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    勇于改革主動(dòng)作為是匯改成功的關(guān)鍵

    ——“8·11”匯改三周年之再思考

    ■王有鑫 謝峰

    “8·11”匯改即將走過(guò)第三個(gè)年頭，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了從貶值到升值再到貶值的完整過(guò)程。在此過(guò)程中及時(shí)梳理總結(jié)匯率管理的有效方式，將為下一階段應(yīng)對(duì)新的外部沖擊做好政策儲(chǔ)備，也將為深化人民幣匯率形成機(jī)制改革創(chuàng)造條件。

    一、“8·11”匯改以來(lái)的改革舉措和背景

    2015年8月11日中國(guó)人民銀行宣布改革人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，由原來(lái)做市商報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上加權(quán)決定的不透明定價(jià)，轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪猩淘阢y行間市場(chǎng)開盤前參考上日收盤價(jià)，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化形成的透明定價(jià)。理論上，這一透明化舉措會(huì)使人民幣匯率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。但由于2014年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，中間價(jià)形成機(jī)制透明化的改革舉措被市場(chǎng)誤認(rèn)為中國(guó)政府有意放縱人民幣貶值，人民幣市場(chǎng)匯率，尤其CNH出現(xiàn)短期急劇下挫。

    為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)（CNY）形成機(jī)制。2015年12月11日中國(guó)外匯交易中心首次發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，以更好地保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。由此，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制開始公式化，即人民幣匯率當(dāng)日中間價(jià)=前日收盤價(jià)+參考一籃子貨幣匯率。其中，“收盤匯率”主要反映外匯市場(chǎng)供求情況，“一籃子貨幣匯率變化”則為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。這進(jìn)一步提升了人民幣匯率形成中市場(chǎng)的參與力度。

    2017年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)去全球化的逆風(fēng)，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融無(wú)序的波動(dòng)，人民幣匯率的管理有必要加強(qiáng)。2017年2月份，中國(guó)外匯交易中心對(duì)人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行微調(diào)，將一籃子貨幣匯率計(jì)算時(shí)段從原來(lái)的24小時(shí)縮減為15小時(shí)，即從下午4：30開始計(jì)算到早上7：30，避免了美元日間變化對(duì)次日中間價(jià)中重復(fù)影響，亦可防止日內(nèi)投機(jī)“中間價(jià)模型和收盤價(jià)價(jià)差”的行為。

    2017年5月份，中國(guó)央行宣布在人民幣匯率中間價(jià)中引入逆周期調(diào)節(jié)因子。至此，新的中間價(jià)形成公式為：當(dāng)日中間價(jià)=前日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子。這一新的人民幣匯率形成公式表明有管理的浮動(dòng)匯率制在浮動(dòng)和管理兩個(gè)方面形成了新的平衡，進(jìn)而使匯率如同利率一樣成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段。

    隨著2017年匯率再次進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，央行順勢(shì)暫停逆周期調(diào)節(jié)因子的操作，再次提高了匯率調(diào)控的靈活性和主動(dòng)性，有效實(shí)現(xiàn)了無(wú)論升貶，皆能從容應(yīng)對(duì)的目標(biāo)。2018年二季度以來(lái)，隨著人民幣匯率再次進(jìn)入貶值階段，市場(chǎng)上再次出現(xiàn)了重啟逆周期調(diào)控因子的呼聲，但從目前情況看，匯率雙向波動(dòng)正在形成，暫時(shí)沒(méi)有必要重啟逆周期調(diào)控因子。

    二、“8·11”匯改成效顯著

    第一，匯率受市場(chǎng)供求影響加大。中間價(jià)與前一日收盤價(jià)價(jià)差較匯改前明顯縮窄，中間價(jià)更能體現(xiàn)市場(chǎng)供求變化。在2015年匯改前7個(gè)多月時(shí)間里，中間價(jià)匯價(jià)都低于前一日收盤價(jià)，也就是說(shuō)，政策主導(dǎo)下的中間價(jià)高估了人民幣匯率，日均大約高估907基點(diǎn)。而“8·11”匯改以來(lái)，該情況已經(jīng)得到明顯改善。截至2018年8月7日，中間價(jià)日均低于前一日收盤價(jià)27個(gè)基點(diǎn)，而且中間價(jià)也不總是低于前一日收盤價(jià)，部分交易日甚至高于前一日收盤價(jià)，價(jià)格操縱色彩明顯降低，中間價(jià)更能反映市場(chǎng)供求變化。

    第二，人民幣匯率有升有貶，基本實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)。在2005年匯改之后，人民幣經(jīng)歷了大約十年的升值周期，呈現(xiàn)單邊走勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)匯率走勢(shì)預(yù)期較為一致。而“8·11”匯改后，人民幣波動(dòng)性明顯提高，有升有貶，市場(chǎng)預(yù)期分化。“8·11”匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率走勢(shì)可大致分為三個(gè)階段：第一階段是貶值階段，從2015年8月10日至2017年1月3日，人民幣即期匯率從6.2097貶至6.9557，貶值幅度高達(dá)10.7%；第二階段是升值階段，從2017年1月4日至2018年3月30日，即期匯率從6.9485升至6.2733，升值幅度達(dá)10.8%，已基本收復(fù)“8·11”匯改以來(lái)的貶值幅度。第三階段是新一輪貶值階段，從2018年4月至今，即期匯率從6.2803貶至8月6日的6.8420，貶幅達(dá)8.2%。尤其是6月15日以來(lái)的一個(gè)半月時(shí)間，匯率貶幅接近6.5%，貶值速度加快。

    第三，政府對(duì)匯率波動(dòng)容忍度更高，調(diào)控手段由之前的直接入市干預(yù)轉(zhuǎn)為主要采取市場(chǎng)化手段。在“8·11”匯改之后的第一輪貶值階段，央行為穩(wěn)定匯率和跨境資本流動(dòng)，初期主要采取直接入市干預(yù)的方法，但結(jié)果并不好。其本質(zhì)是犧牲外匯儲(chǔ)備來(lái)保證匯率穩(wěn)定，代價(jià)是外儲(chǔ)急劇下滑。從2015年8月份到2016年6月份，央行外匯儲(chǔ)備累計(jì)減少4461億美元。在此期間人民幣經(jīng)歷了兩輪急跌，即期匯率累計(jì)貶值幅度高達(dá)6.5%。因此，以外匯儲(chǔ)備打擊空頭勢(shì)力，效果有限，只能做到延后而無(wú)法從根本上消除貶值預(yù)期。之后央行轉(zhuǎn)變匯率調(diào)控思路，從保持人民幣兌美元中間價(jià)穩(wěn)定，轉(zhuǎn)為兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，在危機(jī)時(shí)主動(dòng)上調(diào)中間價(jià)釋放貶值預(yù)期。匯率管理策略相應(yīng)的從保匯率變成保儲(chǔ)備，直接入市干預(yù)減少，增加逆周期調(diào)控因子、利率調(diào)匯率、征收托賓稅等市場(chǎng)化手段和窗口指導(dǎo)增加，最終實(shí)現(xiàn)了匯率穩(wěn)定。

    今年二季度以來(lái)的本輪貶值階段，央行并未采取過(guò)多直接干預(yù)措施，對(duì)匯率貶值容忍度提高。而且在貿(mào)易摩擦背景下，匯率貶值客觀上也會(huì)起到對(duì)沖關(guān)稅的效果，有利于實(shí)體和出口部門渡過(guò)難關(guān)。因此，從這個(gè)角度看，只要沒(méi)有跌破潛在的風(fēng)險(xiǎn)底線，央行不會(huì)輕易出手干預(yù)外匯市場(chǎng)，匯率更多將由市場(chǎng)力量和外匯供求決定。

    第四，居民和企業(yè)更加理性，瘋狂購(gòu)匯行為減少，本輪貶值并未導(dǎo)致大規(guī)模資本外流。在第一輪貶值階段，資本外流非常嚴(yán)重，根據(jù)筆者測(cè)算，2015年和2016年人民幣貶值預(yù)期最濃厚之時(shí)，境內(nèi)居民和企業(yè)每年通過(guò)合法和非法項(xiàng)目外流的資本超過(guò)5500億美元。

    最近兩年，隨著匯率波動(dòng)性提高，居民和企業(yè)變得更加理性，恐慌性的購(gòu)匯行為減少，本輪匯率貶值并未帶來(lái)大規(guī)模的資本外流。觀察非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶，2017年以來(lái)逐漸由逆差轉(zhuǎn)為順差，且順差規(guī)模不斷擴(kuò)大，2018年一季度順差988.7億美元，同比增長(zhǎng)168.3%，二季度初步值依然保持順差。與此同時(shí)，今年以來(lái)外匯儲(chǔ)備余額逐漸穩(wěn)定在3.1萬(wàn)億美元左右；二季度銀行代客結(jié)售匯每月均保持順差，合計(jì)順差444.8億美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且過(guò)去資本外流的主要目的地美國(guó)對(duì)中國(guó)資本的吸引力也在下降，今年上半年中國(guó)對(duì)美直接投資驟降90%。

    三、未來(lái)匯改方向

    未來(lái)隨著市場(chǎng)化程度的提高以及政府干預(yù)的減少，匯率的彈性和雙向波動(dòng)性必然繼續(xù)擴(kuò)大，這是正常現(xiàn)象。雖然人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息和貿(mào)易摩擦升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)仍面臨階段性波動(dòng)壓力。監(jiān)管層對(duì)匯率波動(dòng)容忍度提高，但不會(huì)放任匯率大幅貶值不管，央行應(yīng)進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，不斷完善外匯管理框架。

    在中間價(jià)繼續(xù)發(fā)揮作用的情況下，常態(tài)下可采取“中間價(jià)管理+資本流動(dòng)管理”兩件工具達(dá)成匯率管理目標(biāo)；特殊時(shí)期，在中間價(jià)管理的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用口頭干預(yù)和外匯干預(yù)，必要時(shí)可加強(qiáng)資本流動(dòng)管理。這是央行目前正在使用的匯率管理框架。

    資料來(lái)源：作者整理

    未來(lái)準(zhǔn)備好向自由浮動(dòng)的匯率管理框架過(guò)渡。匯率形成機(jī)制改革的終極目標(biāo)依然是自由浮動(dòng)。但是自由浮動(dòng)并不意味著放棄管理。隨著人民幣兌美元匯率雙向浮動(dòng)格局確立，外匯市場(chǎng)產(chǎn)品極大豐富，市場(chǎng)廣度深度提升，市場(chǎng)主體更加成熟，能夠有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，中間價(jià)可以擇機(jī)退出歷史舞臺(tái)。

    自由浮動(dòng)下的匯率管理框架常態(tài)下，可以使用“貨幣政策+口頭干預(yù)”達(dá)成匯率管理目標(biāo)，同時(shí)將資本流動(dòng)稅率降為零，但是保留這一工具作為政策選擇；特殊時(shí)期，采用“口頭干預(yù)+貨幣政策+資本流動(dòng)管理+必要的外匯干預(yù)”等工具進(jìn)行綜合管理。通過(guò)完善匯率管理框架，加強(qiáng)監(jiān)測(cè)和預(yù)警，使匯率在常態(tài)和特殊時(shí)期均能保持合理均衡上的基本穩(wěn)定。（王有鑫、謝峰系中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員）