司固收分析師陳健恒表示，隨著債市快速地回調，目前發行攤余成本法產品已具備較高的性價比，即債券收益方面目前利率調整到了一個不錯的點位可以進行配置，同時回撤得到有效控制、能充分滿足理財投資者下行的風險偏好。

    此外，攤余成本法的封閉式產品加速發行，有利于穩定理財負債端資金、避免在極端行情之下遭遇理財投資者的“擠兌”，減少非理性贖回行為，從而緩解理財產品對整個債市波動放大的作用。

    交銀理財董事長張宏良近期表示，今年銀行理財“量”的增長可謂突飛猛進，“質”的改善卻難有公認的突破。全行業相當程度上在共同演繹“同質化特征下的規模擴張”。規模至上、速度優先既不符合金融“三性平衡”的基本原理，也無法全面落實“防范系統性金融風險”的工作要求。

    長期看，發展更具深度的資本市場尤為重要。一位基金公司固收總監表示，從長期看銀行理財產品凈值化是一個方向，但更重要的是資產和負債多元化。長期看，中國財富市場需要建立更加豐富多元的資產和負債體系。該基金公司固收總監認為，在此輪銀行理財與信用債的風波中，很明顯各個參與主體在資產配置和策略選擇有著過于統一的判斷，這也往往引發群體一邊倒的風險，而其他類型的資產規模太小，尚不能起到分散風險和提升收益的作用。

    他認為，對機構而言，負債也要更加多元化。在此輪風波中，公募基金雖然也有贖回壓力，但由于其負債多元化，明顯沒有出現很大的流動性風險。