■徐陽

    回顧上半年全球經濟走勢，全球經濟復蘇跡象明顯，卻仍沒有阻止全球各大央行紛紛緊縮的決心。7月6日，美聯儲發布了6月份的FOMC會議紀要，重申了將逐步加息的立場，雖然關于開始縮表的時間、加息與縮表的關系等問題存在一定的分歧，但仍不改美聯儲緊縮步伐。

    面對美國當前的經濟表現，美聯儲在6月份FOMC會議紀要中基本上維持了議息會議的判斷，重申需要通過逐步加息及開始縮表來防止美國未來面臨過高的通脹壓力。此次會議紀要主要關注點有以下幾個方面：

    第一，美聯儲官員對何時開始縮表存在分歧。一些官員傾向于在未來幾個月開啟縮表，理由是近幾個月的溝通已讓市場做好了準備。但仍有一些官員建議將縮表推遲到今年晚些時候，以換取更長的時間來衡量經濟狀況和通脹發展。整體上看，官員們在這一問題上存在一個“意見區間”。

    第二，美聯儲官員對縮表和加息的關系上還未達成一致。支持推遲縮表時間的“鴿派”官員認為，在經濟走勢沒有出現大幅偏離的背景下，近期內啟動縮表恐怕會被市場誤讀為美聯儲正在加速收緊銀根，由此暗示縮表開啟之后應暫緩加息。但支持“近幾個月宣布縮表”的“鷹派”官員認為，縮表不會影響加息，由縮表引發的額外政策緊縮效果將是溫和的。

    第三，美聯儲官員對于失業率也存在分歧。持有“鷹派”觀點的官員認為，失業率持續低于聯儲設定的長期自然失業率（即充分就業下的失業率）4.7%，可能會加速通脹的上行壓力，造成宏觀經濟或金融市場的失衡風險，最終導致嚴重的經濟衰退。因此，必須靠現在起逐步加息和縮表來預防，否則會導致未來突然收緊貨幣政策，損害經濟增長。但有數名官員支持植入“失業率將持續性地在正常利率更長周期里低于當前預期”這樣的政策。

    第四，絕大多數美聯儲官員將通脹疲軟歸結于臨時性的特殊因素，例如：無線通訊服務和處方藥的價格驟降等，因此對中期通脹沒有實際影響，不會妨礙逐步加息的路徑。但也有部分官員表達了對通脹進展可能已經放緩的擔憂，認為近期的疲軟可能持續。

    第五，美聯儲官員警告風險資產價格過高。盡管美聯儲在2015年12月以來已經加息四次，但美債收益率在6月份最后一周之前持續低走，股指保持高位徘徊，美股已經堅持了8年的牛市并沒有中斷跡象，顯示金融狀況持續寬松，同美聯儲加息后的通常反應截然相反。官員們對于債市的這種情況進行了討論，認為美債收益率接近年內低位是由于長期經濟增速堪憂，也同美聯儲持有4.5萬億美元龐大的資產負債表有關。

    美聯儲在最新的會議紀要中維持了鷹派加息的判斷，其實也從側面反映出美聯儲對于美國經濟發展的信心。美國下半年經濟表現關鍵在于特朗普改革政策能否順利落地，上半年特朗普改革一直一籌莫展，近日，IMF下調了美國今明兩年的經濟增長預期均至2.1%。因此，由于特朗普的政策仍面臨很大的不確定性，美國下半年實現超預期的經濟增長仍存在一定困難。但從整個發達經濟體來看，下半年會延續了上半年的經濟復蘇態勢，歐元區的表現可能會繼續引領整個發達經濟體的增長。歐元區的全面復蘇及未來歐洲央行加息政策的落地將使美元指數繼續承壓，這樣美元指數下半年也很難出現較強的上漲行情。對于新興市場來講，下半年在全球緊縮更進一步的背景下，國內資本流出的壓力不斷增加，在全球流動性收緊的情況下，經濟增長面臨著更多的不確定性。

    中國以萬億美元體量的經濟存量仍能保持近7%的增速增長實屬不易。中國6月份的PMI新出口訂單指數為52%，較5月份高出1.3個百分點，說明外需延續了上個月繼續好轉的態勢。下半年若全球經濟復蘇繼續保持良好勢頭，將繼續拉動中國經濟增長，隨著國內內需的繼續改善，中國對于全球經濟發展的貢獻也不斷增強。隨著中國資本市場不斷加大開放力度，全球各大央行逐漸趨于鷹派的緊縮態度對中國經濟運行和資本市場也將產生一定影響。中國仍面臨金融去杠桿、實體經濟去庫存的艱巨任務，面臨復雜的國際國內的經濟形勢，監管層要平衡金融去杠桿和促進國內經濟平穩發展的關系，以堅決守住不發生系統性風險的底線。

    （作者系華安證券首席宏觀分析師）